蜜雪冰城进军A股主板 5元一杯的柠檬水如何在众「刺客」中实现突围 ｜一周资本市场观察

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《一周资本市场观察》是钛媒体推出的资本市场要闻解读直播栏目，每周一中午12:30-13:30，在一个小时的时间里，帮助大家一网打尽一周资本市场大事！

本期节目，《一周资本市场观察》主理人雨朦对话万联证券股份有限公司辽宁分公司金融产品部经理李九骏（执业登记编号：S0270619110001），《钛度热评》主编车铭德与宁泽基金董事吴吞，分享了如何看待我国新茶饮赛道的发展空间，新茶饮赛道目前的竞争格局如何，直营模式和加盟模式对于茶饮品牌发展的影响，“前置仓”模式对茶饮品牌的借鉴意义，蜜雪冰城为何要进军竞争激烈的瓶装水赛道，新《博彩法》对澳门博彩业的影响，首套个人住房公积金贷款利率下调释放哪些信号，如何看待海天味业陷入酱油添加剂“双标”争议，如何看待咖啡品牌Tims上市表现等话题。

一周资本市场表现盘点（09.26-10.07）

节前最后一周(9.26-9.30)，A股三大股指都是下跌的，其中沪指周跌2.07%，深成指周跌2.07%，创业板指周跌0.65%。节前最后一周，北上资金净流入160.65亿元，环比增加113.64亿元，由于港股通从9.29开始休市，所以9.26-9.28日三天，南下资金净流入99亿元。行业偏好上，北上资金增持规模前三的行业为酿酒行业，食品饮料与化学制药；北上资金最青睐的前5只个股，分别是贵州茅台，五粮液，盐湖股份，东方财富与中国船舶。

上周(10.03-10.07)，美股三大股指终于止跌回升，道指周涨1.99%，标普500指数周涨1.51%，纳指周涨0.73%。

上周(10.03-10.07)，港股指数也都录得上涨，恒生指数上周上涨3.00%，恒生科技指数上周上涨2.60%。

节前最后一周，A股共有14只新股上市，其中有7只都出现了破发，当日涨幅最大的是9.27上市的骄成超生，涨幅69.46%；另外，港股在节前一周以及上周，共有5只新股上市，其中于9.29日上市的零跑汽车上市首日大跌超30%，创下港股2022年迄今为止上市新股首日跌幅之最。

如何看待我国新茶饮赛道的发展空间，新茶饮赛道目前企业间的竞争格局如何？

万联证券辽宁分公司金融产品部经理李九骏表示，快销品和餐饮企业能够引领大众口味的变化，从而促进某个阶段消费风潮的形成。

李九骏认为，茶饮在目前成为消费共识，获得资本和消费者认可，主要有两方面的原因。第一，是本土意识崛起，带动对本土饮料的需求；第二是随着中餐标准化的快速发展，已经达到了一个通过技术手段、工业化方式，能够高效生产餐饮产品的阶段，从而带动了茶饮产品进入标准化生产的阶段，保证了行业规模的进一步扩大。

新茶饮赛道竞争格局方面，李九骏表示，目前行业入局的企业很多，但主要可以分成两个派系，一个是直营模式，代表是奈雪的茶；另一个是加盟模式，代表是蜜雪冰城。加盟模式下，目前市场有3000多个注册品牌，正在从“春秋战国”向“大一统”发展，比较大的机会在于行业正在进入标准化后期，集中度的提升也为头部品牌带来新的机会。

直营模式和加盟模式对于茶饮品牌来说各有哪些特点，对于长期发展又有哪些影响？

李九骏表示，从资产方面来看，直营是重资产的模式，场地、装修、人员工资等运营成本投入较大，从而导致毛利较低。加盟模式赚的是加盟费、管理费、原材料供应链等持续经营的费用。李九骏介绍称，蜜雪冰城以直营为样板，现在全国大概有直营店37家左右，并且主要布局在大流量商圈。招股书显示，即便在2021年关闭了不少盈利较差的直营店，蜜雪冰城直营店毛利率也仅在10%左右，其中房租费用高是重要原因。

蜜雪冰城加盟模式的收入，主要来自纸杯、吸管等原材料供应链阶段，李九骏表示，蜜雪冰城平均一家门店1年的销售额在135万左右，而一年毛利却能达到将近100万，李九骏认为这一方面跟疫情期间人们对外卖的需求增加有关，蜜雪冰城满足了消费下沉和对低价饮品的需求；另一方面，不少加盟店的面积不超过20平米、还有些开在低房租的小巷子里，都导致其房租成本较低。李九骏指出，高毛利率也促进了蜜雪冰城加盟店的快速扩张，数据显示，2021年，蜜雪冰城全年新增门店（主要是加盟店）将近7000家，相当于加盟模式第2名所有店面的总和，目前蜜雪冰城门店的数量比加盟模式排名第2、3、4位的品牌加起来还多。

李九骏认为，在当下市场存在较多不确定性的情况下，资本市场更倾向于轻资产的企业，因为重资产对现金流要求较高，抗风险能力相对弱一些，因此，对加盟模式更容易给予相对高的溢价。

瑞幸咖啡门店“前置仓”的经营模式，对其他茶饮品牌是否有借鉴意义？

李九骏介绍，“前置仓”其实是一种物流模式。原材料和商品从中央仓库向线下门店转移的过程中，“前置仓”模式因为响应快、新鲜度高，对于生鲜、干果、蛋糕甜点等产品存在一定优势，但“前置仓”模式要求门店要建有仓储空间，这会增加门店的前期投入。

李九骏认为，从投资角度来讲，前置仓带有“投机”行为，在经营过程中，因为仓库的房租、货物积压等原因，对现金流要求高。在当下平均消费环境吃紧的背景下，如果将前置仓模式应用在奶茶店上，奶茶作为低毛利的快销品，会占用较多的运营现金流，前置仓模式对以加盟模式为主的茶饮企业参考价值不大。

星巴克的“第三空间”模式在中国茶饮市场是否适用？国内茶饮品牌在重营销之外，还在进行哪些突围尝试？

李九骏认为，故事、口味、品牌，对产品来说都是一种赋能，能够带来溢价。

李九骏表示，“第三空间”是一种故事性的叙述，对于目标用户来说更容易带来“颅内高潮”的刺激，“产品 服务 品牌定位”的组合，导致自身相对其他竞争者具有相对价格优势，保持溢价能力，巩固自身对后进竞争者的行业门槛。但这对于低单价的休闲性消费者影响不大，对于拓展新用户价值也不大，对于9-12元的茶饮品牌来说，李九骏建议主要还是以保证口味和市场竞争力为主，尽量做消费市场下沉，保持战略的连续性。

蜜雪冰城推出了瓶装饮用天然水，目前已在河南、河北等地的商超和餐饮渠道正式上市，未来将在全国市场铺货，蜜雪冰城为何要进军竞争激烈的瓶装水赛道？消费者会买单吗？

关于蜜雪冰城进军瓶装水赛道，李九骏表示乐观。李九骏认为，在平台定位和定价层面上，瓶装水能满足更低消费但是更广阔需求的消费群体，这对于走进门店或者走进外卖两个终端销售的诉求上都有契合，是一个不同品类但是同质产品扩展新客的“杀手级”产品。

李九骏表示，很多人想到瓶装水就会联想到“大自然的搬运工”等广告词，其实这种深入过程也会给品牌加上“自然健康”的隐形标签，这与蜜雪冰城的“柠檬水”产品定位有延伸，对于甜品的“糖类”恐惧有弥补作用，对于维系产品矩阵化和品牌渗透都有帮助。

澳门计划放宽入境防疫安排，对博彩业务发展有多大刺激？

《钛度热评》主编车铭德表示，从“成瘾性 不劳而获的人性 概率论（输多赢少） 暗箱操作空间”的角度来说，博彩业是一个穿越千年的好商业模式，但是从社会发展上来看，博彩业是存在道德风险的。

车铭德介绍，博彩业是澳门的支柱性产业， 2019年，澳门特区政府总收入1335亿澳门元，其中博彩税收就占了70%至80%。客源方面，大陆客户占71%，18%来自香港，3%来自台湾。具体来看，2019年，大陆客源中广东占比46%，湖南占比4%，福建、湖北、广西、浙江、江苏均占比3%；2021年，广东占比62%，福建占比5%，上海占比4%，湖南、广西、湖北均占比3%，江苏占比2%。

疫情影响下，2020年、2021年澳门博彩收入下降较大，2020年营收更是下跌了近80%。车铭德表示，澳门放宽现行入境防疫安排对博彩业恢复是好事，首阶段旅行团签注预计将率先覆盖“四省一市”，即广东、江苏、浙江、福建和上海。根据2019年的数据，这五个地区包括了近60%的大陆游客来源，如果看2021年的数据，其占比更是超70%。另外，后续澳门对香港游客的放宽措施也值得关注。

新《博彩法》实施后，澳门博彩业有哪些发展新方向？

车铭德表示，整体来看，新《博彩法》主要力图降低博彩业的“赌性”，发展其“娱乐性”，具体举措方面包括：

（1）控制牌照和赌桌数量

目前澳门博彩业赌牌正牌牌照分别由澳博控股、永利澳门以及银河娱乐持有，这三家正牌牌主各自再转批给美高梅中国、新濠及金沙中国三个副牌牌主。新《博彩法》规定，博彩经营牌照批给上限为6个，禁止转批给，因此牌照不会再超过6个。目前，新赌牌公开竞投已经在9月14日完成，除了现有的6家博企参与竞投外，马来西亚云顶集团的关联主体GMM也加入竞逐。市场普遍预期，除了博彩业务开展实力外，牌照在资格审核时也会综合考虑财务实力、非博彩业务规模、酒店承载力等因素，最后牌照花落谁家还存在不确定性。

另外，车铭德介绍，澳门政府限定了全行业总赌桌上限为6000张，目前澳门总赌桌量是略多于6000张的，设定赌桌规模上限的同时，也对行业规模进行了限制。

（2）权责清晰化，中介人身份转变

车铭德介绍，之前澳门博彩业存在的一个主要问题是，博彩中介与承批公司通过类似承包的方式，实现共享博彩经营权，然后通过VIP贵宾厅开展博彩业务。这样会带来两个结果，一是牌照存在被隐形多重转手的情况，二是VIP贵宾厅主要面向大户，赌博性更强，并且存在资金非法跨境流动的风险。

新《博彩法》禁止博彩中介与承批公司以任何形式或协议分享博彩收入，禁止博彩中介承包娱乐场的专营区域，限制博彩中介仅可为1家博企提供服务。博彩中介业务主要为向博彩者提供交通、住宿、餐饮、消遣等各种便利，博彩中介角色将“回归应有位置”。

（3）博彩VIP贵宾厅业务淡化

车铭德介绍，对中介人规范的一个连带影响是：博彩VIP贵宾厅业务占比将持续下降，博彩业务将更多转向大众娱乐，并向中场业务转型。

所谓中场业务，就是更多面向普通大众的轮盘、德州、百家乐等，以散客为主。数据也显示，自2002年澳门“开放赌权”后，VIP贵宾厅营收占比从2002年的80%下降到了2021年的33%，中场业务占比则从2002年前的19%增长到了2021年的62%。

首套个人住房公积金贷款利率下调，释放哪些信号？

车铭德表示，首先，这是首套个人公积金贷款利率时隔7年的首次下调，示范意义比较大；

第二，楼市有“金九银十”的行情，目前金九已过，整个9月房地产市场还处于化解风险的阶段，需求端情绪并不高，需要加强刺激；第三，除了房地产企业，无论是从财政创收还是化解房地产行业风险的角度来看，地方政府对于积极的房地产政策都比较欢迎，国庆假期刚结束，就有包括杭州、无锡、郑州、南宁、石家庄等很多地区的住房公积金管理中心都发布了下调首套个人住房公积金贷款利率规定；第四，从稳经济大盘的角度来说，今年已经陆续推动了水利基建、新能源汽车、光伏等新基建建设，在全球经济仍存在较多不确定性的背景下，通过房地产来拉动相关产业的发展，对于稳定经济发展也具有一定积极意义。

商务部印发《支持外贸稳定发展若干政策措施》，跨境电商有哪些机会？

车铭德表示，首先，我国电商还是比较领先的，在国内流量红利触顶的情况下，转向国外是行业自然的发展方向；第二，从拉动经济的三架马车来看，跨境电商对于消费和进出口都有助益；第三，具备一定规模的电商企业，通过全球布局，可以增加企业的抗风险能力、提升营收天花板；第四，海外仓建设存在机遇，海外仓核心是解决海外电商的物流问题，满足用户对于“快”的核心诉求，能够有效提升竞争力。

如何看待海天味业陷入酱油添加剂“双标”争议？

近日，有网友和自媒体称，海天酱油在国内和国外销售的产品配料表不一样，国内销售的酱油产品含有添加剂，而国外销售的产品则不含添加剂。一时间，海天味业陷入酱油添加剂“双标”争议。9月30日和10月4日，海天味业两度发布声明否认“双标”，中国调味品协会、中国食品工业协会也双双下场回应，但质疑声仍然不断。

对此，宁泽基金董事吴吞表示，此事的起因是海天味业被曝光酱油含有食品添加剂，被曝光后企业矢口否认。后来人们发现，海天酱油不仅有添加剂还“双标”，在日本、韩国及美国等销售的酱油配料表中无添加剂，而在国内销售的酱油中则包含了多种添加剂。吴吞表示，其实很多产品都有添加剂，只要在合法、健康的标准內消费者还是可以接受的，消费者所不能接受的是双标和欺骗。

吴吞表示，对于酱油这类消费品，从投资角度来说，在消费行业属于下游投资标的，第一，客单价低，从这点看投酱油不如投白酒；第二，复购周期长，从这个角度来看，投酱油不如投榨菜；第三，酱油离终端消费者其实很远，都是做成菜后才被消费者接触，消费者在吃菜的时候也不会刻意去区分酱油是哪个牌子的，品牌辨识度、忠诚度很低。

吴吞表示，在讨论消费品的护城河时经常会提到品牌护城河，事实上，酱油行业的品牌护城河是非常窄的，人们买可乐的时候可能会认准可口可乐，但买酱油的时候不会盯着某个品牌去买。吴吞认为，酱油企业的优势更多是在渠道上，而渠道端建立优势其实主要靠的是价格便宜，很难拥有提价权，比如海天的一半销量走的都是餐饮渠道，对于餐饮店而言，相比品牌和质量，他们更注重的其实是价格。

如何看待咖啡品牌Tims上市表现？

9月29日，咖啡品牌Tims中国登陆纳斯达克。此次Tims中国是借壳上市，成为了中国咖啡SPAC第一股。不过上市第一天股价下跌17.97%，报5.98美元。

吴吞表示，Tims当前在国内市场的情况和汉堡王在中国的发展有些类似，都面临着两个已经比较成熟的竞争对手，汉堡王当时面对的是肯德基和麦当劳，Tims面对的则是星巴克和瑞幸。为什么要和汉堡王比较呢？因为Tims和汉堡王其实都属于同一家母公司，Tims的很多员工也都有汉堡王的从业经验。

吴吞认为，想要与成熟的竞争对手竞争，主要依靠差异化。汉堡王对比肯德基、麦当劳的差异化在于风味，汉堡王的汉堡主要是烤制的，而肯德基、麦当劳主要是炸制的。Tims的差异化主要体现在价位，Tims的产品定价基本处于在星巴克和瑞幸中间那一档。

Tims近年在快速开店，积极布局全国市场。但是吴吞推测，Tims进军全国市场不会像汉堡王一样顺利。过去，其实也有很多地方菜系品牌，想要进军全国，但是少有成功的。纵观能够在全国发展得较好的餐饮，如肯德基、DQ、海底捞，其实都有一个特点——高热量。因为在人类进化的过程中有很长一段时间是缺乏食物的，因此对高热量食物的热爱是刻在人类基因里的。

吴吞以安徽特色快餐品牌老乡鸡举例称，老乡鸡之所以在安徽之外，在上海、南京也开了很多店，其实不是因为它的口味被南京、上海的人喜欢，而是因为有非常多的安徽人去了南京、上海工作，南京甚至被戏称为“徽京”，老乡鸡后来在北京拓展的一些店，效果其实并不是很好。

吴吞表示，咖啡因对人类是有吸引性的，这也是星巴克、瑞幸能在全国开店的基础。但是咖啡的风味也是不同的，这和地方菜系一样，很难做到统一。Tims在加拿大确实是国民级咖啡，但是在人多地广的中国，想要满足所有人的口味其实是很难的。因此对于买咖啡的人而言，一部分钱买的是咖啡因，一部分钱买的是风味，可能还有一部分钱买的是环境，如果是不喜欢这个咖啡风味的消费者，在激烈的竞争环境下，就很难为这部分溢价买单。

有很多咖啡品牌都在说“我们卖的是咖啡口感，而不是咖啡因。”但吴吞本人则表示更欣赏那些就是卖咖啡因，口感溢价很低的企业，因为它们的粘性很高，受重更广。瑞幸过去其实也是这样，但是这方面做的比它更彻底的是蜜雪冰城旗下的幸运咖，并且幸运咖的味道也很不错，吴吞认为，它有机会成为下一个国民级的咖啡品牌。

而对于Tims上市，吴吞表示Tims采用的是SPAC上市，即美股的借壳，相比正常IPO更快。在筹备期间，Tims还主动降了一次估值，降了差不多3亿美元。从这些也可以看出，Tims现在很着急，可能是对当前的市场环境的担忧，也可能是因为持续的亏损。

如何解读李嘉诚出售邮储银行？

10月3日，邮储银行H股大跌超10%。据港交所资料显示，李嘉诚基金会在9月29日以每股均价4.71港元出售了5万股邮储银行，完成后其最新持股数为21.841亿股，持股比例由原来的11%降至10.99%。

吴吞表示，仅仅从减持的比例来看影响可以忽略不计，但是所传递出的信号和引发市场的猜想却是导致邮储银行股价下跌的主要原因。

邮储银行本身就受到很多明星投资者关注，除了李嘉诚，还有和巴菲特、与芒格关系密切的李录，李录的喜马拉雅资本持有近13亿股的邮储银行。吴吞表示，很多投资者其实都是参考了他们的投资才关注/买入的邮储银行股票，“怎么来的怎么走”，因此他们的行为也牵扯着很多股民的心。

此外，当天还有一个消息在国际上传播，传闻有着160年历史的瑞士信贷银行陷入“破产危机，可能成为下一个“雷曼兄弟”，这则消息也一度让市场和银行板块动荡。

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