商品混凝土龙头 西部建设：业绩增长空间广阔 护城河持续拓宽

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（报告出品方/分析师：中银证券 陈浩武）

公司概况：全国第二大商品混凝土企业，业务布局涵盖26个省份

全国第二大商混企业，深耕混凝土行业二十余年

公司成立于2001年，经重组后成为全国第二大混凝土企业。

2001年 11 月，新疆西部建设股份有限公司成立，新疆建工集团的持股比例达到 70.4%，为公司控股股东。

2009年 11 月，公司在深交所挂牌上市（股票代码：002302.SZ，股票简称：西部建设）。

2012年 3 月，中国建筑股份有限公司收购新疆建工持有的西部建设 85%的股份，使得西部建设的实控人变更为中国建筑集团有限公司。

2012年 4 月，中国建筑正式启动中建系统商砼业务重组整合工作，西部建设通过非公开发行股份的方式购买中国建筑、中建三局、中建一局等八家企业持有的混凝土公司股权。

收购完成后，公司名称变更为中建西部建设股份有限公司，混凝土业务产量从 2012 年的 650.9 万方快速增加至2013年的 2,719.7万方，一跃成为国内第二大混凝土企业，仅次于中国建材。

公司股权结构清晰，中国建筑持股比例达到 56.6%；商品混凝土业务覆盖全国 26 个省份。截至 2022 年二季度末，中国建筑股份有限公司通过中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、间接持股比例达到 56.6%，为公司第一大股东。

西部建设商品混凝土业务覆盖全国 26 个省份，业务布局全面；公司在 2021 年底设立了全资子公司砼联数字科技有限公司，以此为平台对产业互联网资源进行全面整合，助力公司进一步降本增效。

公司营收快速增长，归母净利增速渐稳。

2013 年，中建西部建设股份有限公司挂牌成立后，公司营业收入持续增长，从 2013 年的 86.1 亿元上涨至 2021 年的 269.3 亿元，年均复合增速达到 15.3%；

公司归母净利同比变动幅度则较大，2017 年，环保限产政策的严格执行使得多地的搅拌站停限产，同时水泥等原材料价格持续上涨，公司的调价机制相对滞后于原料价格的变动，导致 2017 年公司归母净利同比降幅较大；

2018 年，环保督察政策逐渐细化，不再采取“一刀切”式停产，且公司强化了自身的价格机制管理能力，叠加 2017 年利润的低基数效应，公司 2018 年归母净利同比大幅增长。2020 年以来，公司归母净利增速趋于平稳。

公司主要从事商品混凝土业务，商混营收占比超过 97%。

商品混凝土业务是公司最主要的营收来源，占总营收的比重常年维持在 97%以上。公司与中国建筑旗下的商品混凝土企业完成重组后，商混产销量从 2012 年的 650.9 万方快速增加至 2013 年的 2,719.7 万方。

2013 年以来，公司商品混凝土产销量维持较快增长，2013-2021 年年均复合增速为 10.6%。根据中国混凝土网的统计，2021 年，西部建设商品混凝土产能已达到 10,087 万方，产量为 6,105 万方，在全国混凝土企业中排名第二。

公司产能布局覆盖全国 26 个省以及印尼、马来西亚等地，产能布局较为全面。

与中国建筑旗下的混凝土企业进行重组之后，西部建设的产能布局开始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司产能已经覆盖全国 26 个省份，并已形成了乌鲁木齐、成都、武汉、贵阳、长沙、西安六大成熟区域。

2022年上半年，公司六大成熟区域合计贡献了 62.0 亿元营业收入，占当期营收总额的比例为 52.4%。同时，公司还培育了江苏、广东等发展潜力较大的新区域。并且，公司在粤港澳大湾区、京津冀地区、长三角地区和成渝双城经济圈等国家战略区域的业务量逐渐提高，占比持续增加。“十四五“期间，国家战略区域的基础设施投资规模进一步扩大，有望助力公司进一步扩大营收规模。

公司加速推进“一体两翼”发展战略，加强产业链协同发展。

西部建设坚持“一体两翼”的总体战略布局，“一体”是指将预拌混凝土业务作为主业主体，紧跟国家重大战略和“两新一重”战略，深度挖掘混凝土业务价值、拓展业务空间；“两翼”是指产业链协同和“互联网 ”协同。

在发展混凝土主业的基础上，公司将加强外加剂、砂石骨料、水泥和资源综合利用等业务的开拓，并加大电商平台和产业互联网平台的建设力度。

2022年上半年，公司已成立四个项目组跟踪推进 20余个骨料项目，外加剂业务实现省级区域全覆盖；公司在 2021年底组建了砼联数字科技有限公司对产业互联网资源进行整合，开发了砼智汇、砼联智选、找砂石、砼车汇和砼联数科五大系列产品，有效帮助公司提高生产效率、降低成本。

行业情况：预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势

预拌混凝土市场规模超万亿，行业集中度较低

混凝土是一种基础建筑材料，广泛应用于各种建筑施工工程中。

预拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根据需要掺入的外加剂、矿物掺合料等成分按照一定的比例，在搅拌站经计量、拌制后出售，并采用运输车在规定时间内（通常在 2 小时以内）运送至使用地点的混凝土拌合物。预拌混凝土是与在施工地点进行现场搅拌的混凝土相对而言的。

与现场搅拌混凝土相比，预拌混凝土具有能够减少施工现场的噪音和粉尘污染、有效节约资源，也能够准确计量各种原料的投放量，在技术上显著提高混凝土质量的稳定性和可靠性，并且有能力、有条件生产高强度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

预拌混凝土的上游行业主要包括水泥、砂石料和外加剂等原材料，下游则与各种建筑物和构筑物施工密切相关，基础设施建设、城市房地产开发和重点工程建设中都需要使用大量的预拌混凝土。

预拌混凝土行业具有区域性、季节性和周期性特征。

由于预拌混凝土在搅拌完成后必须在规定时间内（通常是 2 小时）运送至施工现场进行浇筑，因此预拌混凝土的销售半径明显较短，通常在 50 公里以内，导致预拌混凝土行业具有显著的区域性特征；此外，由于预拌混凝土的生产需要与下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明显的季节性特征，因此混凝土也具有一定的季节性特征。

在北方地区，二、三季度是混凝土销售的高峰期，一、四季度由于气候相对恶劣、下游施工放缓，混凝土的销售也相应放缓。并且，混凝土的需求量也与固定资产投资规模有关，长期来看，固定资产投资规模受宏观经济政策影响显著，因此混凝土行业也具有周期性特征。

我们通过水泥销量数据对预拌混凝土行业市场规模进行推算，得出其市场规模超过 20,000 亿元。水泥主要用于生产混凝土和混凝土制品，并应用在下游基建、地产和农村市场的各类建筑物、构筑物的施工建设中。

根据国家统计局数据，2021 年我国水泥产量为 23.63 亿吨，由于农村市场多使用现拌混凝土，因此假设有 60%的水泥用于生产预拌混凝土，且每生产一方混凝土需要使用约 300kg 水泥，则对应的 2021 年混凝土生产量为 47.26 亿方。

假设混凝土单价为 430 元/方（西部建设 2021 年单方商混均价），则 2021 年预拌混凝土行业市场规模超过 20,000 亿元。

商品混凝土行业集中度较低，前十大企业市占率合计不足 10%。

我国商品混凝土企业数量众多，既包括中国建材、西部建设、上海建工等大型企业，也包括小型私人搅拌站等。截至 2021 年底，全国前十大商品混凝土企业的市占率合计为 9.3%，其中西部建设排名第二，市占率为 2.0%。

虽然当前西部建设的市占率水平相对较低，但自 2012 年以来，其市占率总体呈现逐年提升的态势，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行业 CR10 市占率连续两年下滑的时候，西部建设的市占率依然保持了稳步提升。

产业链上下游纷纷切入混凝土赛道，建筑背景商混企业更具优势

上游水泥企业和下游建筑企业纷纷切入商混赛道。商品混凝土行业的参与者除了专门的商混企业以外，位于上游水泥行业的天山股份、华新水泥、华润水泥等企业自 2012 年起纷纷切入商品混凝土领域，具有建筑项目渠道支撑的下游建筑企业（如上海建工）也开始进入商品混凝土领域。

大型企业的参与使得商品混凝土行业的集中度有所提高。

根据中国混凝土网数据，商品混凝土行业集中度从 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企业生产的混凝土具有一定的成本优势。由于水泥是生产混凝土的主要原材料，因此水泥企业切入混凝土赛道具有一定的成本优势。

以华新水泥为例，2015-2021 年，华新水泥生产混凝土的单位原料成本在 156.4~304.2 元/方之间，单位水泥销售价格在 230.5~340.0 元/方，与西部建设的商混单位成本及散装水泥采购价格相比具有明显优势。

我们认为下游建筑企业切入商品混凝土赛道更具优势。

虽然水泥企业生产混凝土具有一定的成本优势，但商品混凝土的产品特点决定了商混企业需要采用“以销定产、即产即销”的经营模式。因此，下游工程渠道资源能够为商品混凝土销量提供更有力保证。

从产销数据来看，2014-2021 年，中国建材、华润水泥、金隅冀东、华新水泥等水泥企业的商品混凝土销量波动幅度较大，而上海建工、西部建设等建筑背景企业的商品混凝土产销量则保持相对稳定增长。

公司壁垒：业绩增长空间广阔，盈利能力日益提升

公司利润率处于较低水平，业绩弹性显著

西部建设虽为商品混凝土行业第二大企业，但其盈利能力与同业企业相比较低。

这主要是因为其他主要混凝土企业（如海南瑞泽、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土业务均集中于某一区域，且往往通过自供水泥、砂石等原材料降低生产成本，在当地竞争力较强、市占率较高、协同效应显著，因此混凝土业务毛利率水平相对较高。

西部建设商品混凝土业务覆盖面更广，除成熟区域混凝土业务的毛利率较高，其他新区域的毛利率目前尚处于相对较低水平，导致公司综合毛利率受到一定程度的拖累。

公司归母净利率处于历史较低水平，增长空间充足。

2021 年，西部建设归母净利率为 3.14%，同减 0.21pct。观察 2006-2021 年公司归母净利率变动趋势可知，公司归母净利率目前处于较低水平。但归母净利率处于较低水平也表明公司归母净利润具有较大的反弹空间。以 2021 年公司营收为基准，若归母净利率增加 1 个百分点，归母净利的规模即扩大 31.96%。

背靠中国建筑，订单储备量充足

西部建设具有建筑央企背景，公司成长有支撑。西部建设完成对中国建筑旗下混凝土企业的整合后，公司实际控制人变更为中国建筑集团有限公司。中国建筑是建筑行业龙头企业，具有丰富的工程业务资源。

西部建设作为中国建筑旗下唯一的商品混凝土业务运营平台，股东资源的支持有望助力公司业绩稳定增长。

2022年 5 月 12 日，中建集团出具《关于不减持西部建设股份的承诺函》，承诺自该函出具之日至西部建设非公开发行完成后六个月，公司不减持西部建设股份，亦不存在减持计划。

西部建设为中国建筑提供的混凝土占中国建筑混凝土采购总量的比重较低，提升空间广阔。

我们通过水泥的产销量对预拌混凝土行业的产值进行测算，得出预拌混凝土的行业产值占建筑行业总产值的比重约为 9.90%。

2021 年中国建筑的建筑施工业务（包括房屋建设和基础设施建设）占比为 82.33%，国内业务占比为 95.28%，则中国建筑国内建筑施工业务的占比约为 78.44%，对应建筑施工收入约为 1.48 万亿元，对应混凝土需求产值约为 1,468.8 亿元。

2021 年西部建设对中国建筑的内部销售额为 140.28 亿元，仅占中国建筑混凝土需求产值的 9.55%。并且，2011 年至今，中国建筑新签合同额占建筑业新签合同额的比重持续提升，对混凝土的需求也在持续增加，西部建设为中建集团供应的混凝土仍有较大增长空间。

西部建设新签合同额及商品混凝土签约方量持续增长，公司订单储备充足。

2016-2021年，西部建设商品混凝土签约方量与销售方量之间的差距总体呈现逐年增加态势，新签合同额与销售额之间的差距也呈现类似趋势。公司总体订单储备充足，对销量增长形成有力支撑。

高附加值产品占比提升有望进一步扩大公司营收规模

公司商品混凝土细分种类丰富。公司生产的商品混凝土主要有三类：低标号混凝土、中标号混凝土和高标号混凝土。标号由低到高代表混凝土抗压强度逐渐增加，价格也逐渐提升，公司会根据市场要求适时提供不同种类的商品混凝土。

2021 年单价较高的高标号混凝土销量占比提升，利于公司营收规模的扩大。

公司不同标号混凝土的营收占比不同，其中中标号混凝土贡献营收的比重最大。

2011-2021 年，公司中标号混凝土营收占比 从 69.82%提升至 81.77%；低标号混凝土营收占比总体呈现下滑趋势，从 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高标号混凝土营收占比波动较大。2017-2020 年，公司高标号混凝土营收占比维 持在 2.80%左右的较低水平。

2021 年，高标号混凝土营收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高标号混凝土的单价更高，若公司高标号混凝土销量占比持续提升，则能够进一步扩大公司的营收规模。

公司研发投入规模及占比在行业内处于较高水平

与同类型企业相比，西部建设的研发投入规模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建设研发投入规模呈现逐年上升态势；2022 年上半年，公司研发费用为 3.02 亿元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以来，公司的研发费用率也呈总体上升趋势。2022 年上半年公司研发费用率为 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研发项目包括超高泵送混凝土技术、超高性能混凝土技术（UHPC）、防辐射混凝土技术、混凝土抗裂技术、混凝土耐久技术和固废再利用技术等，有望进一步提高公司混凝土产品的各项性能，有效满足客户多样化、个性化的产品与服务需求。

新区域营收持续提升，规模效应带动区域毛利率增加

西部建设业务成熟区域毛利率较新区域高出约 4 个百分点。完成对中建集团旗下混凝土企业的收购重组后，西部建设业务范围持续扩大。

目前公司商品混凝土业务已覆盖全国 26 个省份，其中，乌鲁木齐、成都、武汉、贵阳、长沙和西安为成熟区域，商品砼营收规模较大、毛利率较高；除成熟区域以外，西部建设还持续提升在京津冀、粤港澳大湾区、长三角等国家重大战略发展区域的市场覆盖率和服务保障能力。

目前，公司新开拓区域较成熟区域而言业务规模较小，难以发挥规模效应，因此毛利率相对较低。平均来看，公司成熟区域的毛利率较新区域高出 4 个百分点左右。

新区域营收规模扩大有望产生规模效应，摊薄各项固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持续加大新区域的业务开拓力度。公司成熟区域商混营收占比逐渐下降，新区域营收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟区域营收占比从 85.86%下降至 52.38%，新区域营收占比则从 14.14%快速提升至 47.62%。新区域营收规模扩大能够产生规模效应，摊薄各项固定成本；在新区域的渗透率增加也能够使西部建设在当地获得较强的定价话语权，使得区域毛利率持续提升。

以湖南地区为例，2013 年湖南地区营收收入为 11.15 亿元，毛利率为 9.44%。随着营收规模持续扩大，湖南地区逐渐成长为公司的成熟区域之一，其毛利率也呈现总体提升态势。2022 年上半年，湖南地区营业收入为 10.83 亿元，毛利率为 10.89%。

随着公司持续哺育培养新区域，新区域的营收规模和盈利能力有望持续提高。若新区域的盈利能力达到成熟区域水平，则公司总体毛利率有望获得 3-4 个百分点的提升空间。

引入海螺水泥成为战略投资者，公司有望在原料采购、市场扩张等领域获得优势

公司引入海螺水泥成为战略投资者。2021 年 12 月，西部建设发布公告，拟通过非公开发行股票融资引入战略投资者海螺水泥。西部建设此次非公开发行股票的发行对象为中建集团所控制的下属企业中建西南院以及战略投资者海螺水泥。

西部建设此次拟非公开发行 2.15 亿股股票，其中中建西南院 拟认购 0.22 亿股，海螺水泥拟以自有资金认购 1.93 亿股，且二者认购的本次非公开发行股票自发行 结束之日起 36 个月内不得转让。

本次非公开发行完成后，中建集团通过其控制的各下属企业对公司合计持股比例为 54.89%，仍为西部建设实际控制人；海螺水泥对公司的持股比例为 13.06%，为公司第二大股东。公司此次非公开发行募集资金总额为 14.84 亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资 金及偿还银行贷款。

海螺水泥和西部建设为商品混凝土产业链的直接上下游关系，业务协同性较强，能够实现双方优势互补。海螺水泥成为西部建设的战略投资者后，双方将在原材料供销、市场扩张和物流运输等多个方面展开合作。

原材料供销：海螺水泥与西部建设将开展水泥和砂石骨料供销合作

海螺水泥将在水泥采购模式、销售价格、货款授信等方面给予公司优惠。海螺水泥是中国最大的水泥生产企业之一。公司半年报显示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥拥有熟料产能 2.72 亿吨，水泥产能 3.87 亿吨。商品混凝土行业上下游价款结算方式不同，导致商品混凝土企业出现采购端和销售端现金流不匹配的情况，资金压力较大。

为缓解资金压力，多数商品混凝土企业选择向信用政策更加灵活的经销商采购水泥，但这也加大了企业的采购成本。

双方合作将使西部建设享受优惠的采购价格和灵活的支付结算方式，获得成本优势并减轻资金压力。

海螺水泥与西部建设签署《战略合作协议》后，西部建设对海螺水泥的水泥采购方式由经销商模式转变为直采模式，消除了中间经销商的利润环节。并且，海螺水泥基于市场化原则给予西部建设一定的价格优惠，并在货款结算方面给予公司三个月的账期。截至 2022 年 6 月末，双方已在安徽、陕西、贵州等 10 个省市开展了水泥直接供销合作。

水泥采购价格下降将带动公司毛利率快速提升。对西部建设的水泥采购价格进行敏感性分析可知，在其他原材料成本不变的情况下，公司水泥单吨采购价格下降 20 元/吨即可带动公司毛利率从 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥单吨采购价格降幅越大，公司毛利率提升越显著。

砂石骨料也是生产商品混凝土的重要原材料之一，成本占比较高。

截至 2021 年末，西部建设对砂石的采购量已超过 1.12 亿吨，单位采购价格也水涨船高，从 2013 年的 56.6 元/吨快速上涨至 90.4 元/吨，给公司带来了较大的成本压力。对砂石采购单价进行敏感性分析可知，在其他原材料价格保持不变的情况下，砂石价格下降也能够带动公司毛利率快速增加。

“十四五”期间西部建设计划将砂石骨料产能扩张至 1,000 万吨，海螺水泥也将与公司开展砂石骨料供销合作。西部建设计划在公司重点发展的长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈等国家战略区域建设砂石骨料基地，并在“十四五”期间将骨料产能扩张至 1000 万吨。目前，西部建设已成立四个项目组跟踪推进二十余个骨料项目，发展情况较好。

海螺水泥与西部建设也将在砂石骨料领域开展全面合作。

双方计划成立砂石骨料合资公司，海螺水泥将给予西部建设砂石骨料保供支持和价格优惠，西部建设也将优先采购砂石骨料合资公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，双方率先在广西开展合作试点，以直采模式采购海螺水泥的砂石骨料。未来双方将结合各地资源禀赋，在运输成本和最终价格合理的前提下，积极促成砂石骨料的直接采购。并且，双方也将共同开发、获取新的石灰石矿产资源，实现合资场站砂石骨料自供，进一步增强盈利能力。

市场扩张：海螺水泥深耕中部和东部地区，与西部建设形成优势互补

海螺水泥深耕中部和东部地区多年，与西部建设形成优势互补。西部建设商品混凝土业务虽然覆盖全国 26 个省份，但公司六大成熟区域集中在中西部地区，在长三角、粤港澳大湾区、京津冀等经济发展活跃的国家战略区域布局较晚。而海螺水泥总部位于安徽芜湖，深耕中部和东部地区多年，并在长三角地区拥有丰富的矿产资源和市场资源。

海螺水泥与西部建设未来三年将在华东、华南、中部、西部等地区投资混凝土搅拌站。

目前已初步确定首批合作区域为长三角、大湾区，双方将围绕上海、深圳、广州等一线城市，借助海螺水泥在上述区域的原材料优势和西部建设的技术运营优势，通过重点城市快速提升区域产能产量，提高市占率和市场影响力，并逐步辐射区域内苏州、南京等其他经济发达城市和中小城市。

双方将采取“一站一议”的合作模式。

每一个新设的搅拌站均由海螺水泥和西部建设共同商议选址、投资规模、人员配备等各方安排，以充分发挥西部建设混凝土搅拌站的专业运营经验和海螺水泥在当地的资源优势。

前期双方将以收购项目为主，实现产能产量的快速提升；后期将根据资源获取情况，采取自建等合作方式。海螺水泥与西部建设的合作将形成双方优势互补，提高西部建设在新区域的市场占有率和盈利能力，进而带动公司综合毛利率提升。

物流运输：海螺水泥优先为西部建设提供采购运输服务，公司运输成本有望降低

海螺水泥依托安徽省丰富的石灰石矿产资源和长江水路运输优势，实施 T 型战略。海螺水泥在长江沿岸石灰石矿产资源丰富的区域兴建熟料基地，在水泥市场空间较大的长三角及周边沿海地区建设粉磨站，并充分利用长江黄金水道的运输优势，有效解决了水泥运输成本较高的问题。

海螺水泥成为西部建设战略投资者后，双方将在水泥、砂石等领域签订物流运输相关的合作协议。海螺水泥将优先为西部建设提供旗下海螺智慧物流供应链平台的采购运输服务，并给予价格或账期优惠。同时，双方将探索共享公路、铁路等的物流资源，共同提升业务跨区域协同能力。与海螺水泥在物流运输方面的合作能够为西部建设业务扩展所需的原材料运输提供保障，并进一步降低运输成本、扩大公司业务规模、提升公司盈利能力。

产业互联网平台助力公司降本增效

2021 年 9 月 17 日，公司所属砼联数字科技有限公司（砼联科技）正式成立。砼联科技致力于打造面 向混凝土全产业链服务的产业互联网平台，助力推动混凝土产业数字化转型。

目前，砼联科技已围绕混凝土智能制造、企业数字化管控、在线交易、物流交付、金融服务等核心环节开发了五大系列产品，包括砼智汇、砼联智选、找砂石、砼车汇和砼联数科，业务覆盖 26 个省份，60 余个城市。

砼联科技开发的五大系列产品能够有效帮助混凝土产业链企业解决数据采集、物流、融资等痛点，助力产业链企业降本增效。

砼智汇能够为混凝土行业提供智慧工厂和企业数字化管控解决方案，能够帮助混凝土预拌厂解决底层信息难以采集、岗位附加值较低、企业数据信息不透明等痛点，帮助企业减员降本增效；砼联智选是混凝土产业链信息与交易综合服务平台，汇集原材、商砼、物流、金融等资源，能够为混凝土企业提供在线交易服务；找砂石则依托“互联网 砂石建材”为用户提供交 易、物流、供应链金融和数据服务等多种服务，打通混凝土生产的供应端产业链，形成线上交易、线下交付、线上结算的全流程管理服务体系；砼车汇汇聚了大量优质运载车辆和司机，为产业链各用户提供综合数字化物流解决方案，提升产业链物流生产效率、降低物流成本；砼联数科则专注于解决混凝土产业链企业的融资痛点。

财务分析与估值

财务分析

与其他混凝土企业相比，公司财务状况总体较好。2022 年上半年，西部建设的营业收入和归母净利规模均明显高于同行业其他企业，营收和净利增速表现也较好，在上半年疫情和房地产行业疲软的双重打击下取得了较好的业绩表现，彰显了公司较强的经营能力。

与同行业其他企业相比，公司 ROE 水平保持也相对稳定。

公司盈利能力存在较大提升空间。

与同行业其他企业相比，西部建设的毛利率相对较低，从 2011 年 的 15.68%下降至 2021 年的 10.44%。2022 年上半年，公司毛利率为 10.72%，同增 0.86pct。

随着公司的在新区域的业务发展逐渐成熟、产能利用率不断提高，并且与海螺水泥的战略合作有望为公司带来一定的成本优势，我们认为公司毛利率的提升空间较大。

与同业企业相比，西部建设的净利率水平较低但变动趋势相对稳定。

2011-2021 年，公司净利率总体呈现下滑趋势，从 2011 年的 5.86%下滑至 2021 年的 3.64%。2022 年上半年，公司净利率为 3.87%，同增 0.48pct，净利表现明显好于同行业其他企业。

随着公司对期间费用的控制能力逐渐增强，公司净利存在较大的上升空间，归母净利率改善一个百分点即可带动公司归母净利润同比提升超过 30%。

与同行业企业相比，公司财务杠杆较高，资产运营能力较强。

由于西部建设正在持续进行产能扩张、完善产能布局，所需资金较多，因此公司的财务杠杆较高、权益乘数较大。但是，与同行业其他企业相比，公司的资产周转率水平明显较好，资产营运能力高于同业企业。

盈利预测

假设 1：2022 年上半年，公司商品混凝土销售方量为 2,631.02 万方，同比下滑 7.28%。考虑到下半年基建实物工作量逐渐落地，公司商品混凝土销售量应有提高。

假设下半年公司商混销量同比增加 10.00%，公司全年商混销量同比增加 2.00%左右。随着公司在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地持续发力，假设 2023-2024 年公司商混销量同比分别增加 10%和 15%。

假设 2：2022 年上半年，公司通过增强费用控制能力、压降期间费用率，并提高商品混凝土售价以覆盖成本上涨，使得上半年商品混凝土毛利率为 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct。考虑到下半年基建实物工作量落地有望带动水泥需求量增加、价格上涨，且混凝土价格往往滞后于水泥价格的变动，因此假设 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。

2023-2024 年，随着定增事项落地，海螺水泥成为公司战略投资者，公司有望获得成本优势，假设毛利率进一步提升至 11.6%、12.6%。

假设 3：公司通过建设产业互联网平台，发展智慧工厂、推动生产管理数据集成，不断降本增效。2022 年上半年，公司期间费用率为 4.98%，同比基本持平，但除研发费用率以外的销售、管理和财务费用率均有下降，公司费用控制能力持续提高。假设 2022-2024 年公司期间费用率分别为 5.10%、4.90%和 4.80%。

假设 4：考虑到商品混凝土业务是公司最主要的业务，占公司总营收的比重保持在 97%以上，因此假设其他业务贡献的营业收入的年均增速均为 20%。

报告总结

预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势：预拌混凝土行业市场空间广阔，行业参与者众多。前十大商砼企业市占率合计不足 10%，西部建设市占率仅为 2%。

水泥背景商混企业和建筑背景商混企业更具发展优势，但在行业需求不振的情况下，我们认为具有下游工程渠道资源的建筑背景商混企业具有更强竞争力。中建集团作为建筑行业龙头企业，新签合同额占建筑业新签合同额比重持续提升，西部建设股东优势明显。

中建集团旗下唯一商混平台，深耕主业二十余年：西部建设是中建集团旗下唯一商品混凝土业务运营平台，2013 年完成对中建集团旗下商混企业收购重组后一跃成为全国第二大商品混凝土企业，仅次于中国建材。西部建设深耕商品混凝土行业二十余年，业务覆盖全国 26 个省份。

西部建设护城河持续拓宽，业绩规模、盈利能力逐渐提升：公司利润率稍低，但业绩弹性显著。2021 年公司净利率仅为 3.14%，若收入规模不变，净利率增加 1pct，归母净利即可提升 31.96%。

我们认为以下两点将促进公司业绩提升：

1. 公司为中建集团提供的商品混凝土仅占中建集团所需混凝土总量的 10%左右，需求增长空间广阔。高附加值产品占比提升也有望进一步扩大营收规模；

2. 营收提升能够发挥规模优势，提高利润水平。公司成熟区域毛利率较新区域高出 3-4 个百分点，若新区域营收规模增加，其毛利率有望向成熟区域靠拢，并带动整体毛利率提升。

海螺水泥成为公司战略投资者也将使公司获得原料采购和物流运输成本优势，助力公司持续进行市场扩张。

基于上述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 285.9、309.3、349.6 亿元，归母净利分别为 9.6、12.2、16.4 亿元；EPS 分别为 0.76、0.97、1.30 元。

风险提示

基建实物工作量落地不及预期：2022 年下半年是基建实物工作量落地的重要窗口期，若项目开工建设情况不及预期，公司混凝土需求和价格可能会受到负面影响。

业务扩张效果不及预期：公司跟随中建集团脚步进行产能布局，若公司对布局地区的接续项目情况判断失误，则可能拖累公司业绩表现。

原材料价格上涨超预期：若水泥、砂石等原材料价格涨幅超预期，混凝土价格调整机制滞后于原料价格变动的特点可能导致公司业绩受到负面影响。

战略合作事项落地效果不及预期：公司引入海螺水泥成为战略投资者事项尚未落地，若落地效果不及预期，可能对公司业绩及股本变动等多方面造成影响。

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