专业线缆供应商龙头 卡倍亿：智能电动化驱动成长 国产替代加速
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（报告出品方/分析师：信达证券 陆嘉敏）
1 专业的汽车线缆供应商，客户结构优质、盈利能力稳定1.1专注汽车线缆，绑定优质客户
专业的汽车线缆供应商，实控人股权集中。
公司成立于1986年8月，成立30多年来一直致力于汽车线缆的研发、生产和服务。
目前产品被广泛使用于大众、宝马、奔驰、通用、福特、沃尔沃、丰田、日产、本田、荣威、吉利、特斯拉等知名品牌汽车上，同时应用于欧、美、日和国内高端品牌的汽车线缆顶尖供应商。
公司于2020年8月在深交所上市，是国内唯一一家汽车线缆 A 股上市公司。截至2022年6 月，公司实控人为林光耀、林光成、林强，合计持股为57.55%。
客户结构优质，直接客户为线束行业龙头公司。
公司作为二级供应商，已进入通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商供应链体系。
公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商。
在新能源汽车领域，公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线缆认证，并已向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的汽车线缆产品。
下游集中度较高，前五大客户营收占比接近 80%。
公司 2019 年前五大客户分别为安波福、矢崎、德科斯米尔、住电、李尔，均为世界汽车线束十强公司。
下游线束行业的集中度较高，全球线束行业 CR5 为 81.6%，因而公司对前五大客户收入占比较高。公司近 5 年前五大客户营收占比维持在 75%-80%的范围。
1.2 主业向新能源线缆拓展，盈利能力有望提升
公司线缆产品包括常规线缆和特殊线缆。
常规线缆包括 PVC 低压线缆及交联高温线缆：PVC 低压线缆为我国汽车线缆普遍采用的线缆，以聚氯乙烯作为线缆的绝缘材料，因其成本较低且加工相对容易故广泛使用；交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯，这是一种含有机过氧化物的聚乙烯，在线缆制造过程中经过电子辐照工序，把聚乙烯的分子排列结构从平行结构变为网状结构，使聚乙烯更为稳定，所以具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性，因其较好的特性，目前在汽车上的使用越来越广泛。
特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等，特殊线缆中的硅橡胶线缆、充电线缆等为主要应用于新能源汽车的电缆。
常规线缆为公司主业，近几年特殊线缆占比逐步提升。
常规线缆是车内使用较为普遍的线缆，主要应用于汽车内仪器仪表、控制器等的连接，所以在公司营收中占比较高。2021 年公司常规线缆营收 18.75 亿元，占比 82.7%。
随着汽车向智能化、电动化转型，对线缆的技术要求提升，如汽车内进行通讯的线缆需要满足电磁兼容性要求，所以需要在线缆上加入屏蔽层；在新能源车充放电系统中，需要高压充电线缆，该线缆需要具备良好的耐高低温、耐紫外线、耐磨等性能。
在新的需求下，公司特殊线缆营收占比由 2016 年的 7.8%提升至 2022H1 的 14.9%。
从盈利能力来看，特殊线缆的毛利率水平显著高于常规线缆。
从单价水平来看，因为特殊线缆所需要的材料更多，加工工艺更复杂，故其单价水平高于常规线缆。常规线缆中选取 PVC 低压线缆，特殊线缆中选取硅橡胶线缆，对比二者加工工艺发现，硅橡胶线缆因结构更复杂所以需要多次挤出工艺。
在较高单价的情况下，特殊线缆的毛利率水平明显高于常规线缆，2016 年-2020 年特殊线缆毛利率水平维持在 24%左右，常规线缆维持在 10%左右。
图 7：PVC 低压线缆和硅橡胶线缆加工工艺
2016 年-2021 年公司营收增幅 222%，净利润维持稳定。
公司近年来扎实主业发展，营收稳步增长，2016 年-2021 年营收复合增速为 26.4%。2016 年-2020 年净利润基本维持稳定，在 0.5 亿元左右。2021 年在营收大幅增长的带动下，净利润同比增长 63.2%至 0.86 亿元。
费用管控能力增强，近三年公司期间费用率持续下降。
公司进入认证体系后，销售费用率呈现稳步下降趋势，由 2016 年的 2.2%下降至 2021 年的 0.9%，降幅达到 1.3pct。总体水平来看，期间费用率从 2019 年后呈现持续下降趋势，公司 2021 年期间费用率为 6.3%，相比于 2019 年下降 1.2pct。
新能源业务拓展下，公司盈利能力有望改善。
在上游原材料涨价，及公司产能扩张的背景下，公司近几年 ROE 水平呈现下滑趋势，净利率水平稳定在 4%左右。随着新增产能逐步投产，公司主业向新能源线缆业务拓展，具有高毛利率水平的特殊线缆的营收占比逐步提升，公司的盈利能力有望改善。
2 智能电动化促线缆需求升级，量利双升趋势有望延续2.1 新能源车促高压线缆需求爆发，单车价值量有望提升
电动化趋势下，高压线缆需求提升。电动车需要的高压线有动力电池高压电缆、电机控制器 电缆、快充线束、慢充线束、高压附件线束。
高压线缆特点：电动乘用车高压电缆承受的电压较高（额定电压最高 600Ｖ）、电流较大（额定电流最高 600A），电磁辐射较强，故电缆的直径明显增大，还应采用同轴结构以抗电磁干扰。
高压线缆结构、工艺更为复杂。
高压导线由二次护套(也称为外绝缘层)、铝箔、屏蔽编织层、内绝缘层和芯线(导体)组成。因高压线缆的特性，在结构上其相比于低压线缆多了绝缘层和屏蔽层。高压线缆在加工工艺上多了编织和护套挤出工艺，工艺上相比低压线缆也更为复杂。
高压线绝缘层的作用：
1）绝缘：防止芯线与其他外部导体接触产生短路；
2）保护芯线；
3）IP 防护：防尘、防水、防触碰；
4）提供柔韧性，便于在车身上布置；
5）防刮磨，阻燃等在耐候性和可靠性方面的特殊作用。
高压线缆对绝缘层材料要求较高，硅胶为最优解。和低压导线仅有外绝缘层不同的是，高压 导线有内外两层绝缘层，外绝缘层也常被称为二次护套。内外绝缘层的制造材料一般有 XLPO(交联聚烯烃)，SIR(硅橡胶)和 TPE(热塑性弹性体)三种。
高压线缆所需绝缘材料应满足高温、耐老化、抗断裂、柔性好等特点。硅橡胶具有耐热性能好、弯曲半径小、比重较小、老化性能优秀等特点，为高压线缆绝缘材料的最优解。
高压线缆需屏蔽层以抗电磁干扰。
电动汽车高压电缆承受的电压较高(额定电压最高 600V)，电流较大(额定电流最高 600A)，电磁辐射较强。在导线两端的端子压接处，集中存在电磁干扰。高压线束零件在整车的电磁兼容(EMC)测试中，需要满足 ISO 14572 的要求，转移阻抗≤31mΩ/m，屏蔽衰减≥70dB，满足整车 EMC 要求。高压线缆屏蔽层分为屏蔽丝编织层和铝箔层，且工艺复杂。
高压线缆因其加工工艺更复杂，所需绝缘层、屏蔽层更多，因此价值量更高。据公司招股书数据，传统汽车线缆的单车价值量约为 500 元，新能源汽车线缆单车价值量可达 1000 元。
2.2 智能化浪潮已至，高速线缆迎新机遇
智能网联汽车快速发展，高速线缆需求增加。随着汽车智能化的逐渐普及，以及辅助驾驶功 能由 L1 级别向 L3、L4 高级别升级，车用传感器所需数量增多。
以奥迪 A8 为例，在车辆前部、车侧、车辆后部配置了 12 个超声波传感器；在车辆前部、车辆后部及外部后视镜配备了 4 个 360 度全景摄像头；在风挡上边缘配置了 1 款前置摄像头；在车辆各角配置了 4 个中程雷达；在车辆前部配置了1个远程雷达；前部配置了1个红外摄像机（infrared camera），用于夜视辅助功能；在车辆前部配置了激光扫描仪。传感器数量的增加，对高数据传输速率的需求随之增加。
车载网络所需数据传输速度增加。
随着车载网络开始连接更多车内计算资源，以太网应运而生，在 2016 年，IEEE 发布了第一个汽车以太网标准 IEEE 802.3bw，或称 100Base-T1。尽管 100M bit/s 的带宽与 1995 年推出的 100Base-TX 相当，但在汽车版本上仍然存在着关键的差异。在传输速度提升的情况下，同轴线缆因具备高宽带能力，其多用于车用网络连接。
公司数据线缆布局充分，有望带来新增量。
公司目前数据线缆产品有对绞线缆、屏蔽线缆、同轴线缆和数据传输线缆等，且已经有部分数据线产品供货于比亚迪。虽然目前公司数据线占比较低，约 0.5%左右，但我们认为随着汽车智能网联渗透率的提升，公司数据线有望随着行业快速放量，成为公司增长的另一动力来源。
2.3 轻量化趋势下铝材有望替代铜材，盈利能力改善
汽车线束用量较多，占车重比较高。线束在传统汽车中的导线大部分为铜合金导线，汽车线 束重量约占汽车重量的 1~2%。
据电子工程世界网数据，一辆高级汽车的线束使用量约 2km，重量在 20~30kg。汽车每行驶 100km，25kg 重的线束消耗能量约 50W，相当于燃烧 0.1kg 的燃油。研究表明，若汽车整车重量降低 10%，燃油消耗可降低 8%;若车重每减轻 100kg，百公里油耗可降低 0.3~0.6L，CO2 排放量可减少约 5g/km。在线束中，线缆占到线束总重量的 75%左右，若想实现轻量化，需从线缆着手。
汽车线束轻量化方案主要包括材料轻量化、结构优化和布局优化。
1）材料轻量化：铝导线导电特性与铜相近，重量更轻，已经有铝导线替换部分铜导线的应用；
2）结构优化：使用截面积更小的铜导线替换较大截面铜导线；
3）布局优化：优化汽车电子电气架构布局，减少线束使用量。
轻量化趋势下，铝材有望替代铜材。
铝相比于铜密度轻三分之二，而且铝是一种供应充足的建筑材料，与铜的有限可用资源不同，铝不是投机金属，价格相对稳定，且低于铜材。
具体属性来看铜的导电和导热性能良好，化学稳定性高，抗腐蚀性好，力学性能较好，铜的塑性好易于加工；铝的导电率较差于铜，为铜的 60%左右，易氧化生成氧化膜，金属铝密度小，价格便宜，来源可靠，但是作为导电材料抗拉强度低，焊接性差。
总得来看：铝相对铜密度更小、价格便宜，但机械性较差，易氧化，压接工艺较难。
压接是一种有效又可靠的导电体连接方法。
压接工序通过模具和压接设备将端子、导线、防水栓连接起来生产成线束半成品，压接工艺决定了端子和导线连接的机械性能和导电性能。
铝压接难点：
1）铝合金在机械载荷下从 80°C 左右表现出增加的蠕变趋势，而在铜中，这种现象仅在高于 230°C 的温度下发生；
2）铝是一种韧性金属，具有明显的弯曲敏感性。铝的机械强度只有铜的三分之一；
3）铝形成致密且极其坚硬的氧化层。
TE connectivity 已开发出用于接触铝导体的 LITEALUM 压接筒：LITEALUM 压接筒的内 部具有锋利的锯齿，在压接操作期间，锯齿会破坏氧化层，暴露下面的纯铝，从而允许通过 局部冷焊建立电接触；在压接过程中，有针对性地利用了铝的固有延展性。目前 TE connectivity 已经具备铝压接的生产能力。
特斯拉 Model 3 已经采用铝导线，将引领线束行业变革。
特斯拉的高压系统主要构成有：1）空调压缩机、2）座舱加热器、3）动力电池、4）PCS 电源转换系统、5）后驱电桥、6）充电线束总成。
其中铝导线用于充电线束部，置于耐温超过 180℃的塑胶表皮里，被铜网和铝箔屏蔽着。我们认为，特斯拉引用铝导线有望引领汽车线束轻量化变革加速进行，在此趋势下，铝材替换铜材，有望在原材料端降低线缆成本。
在价格端，公司线缆产品定价方式为“原材料 加工费”，加工费一般根据不同的绝缘材料、加工难易程度、客户类别等来定价。公司认为铝线缆毛利率相对铜线缆具有较高水平，所以我们判断铝线缆的加工工艺比铜线复杂，铝线缆的加工费将高于铜线缆。在此基础上，我们认为铝线替代铜线，毛利率水平有望提升。
2.4 2025 年新能源车线缆市场有望达 150 亿元，CAGR 为 40.3%
我们预计到 2025 年线缆市场规模为 240 亿元，其中新能源汽车线缆市场规模为 150 亿元。
新能源车线缆的单车价值量高于传统车，且随着智能网联渗透率提升，新能源汽车线缆单车 价值量逐年提升，我们预计 2025 年新能源车线缆单车价值可到 1500 元。
根据中汽协数据，到 2025 年汽车销量有望达到 3000 万辆，其中新能源汽车销量 1000 万辆。我们预计到 2025 年新能源车线缆市场规模为 150 亿元，CAGR 为 40.3%。
3 国产替代进程加速，市占率有望继续提升3.1 研发领先 品类齐全 客户服务”三维优势巩固护城河
研发领先优势：根据公司招股书披露，公司在研项目 23 项，多为新能源车项目。公司自成立以来一直专注于汽车线缆行业，积累了丰富的汽车线缆研发、制造经验，形成了自己的配 方和技术优势。
品类齐全优势：德国、日本、美国标准对线缆的要求各不相同，公司具备生产各国标准线缆 产品的能力。
公司的线缆产品能覆盖汽车用线的各种需求，公司线缆产品规格覆盖截面从 0.13 平方毫米到 160 平方毫米，耐温等级从-65℃到 250℃。
产品种类覆盖常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。
汽车线缆常用标准有国标标准（QVR）、德国标准（FLRY）、日本标准（AVSS）、美国标准等，各个标准对线缆要求不同，日标线缆的特点是薄皮绝缘，柔韧性好；国标特点是绝缘皮厚，比较柔软，延展性好；德标线缆绝缘皮更薄，柔韧性好；美标下的线缆绝缘皮一般为热塑性或热固性弹体，还需经过辐照工艺加工；公司所生产的线缆产品可以满足各种标准下的要求。
客户服务优势：公司通过设立异地生产基地，就近服务客户。在上海、南通、武汉、深圳、 长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库，方便就近给客户供货。这样可以较好的满足客户供货 需求，提升客户服务体验，加深与客户的长期合作关系。
3.2 竞争优势领先于同行业公司，市占率有望继续提升
线缆产品位于线束产业链中游位置。
采购铜材等进行拉丝、成缆等工艺制成线缆，将连接器与线缆压接，形成线束。线缆属于汽车安全件，资质认证壁垒较高，故而整车厂对汽车线缆的采购较为严格，形成了较为封闭的供应体系。
目前汽车线缆的制造商主要有两类：第一类为线束公司旗下的线缆厂商；第二类为独立专门生产线缆的公司。
目前日系线束厂商如矢崎、住电、古河等，欧美系线束厂商如安波福、莱尼等的线束为“自产 外购”模式；美系线束厂商李尔，德系线束厂商科斯米尔，国内线束厂商沪光、金亭等均为外购模式。
下游线束行业集中度高，公司作为优质线缆供应商，市占率逐年提升。
汽车厂商尤其是全球汽车品牌通常实行高标准、严要求的供应商管理，供应商体系较为封闭。少数外资及合资汽车线束企业长时间占据了绝大部分的市场份额，形成了汽车线束行业寡头竞争的局面。 2020 年线束行业 CR3 为 70.9%，CR5 为 81.7%，集中度较高。
公司进入下游线束厂商认证体系后，凭借产品优势，公司市占率逐年提升，由 2016 年的 6.4%提升至 2021 年的 14.6%。
外资线束公司旗下线缆厂在华布局产能有限，新增需求缺口有望加速线缆国产替代进程。
外资企业如矢崎、住电、安波福、莱尼等在华的线缆厂布局地点较为单一，古河线缆厂地点 为东莞、安波福线缆厂布局在白城，住电线缆厂分布于惠州和苏州，矢崎线缆厂较多，分别 位于汕头、烟台和杭州。
外资线束公司线缆厂仍有对外采购需求的原因在于：
1）部分线缆厂商只生产日本标准线缆，因此德国线缆标准需外购；
2）部分配套线缆公司仅向国外业务供货；
3）部分配套线缆公司的产能不足，缺口部分需外购。
在此背景下，国内线缆厂商有望迎来国产替代新机遇，有望凭借更快的客户服务响应速度优势，加速替代外资份额。若出现线缆相关问题反馈，对于国内线缆厂商来说，只需反馈至国内工程师，可以有效快速地处理相关问题。但对于外资线束厂商来说，虽在华有线缆布局，但问题仍需反馈至国外总部，在时效性上差于国内线缆供应商。
从产能、认证客户角度来看，公司在国内线缆厂中竞争优势明显。
国内线缆供应商北京福斯终端客户为大众、福特、日产、雪铁龙等主机厂，工厂地点仅为北京一家，产能 60 万公里；武汉太平爱克终端客户为雷诺、PSA、通用等主机厂，工厂地点为武汉。与国内线缆厂相比，卡倍亿工厂分布范围较广，可以做到就近给客户供货；下游客户优质，已经进入特斯拉、奔驰、宝马、大众、比亚迪、吉利等供货体系内；产能合计有 388 万公里，产能领先优势较明显。
我们认为公司在国内线缆厂中竞争优势明显，有望凭借自身品类齐全、产能领先、客户服务等诸多优势率先跑出，市占率有望继续提升。
3.3 新能源业务持续拓展，募投扩产有望迎产能释放
公司不断拓展新能源业务，业绩有望随主要客户销量共振。在新能源车领域，公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家主机厂得高压线缆认证，并已向大众、日产、通 用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源汽车相关的汽车线缆产品。公司不 断推进新能源业务，销量有望继续提升。
发行可转债募投项目，促产能提升。
公司于 2021 年 12 月向不定向对象发行可转债募投资金，募资总额为 2.79 亿元，投资项目：
1）新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目，项目总投资 3.5 亿元，拟用募集资金 1.2 亿元，预计实现产能 12.3 万千米；
2）新能源汽车线缆生产建设项目，项目总投资 2.4 亿元，拟用募集资金 1.6 亿元，预计实现产能 5.3 万千米。
其中上海卡倍亿主要项目围绕在新能源车线缆和智能网联汽车线缆，产品多围绕智能网联项 目展开，主要涉及线缆为对绞线缆、同轴电线、以太网线、有机硅高压线等；本溪卡倍亿项 目主要产品为新能源车用高压线，主要涉及硅橡胶线、XLPO 新能源线等。
4 盈利预测、估值与总结4.1 盈利预测及假设
主要基于以下假设：
➢ 销量假设：
随着新产能达产及下游需求增加，我们预计公司 2022 年-2024 年线缆销量增速分别为 40%、30%、30%。其中交联高温线缆及特殊线缆的占比呈现逐年提升趋势，我们预计公司 2022 年-2024 年交联高温线缆占比为 7.0%、8.0%、9.0%；特殊线缆占比为 10.0%、13.0%、15.0%。
➢ 单价假设：
PVC 低压线缆和交联高温线缆技术趋于成熟，单价有望呈现年降趋势，我们预计公司 2022 年-2024 年 PVC 低压线缆单价为 400 元、390 元、380 元；交联高温线缆单价为 830 元、800 元、800 元。
特殊线缆因高压线缆等价值量较高的线缆需求量提升，单价呈现增长趋势，但随着技术成熟，将趋于稳定，我们预计公司 2022 年-2024 年特殊线缆单价为 1000 元、1100 元、1100 元。
➢ 营收及毛利率预测：
1）根据销量及单价假设，我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆营收增速为 22.9%、24.0%、26.1%；特殊线缆营收增速为 107.1%、85.9%、50.0%；其他业务营收增速合理假设为 5%、5%、5%。
2）毛利率假设方面，因上游原材料价格回落，预计公司各业务毛利率逐年增长，我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆毛利率为 10.3%、10.5%、11.0%；特殊线缆毛利率为 17.0%、17.0%、17.0%；其他业务毛利率合理假设稳定在 6%。
3）总的来看，我们预计 2022年-2024 年公司总营收增 速为 32.7%、35.4%、31.9%；毛利率为 11.5%、12.1%、12.7%。
4.2 估值与总结
我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.3亿元、2.1亿元、3.2亿元，同比增长52.6%、 55.7%、53.9%，对应 EPS 为 2.39、3.72、5.72 元，PE 为 33.7/21.7/14.1 倍。参考可比公司估值水平，给予公司 2023 年 30 倍目标 PE，对应目标价 111.6 元。
5 风险因素新能源车销量不及预期：若下游新能源车销量增速放缓，对于新能源用高压线缆需求降低， 新能源车线缆市场规模增长速度将低于预期。
特殊线缆占比提升不及预期：因为特殊线缆为公司高毛利率产品，若其占比提升不及我们预 测速度，公司毛利率恢复步伐将放慢。
铝材替代铜材进度不及预期：为了汽车的轻量化需求，目前线缆有由铜材向铝材替代的趋势，不过目前铝线缆仍未实现大规模量产，若其投产进度慢于预期，行业盈利拐点显现时间将延后。
上游原材料涨价风险：铜价的上升或者波动将压缩公司盈利空间。
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