从环保专家到前驱体龙头 格林美：乘电池回收之风 再启航
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（报告出品方/分析师：开源证券 殷晟路）
1、循环经济先锋，三元前驱体龙头1.1、开采城市矿山资源第一股，废弃材料综合利用技术积淀深厚
公司以回收废旧电池等起家，是早期的环保龙头企业。
格林美于2001年12月28日在深圳注册成立，其创始人为许开华，公司早期专注于废弃金属、废旧电池、电子废弃物等物料的处理及回收，并从中提取钴、镍等贵金属，是中国开采城市矿山资源第一股，属于环保龙头企业之一，并于2010年1月登陆深圳证券交易所。
公司废弃材料综合利用积淀深厚，回收业务领域不断拓展。
从早期攻克废旧电池回收技术开始，再到攻克电子废弃物绿色处理、报废汽车整体资源化回收技术等世界技术难题，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术难点，构建了钴钨稀有金属资源循环再生价值链、电子废弃物与废塑料循环再生价值链等资源循环模式。
当前，公司年回收处理电子废弃物占中国报废总量的 10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6% 以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的 5%以上。
公司年处理废弃物总量 500 万吨以上，循环再造钴、镍、等多种稀缺资源。
发展历程中，公司形成了可观的回收规模并积累了大量回收相关技术，且部分湿法冶炼工艺与锂电正极前驱体材料制作工艺高度同源，为公司进入新能源材料领域奠定了良好的基础。
1.2、切入新能源材料赛道，乘碳中和之风打造三元前驱体龙头
通过收购切入新能源锂电材料赛道，已成三元正极前驱体龙头。
2012 年公司通过购入江苏凯力克钴业股份有限公司 51%的方式切入锂电材料领域，后者主营产品为钴酸锂正极前驱体四氧化三钴，其子公司清美通达锂能（无锡）科技有限公司则主要从事钴酸锂、三元等锂电正极材料的研发与产销；2015 年公司收购凯力克剩余 49% 股权。
从主营废弃物回收利用的传统环保企业转型为开采城市矿山与发展新能源材料并举的新能源行业供应链头部企业。
近年随新能源汽车市场由政策驱动转向内生需求驱动，以及“碳中和”宣言下汽车电动化的确定性显著提升，公司依靠贵金属冶炼回收的技术同源优势、富有前瞻性的外延并购布局与持续的技术研发与创新，已成长为当前全球三元前驱体龙头之一，公司近年收入以锂电材料为主，2021 年公司三元前驱体国内市场产量占比达到 15%，全球产量占比达到 12%，高居全球第二。
2、三元前驱体技术领先，百万吨级订单彰显研发制造实力三元前驱体的制备是三元正极生产中技术壁垒最高的环节之一，其多数理化性质在很大程度上决定于前驱体阶段。
前驱体反应中 PH 值、温度、溶液浓度、搅拌速率及反应时间等因素均会影响前驱体形貌一致性、粒度、比表面积等最终理化性质，对于技术积累和工艺把握能力要求均高；同时三元前驱体属于非标产品，具有较强定制化开发的特征，因此快速、准确响应客户需求的能力至关重要，这一点则需要在反应合成过程中，通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配，实现各项物化指标处于可控范围内。
基于此，三元前驱体行业集中度相较于三元正极行业更高，而市场份额则在很大程度上反映公司的技术实力。
公司出货结构优质，以高镍/超高镍三元前驱体为主，竞争格局与盈利性均更优，海外出货占比高。
公司高镍化进程较快，2019-2021 年出货结构中高镍占比从 25.56% 提升至 60.29%，增长迅猛，高镍产品中以 9 系前驱体为主，享受技术溢价，加工费用和盈利性均更强，且由于高镍前驱体加工生产技术壁垒较高，竞争格局更优；出口占比近年维持在 20%-50%的占比，居行业领先水平。
公司在三元正极前驱体领域技术积淀深厚，且在高镍新材料、富镍三元正极主流表界面改性技术（主要包括惰性材料包覆、核壳结构形成等）、体相掺杂改性技术上均有相应研发布局，且均已取得实质性进展，与可比企业相比进度较快。构建核壳结构改性方面，公司在高镍产品核壳-浓度梯度技术取得重大突破，处于行业领先地位。
核壳-浓度梯度技术的基本原理是通过精确、多段的共沉淀工艺过程控制，使得 Ni 含量由内到外逐渐降低，Mn 含量逐渐增加，二次颗粒在径向上呈发射状排列，有利于锂离子的扩散，因此具有十分优异的电化学性能，在高容量基础上同时提升循环性能和安全性，受到行业内龙头的重视，三元前驱体龙头中伟股份 2021 年自主研发项目中同样包含核壳结构前驱体优化技术的研究，但当前格林美为国内少数具备将核壳与梯度浓度技术应用于量产的企业，产品容量、安全性能俱佳。
通常高镍前驱体加工费用更高，且可通过规模效应和技术优化持续降低加工成本，因此盈利性更强。
公司 8 系高镍核壳-浓度梯度结构三元前驱体已通过国外顶级客户认证，实现规模化生产，增厚单位盈利水平；而 9 系核壳前驱体同样进入量产认证阶段，助力公司把握下一代前驱体发展先机。
2022 年 5 月 30 日，公司举行最新一代浓 度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货仪式，最新一代浓度梯度超高镍核 壳三元前驱体正式启运，标志公司最新一代浓度梯度超高镍核壳三元前驱体大规模 量产化开始，公司成为全球大规模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体的少数企业。
体相掺杂改性方面，公司成功研发镍钴锰掺锆四元前驱体。通过寻找合适的 Zr 源及调整工艺参数，使得镍钴锰锆四种元素均匀沉淀，提高晶体结构稳定性，提升材料循环性能，正在进行量产认证，丰富公司改性技术序列，提高公司接受个性化定制开发的能力。
高镍新材料方面，无钴高镍材料能够在保证高容量的前提下降低对于贵金属钴的依赖，但需要进行对应的改性处理以确保材料热稳定性、循环性能符合需求，避免去钴的负面影响，具备较高的技术壁垒。
当升科技 2022 年 7 月新品发布会中超高镍无 钴正极材料作为未来多元正极材料发展方向之一受到市场广泛关注，而公司在无钴 化方向同样有所布局，公司无钴二元单晶材料实现高电压、高比容量与高循环稳定 性，可满足头部动力电芯客户需求，作为公司下一代产品的提前储备，紧跟高镍化 迭代进程。
公司基于湿法冶炼工艺的历史积淀，在持续加强研发的背景下，依靠技术优势和制造优势，绑定三星、LGC、CATL、ECOPRO、厦钨新能、容百科技等全球高镍三元前驱体核心客户，新技术导入核心客户取得边际突破。
不断深化产业链融合，强化与全球TOP5电池厂商的深度合作。
2021年4月至2022年3月，公司已与ECOPRO、容百科技、厦钨新能等多家国际龙头企业签订百万吨级订单；2022年 7 月公司与厦钨新能再签订《新一代三元前驱体产品合作开发协议书》，将在合作期内（2023-2027年）进行新一代前驱体（含高电压三元前驱体、四元前驱体、超高镍低钴/无钴前驱体）的设计开发，与公司主要研发项目高度对应，体现公司布局前瞻性和产品认可度，充分印证公司产品技术实力、快速响应适配客户需求的开发能力以及充足的保供能力，有利于公司绑定优质客户，建立稳定合作共赢关系，提升公司业绩确定性，同时增强公司降本与技术迭代动力，推动公司业务良性发展。
3、模式优越性叠加镍自供率提升，推动公司持续降本增利3.1、短期盈利看后段冶炼：后段冶炼布局最早盈利高于可比企业
从单位盈利水平看，格林美的单位盈利能力高于竞争对手。
我们认为这是因为格林美的盈利不仅来自于加工费，还包含镍后段冶炼加工的利润。
目前阶段公司的镍资源以采购为主，公司与力勤资源签署了 8 年供应单，累计供应约 74,400 吨镍金属量原料与 9,296 金属吨钴副产品，在前端冶炼上占比还比较低。
公司现阶段重点把握“后段冶炼 前驱体材料合成”两道核心工序。公司全面启动荆门园区、泰兴园区两大镍钴锰原料化学体系的技术改造与装备升级，扩容建设年产 10 万吨电池级高纯镍钴盐晶体（硫酸镍、硫酸钴和氯化钴晶体）项目，在 2021 年建成投产。
至 2021 年底，公司镍钴锰原料化学体系总产能达到 11 万金属吨，镍钴锰分别为 6 万、3.25 万和 1.8 万金属吨。
公司后段镍加工目前主要采用镍豆/粉溶酸以及 MHP 溶酸的工艺，后续将以 MHP 路线为主。目前镍中间体加工硫酸镍主要有三种工艺，分别为（1）镍豆/粉溶解；（2）MHP 加工；（3）高冰镍加工。
三种工艺对应的原材料不同（原材料成本是镍豆>高冰镍>MHP），加工费大体相当，均是 2500-3000 美金/吨。
格林美目前采用的后段加工工艺主要为镍豆溶酸以及 MHP 转产硫酸镍，公司目前基于镍豆/粉溶酸的年产能约为 4-5 万吨，MHP 溶酸对应的产能约为 5 万吨 （产量取决于原料供应）。
购买镍豆溶解制成硫酸镍对应的原材料成本相对较高，公司之所以选择这种路线是基于前期市场上电池级硫酸镍紧缺，用镍豆溶解生产仍能赚取相当的加工利润，但伴随（1）宏观层面镍豆和硫酸镍之间价差缩小，加工盈利空间缩小；（2）公司层面 MHP 产能逐步释放，公司将主要采用 MHP 溶酸的方法生产硫酸镍。
3.2、中期盈利看前段冶炼：印尼镍矿扩产落地加大 MHP 自供比例
2022年公司镍自供比例有望达 30% ，2025 年有望提升至 70% 。
公司通过与嘉能可签订长单锁定 10 年内钴产能，同时提升镍自供能力，预计 2022 年公司镍自供率可达到 30%以上，根据公司规划，回收电池供镍占比可达 20%以上（2022 年公司预计回收镍资源 1.5-2 万吨，若按 20 万吨前驱体出货目标计算，对应镍需求 6-7 万吨）， 另有 10%左右则依靠印尼项目产能投放（青美邦项目预计 2022 年贡献 0.6 万金属吨 以上镍资源）。2025 年镍自供率有望达到 70%以上，其中 35%以上由印尼项目贡献。
前段冶炼规模上，青美邦项目目前两期共规划约 7-8 万吨金属镍产能。
公司印尼青美邦项目由公司、青山集团、邦普循环、日本阪和兴业株式会社联合投建。设计规模年产 5 万吨镍金属吨与 4,000 吨金属钴，具体产品为 14.2 万吨的镍中间品（MHP） （相当于 2 万吨金属镍）、13.5 万吨硫酸镍晶体（NiSO4•6H2O）（相当于 3 万吨镍金 属）、2 万吨硫酸钴晶体（相当于 4,000 吨金属钴）、3.1 万吨硫酸锰晶体（MnSO4•H2O），副产 25 万吨铬铁矿。
项目拟分为两期建设，一期为完成基础设施建设并产出 3 万吨金属的镍中间品（MHP），二期为建设 2 万吨金属的镍中间品，并完成电池级硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰工序的建设。
前段冶炼工艺上：格林美主要采用湿法-HPAL 技术。
此工艺该工艺的主要优势是：
（1）能耗低，适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于 4%。
（2）镍和钴的回收率均达到 90％以上，考虑到钴的价值，镍的单位原料成本低于火法工艺。
HPAL 工艺对应的主要问题是：
（1）加压酸浸操作过程中会结垢，减少高 压釜容积，降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻；
（2）技术难度相对较大、单位投资高、投建周期长。
格林美选择 HPAL 技术的主要原因是基于矿的质量&投资回报率等角度综合考虑。
首先青美邦对应的矿资源主要为红土镍矿表层的褐铁矿，开采相对容易，也较适合用湿法 HPAL 技术；其次工艺的设计技术人员均由本公司员工参与，不外聘，人工投入相对可控，且设备国产化率高，成熟度相对较高，公司在该领域有一定技术&人才储备。
因此公司选择了投资固定成本可控，边际成本较低，收益相对更高的 HPAL 路线。
3.3、远期盈利看金属回收 新矿供应：预计 2030 年前后实现镍全自供
公司在电池回收领域布局早，回收网点与产能铺设完善、产业合作生态建设良好、技术布局领先，回收技术路线全面，具备明显的先发优势。
2021 年公司动力电池回收业务实现营收 1.51 亿元，同比 61.63%，梯次利用装机量 1.06GWh，同比 89.29%，突破 GWh 大关。
公司在动力电池回收领域实力雄厚，下属三个电池回收利用"白名单"企业资质,成为国家认可的、兼有再生利用和梯次利用能力且资质最多的企业集团。
公司致力于打造新能源全生命周期产业链，通过动力电池回收，进行梯次利用或原材料再造的方式实现物料循环，形成动力电池全生命周期价值链闭环。
通过产业协同布局、创新供应链商业模式打造回收生态以及技术革新赋能等方式，为公司把握退役动力电池全面放量机遇提供保障。
产业协同布局方面，公司依托 16 大产业园布局和回收协同优势，实施“2 N 2”产业布局。
打造动力电池回收利用业务的“2 N 2”模式，其中“2”分别指格林美武汉园区、无锡园区两大电池回收处置中心，以及荆门园区、泰兴园区两大资源化利用中心，而“N”指的是公司其他回收处置基地 其他社会回收网络。
对应电池渠道回收-破碎拆解-材料回收利用三大基本步骤，层次清晰，高效环保。
已建立基于“安全 环保 物联网”的动力电池的回收、转运、储存、拆解与梯级利用的中心，实现“电池回收拆解中心 梯级利用中心 资源化利用中心 社会回收网络”的动力电池城市矿山开采模式。
创新商业模式方面，公司提出了“废料换原料”与“废料换材料”，“废料打包模式”以及“定向循环利用”等方式。
已与容百科技、亿纬锂能、孚能科技等上下游企业签署“定向循环利用“战略合作协议，格林美通过以上模式快速提前锁定电池废料，促进原料定向循环。
公司积极进行生态构建，与国内外大部分车厂、电池厂（超 500 家）签署了回收合作协议，并借助网点和互联网平台来稳定扩大回收布局。
技术研发方面，公司边际的技术突破对于当前动力电池回收存在的问题具有较强的针对性。
当前动力电池回收面临一些主要难题：
（1）动力电池外壳的破碎、拆解智能化程度低，且兼容性不足，拆解效率低下；
（2）与新电池相比，回收动力电池的一致性较差，电芯性能参数差异较大，电池分选难度较大，高效、低成本的检测技术和可靠、具有一定普适性的分选条件均未形成，对回收电芯的整修和重组也存在一些技术问题；回收企业将电池包用于梯次利用时，动力电池车企基于技术保密，往往不会透露电池内部信息和通信协议，导致相应的评估模型难以建立，甄别退役电池的生命周期和性能需要更高的成本。
针对上述问题，公司率先完成动力电池柔性化智能拆解装备、退役动力电池梯次利用快速分选技术与装备技术的研发，有效缓解上述问题，同时在金属冶炼回收方面产业化进度快，在技术与经济效益上均取得明显突破，赋能回收的进一步布局。
布局回收业务对于公司推动金属资源循环，提高镍自供率同样意义重大，根据公司规划，我们测算 2027 年公司镍自供率有望突破 80%，其中回收占比接近 40%，构成镍原料重要来源之一。
4、盈利预测与估值产品方面，公司三元前驱体与四氧化三钴产能建设并举，2021 年三元前驱体产能突破 23 万吨，四氧化三钴产能突破 2 万吨；
主要原材料方面，公司积极推进前、中、后端产能建设，从镍矿冶炼、镍中间品加工、回收冶炼等多方面进行布局，推动贵金属主材来源多元化，降本增效；
根据公司规划，到 2026 年，公司三元前驱体产能将突破 50 万吨、镍钴锰冶炼产能将突破 30 万金属吨、动力电池回收产能达到 30 万吨以上，成为贯通产业链的全面型新能源材料供应商。
我们预计格林美 2022 年整体的净利润有望接近 19 亿元。
对应盈利预测的核心假设为：
（1）2022-2024 年公司产品销量分别为 18/25/35 万吨；
（2）三元前驱体均价（不含税）分别为 12.91/10.91/9.49 万元/吨；
（3）三元前驱体单位成本（不含税）分别为 10.41/8.71/7.49 万元/吨；
（4）三元前驱体毛利率预计稳中有升，分别为19.4%/20.2%/21.1%。
核心盈利预测结论：
（1）2022-2024 年公司整体营业收入分别为 352.09/422.79/503.87 亿元；
（2）公司整体净利润分别为 18.32/25.04/31.25 亿元。
从环保专家到前驱体龙头，乘电池回收之风再起航。
公司高镍前驱体技术业内领先，已与全球正极龙头企业签订百万吨级订单。
短中期看，公司把握后段冶炼和前驱体合成两道核心工序，盈利能力优于可比企业，进一步推进印尼青美邦项目向上游拓展；中长期看，依托电池回收产能、生态和技术的全面布局和深厚积累，公司有望进一步促进电池循环，提高镍、钴自供率，降低材料成本，全面打开盈利空间。
我们预计公司2022-2024年归母净利润有望达18.32/25.04/31.25亿元，EPS分别为0.36/0.49/0.62元/股，当前股价对应市盈率分别为25.3/18.5/14.8倍。
5、风险提示新能源车需求不及预期、技术进步不及预期、自供比率不及预期。
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