老树发新芽 瓦楞纸包装设备龙头 东方精工：聚焦主业再出发

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（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 林子尧）

1. 瓦楞纸包装机械龙头，聚焦主业再出发

东方精工公司成立于1996年，并于2011年在深交所上市，是我国最早从事智能瓦楞纸箱包装设备研发、设计和生产的企业之一，为国内龙头、国际领先的智能瓦楞纸箱包装设备供应商。近年来公司逐渐切入特种设备领域。

旗下子公司百胜动力自主研发的舷外机产品是国产品牌中型号最为齐全，功率区间最大的生产厂家，目前已成功切入军、民品两大市场。

1.1. 聚焦主业，2020年瓦楞纸智能包装设备营收占比约88%以上

公司于2019年剥离动力电池（普莱德）业务，目前公司业务结构清晰，主要分智能包装设备，舷外机两大业务。

根据2021年中报显示，瓦楞纸智能包装设备与舷外机业务分别占比总营收的84%、16%。 两大业务毛利率稳定，2011-2020年智能包装设备毛利率中枢处于29%水平，2015-2020年舷外机业务毛利率约27%。。

1.2. 实控人及一致行动人持股比例约 27.6%

公司于 2019 年剥离普莱德 100%股权，部分新能源汽车领域的相关股东减持股票, 股权结构发生变动。变动后公司实控人及一致行动人仍为唐灼林与唐灼棉，二位系兄弟关系，合计占总股本比例 27.59%。

1.3. 公司主业营收稳定增长，2011-2020 年 CAGR 为 24%

2011-2020 年公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别约 26%、20%。

疫情得到有效控制后国内物流等行业复苏动能强劲，包装机械需求旺盛，2021 年 H1 公司实现营收 14 亿 元，归母净利润 1.9 亿元，分别同比增长 18%、50%。

公司受益于物流市场扩容，包装厂自动化率提升双轮驱动，未来业绩有望延续高增长态势。

剔除普莱德造成的影响，公司主营业务 2011-2020 年复合增速约 24%。

公司 2020 年利润下滑主要系剥离普莱德动力电池业务后不参与并表所致，公司已于 2019 年末出售普莱德 100%股权，结束与其的纠纷。

若排除普莱德所带来的营收，公司 2011-2020 年主营业务瓦楞纸包装设备营收由 3.6 亿元提升至 26 亿元，复合增速约 24%，维持稳定增长。

整体费用率管控良好，2011-2020 年公司期间费用率中枢保持在 14%左右。费用率近年来有所提升主要系管理费用加大的原因，未来伴随公司管理水平不断提升，费用率有望回归中枢值14%附近。

应收账款周转率提升，公司产品影响力逐渐提升。

2020 年公司应收账款周转率达 5.47 次，回款状况良好；存货、总资产周转率分别为 2.99、0.46 次，相对比较平稳。

除 2017 年，过去 10 年公司经营性现金流净额均为正，因剥离普莱德相关资产，公司经营性现金流情况良好，2020 年经营性现金流 5.5 亿元，期末现金余额 8.6 亿元。

出售普莱德使公司具备充足的货币资产。普莱德股权出售后，公司成功收回 15 亿现金，财务状况获得极大改善。

据公司公告披露，2020 年末公司总资产达到 63.23 亿元，期末现金余额 8.6 亿元，占总资产比例 14%。

充足的货币有望持续推动回购计划。2021H1 公司货币资金及交易性金融资产约 28 亿元，持续保持高位。

受宁德时代等新能源旧股东等影响，我们认为公司可采取回购方式达到分红效果，同时公司充足的货币资金为公司持续进行股票回购或推动资本运作提供了可能。

1.4. 股权激励彰显公司信心，主业有望持续稳定发展

2021 年 2 月，公司发布股权激励计划（草案）。计划向公司核心管理人员及技术人员共 7 人授予 331.25 万股，拟授予价格为 1 元/每股。其中首次授予 265 万股，占比草案公告时公司股本总额的 0.2%，预留 66.25 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.05%。方案以公司 2022-2024 年净利润为考核指标进行考核，规定 2022-2024 年净利润增速不低于 2020-2021 年平均值的 10%、20%、30%。

激励费用方面，本次方案预计需摊销总费用为 1094.45 万元，分别于 2022-2025 年各 摊销 462、410、191.5、30.4 万元。预计对公司财务造成影响幅度较小。我们自普莱德事件后，公司不断聚焦主业。拟推行股权激励计划彰显公司未来对瓦楞纸包装设备等产业布局的雄心，主业有望在未来几年持续稳定发展。

2. 高端化 智能化有望使瓦楞纸箱市场“老树发新芽”

2.1. 中国是全球最大的瓦楞纸箱市场，全产业链协同发展

我国 1954 年才开始推广使用瓦楞纸箱, 行业起步较晚。较日本、美国晚 40 年、60 年。

改革开放以来，我国瓦楞纸箱行业发展迅速，所创造的产值已经占到中国纸包装行业整体产值的 85%左右。

目前增速已超过美国，成为全球最大的瓦楞纸箱市场。

瓦楞纸包装行业产业链可分为上游-造纸厂（太阳纸业、博汇纸业、玖龙纸业、山鹰纸业等），中游-瓦楞纸制品制造及包装（合兴包装、裕同包装、美盈森、山鹰纸业等），下游-各大瓦楞纸板应用市场（食品、饮料、电子、日化、快递等）。

上游：供需缺口逐渐扩大，市场价回暖

箱纸板（麻纸板）与瓦楞原纸瓦是楞纸箱生产过程中的重要原料。

根据中国包装联合 会统计数据，全国箱纸板完成产量、消费量从 2010 年的 1880 万吨/1946 万吨提升至 2020 年的 2440 万吨/ 2837 万吨，完成量/消费量 10 年复合增速约为 3%/4%，箱纸板（原料） 行业处于缓慢增长态势，但供需缺口逐渐加大。

从瓦楞原纸数据来看，同样呈现出行业缓慢增长，但供需缺口扩大的态势。

根据中国 造纸协会数据，全国瓦楞原纸产量/消费量从 2010 年的 1870 万吨/1889 万吨提升至 2020 年的 2390 万吨/2776 万吨，瓦楞原纸产量/消费量 10 年复合增速分别为 2%/4%，消费增 速大于产出增速，供需缺口加大。

从瓦楞纸价来看，供需缺口叠加 2016 年后国际废纸、煤炭等大宗商品价格上涨，环 保等因素，瓦楞纸市场逐渐提升。

根据国家统计局数据，全国高强瓦楞纸从 2016 年起上 涨幅度较大，2018 年后进入价格震荡期，整体较 2013 年呈现上涨趋势。

中游：瓦楞纸箱中长期处于缓慢增长态势，10 年复合增速约 1%

瓦楞纸箱年产量受短期供求关系影响，年产量有所波动，中长期来看，瓦楞纸箱行业 处于缓慢增长态势。

根据国家统计局数据，我国瓦楞纸箱产量从 2010 年的 2839 万吨增 长至 2020 年的 3171 万吨，10 年复合增速约 1%，处于缓慢增长态势。

从设备端来看，根据东方精工公告披露，据统计国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板 生产线，以及数量更多的瓦楞纸箱印刷包装设备存量，其中大部分的存量设备预计将在未 来 5 -10 年中被智能化水平、生产效率、稳定性可靠性更高的产线设备替代。

升级换代过 程中，市场对高端产线设备的需求会持续增长。

下游：主要集中于食饮、日化品领域

从瓦楞纸箱端看，下游主要集中于食饮、电子、日化品领域。

根据《中华纸业》数据 显示，2018 年中国瓦楞纸包装下游领域中食饮行业占比约 42%（饮料 21.2%、食品 20.3%）， 电子产品占比约 26%，日化品占比约 13%，为三大主要领域。

从设备端看，包装机械行业个性化需求强，下游行业主要为食品饮料。

根据 Freedonia 数据，2019 年全球包装设备机械中前三大终端应用领域分别为食品、饮料、医药（国内 前三下游与全球相同），其中食品饮料包装需求占整体需求量的近 60%（国内食品饮料合 计占比为 54%）；未来随着食品和饮料产量每年增长，供应商开发新产品时将产生新的包 装机械需求。

2.2. 快递高速发展有望为瓦楞纸包装产业打开新成长空间

我们认为快递业务高速发展有望使瓦楞纸包装产业焕发新春。 根据交通部数据披露，2010-2020 年我国邮政业务收入(不包括邮政储蓄银行直接营 业收入)整体上保持上升的趋势。2020 年国内邮政行业业务收入（不包括邮政储蓄银行直 接营业收入）完成 11037.8 亿元，同比增长 14.5%。

分业务看，快递业务保持快速增长，邮政寄递服务业务受疫情影响，略有下滑。

邮政寄递服务业务：2020 年邮政寄递服务业务量完成 255.4 亿件，同比增长 3.3%； 邮政寄递服务业务收入完成 406.3 亿元，同比下降 5%。其中全年函件业务量完成 14.2 亿 件，同比下降 35%;包裹业务量完成 2030.6 万件,同比下降 6%;订销报纸业务完成 165.4 亿 份，同比下降 1.6%;订销杂志业务完成 7.1 亿份，同比下降 2.3%;汇兑业务完成 960.7 万 笔，同比下降 41.4%。

快递业务：整体保持快速增长。2020 年快递服务企业业务量完成 833.6 亿件，同比增 长 31%；快递业务收入完成 8795.4 亿元，同比增长 17%。

从快递细分数据来看，形成同城快递业务小幅增长，异地快递业务快速增长，国际/ 港澳台快递业务持续增长局势。

2020 年同城快递业务量完成 121.7 亿件，同比增长 10.2%；实现业务收入 766.4 亿元， 同比增长 1.9%。

异地快递业务量完成 693.6 亿件，同比增长 35.9%；实现业务收入 4531.3 亿元，同比增长 15.0%。

国际/港澳台快递业务量完成 18.4 亿件，同比增长 27.7%；实现 业务收入 1073.4 亿元，同比增长 43.6%。

在结构方面，2020 年全年同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务 量的 14.6%、83.2%和 2.2%;业务收入分别占全部快递收入的 8.7%、51.5%和 12.2%。

与去 年同期相比，同城快递业务量的比重下降 2.8 个百分点，异地快递业务量的比重上升 2.8 个百分点，国际/港澳台业务量的比重基本持平。

受“419”、“双品网购节”、“618”、“818”、“919”电商节等促销活动影响，与往年相比， “淡旺季”波动特征明显减弱、月度间流量更趋均衡。

中国快递行业瓦楞纸包装市场规模不断增加

根据中国造纸协会旗下的《中华纸业》杂志数据显示，近些年中国的快递瓦楞纸包装 市场规模在不断上升，2018 年达到了 330 亿元。预计 2019 年能够达到 373 亿元。

根据前 瞻产业研究院预测，2020-2025 年中国快递瓦楞纸市场规模将会继续增加，预计 2025 年 将会达到 864 亿元，2019-2025 年 CAGR 约为 15%。

2.3. 竞争格局：中小企业占比超过 50%，智能制造有望加速行业整合

目前我国纸包装行业市场分散现象明显，按照利润率和规模体量呈现金字塔状。

最底层：工业包装及低端商业包装，规模体量最大，原材料以箱板、瓦楞为主，结构 简单个性化程度低，多用于低客单价的日用品、快消品、快递包装以及部分高客单价但体 积较大的商品(如家电)，净利润水平约在 2%~5%;

中上层：主要以白卡纸、白板纸等材料为主，印刷精美、结构复杂、设计附加值高， 主要用于高客单价、小体积的商品，如消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品，其中 消费电子包装净利率多在 5%~15%，烟酒包装净利润率可达 20%~30%。

纸包装行业中小企业占比超 60%，2019 年 CR5 市场份额不足 5%。

根据前瞻网数据，2019 年我国纸制品包装行业 CR5 市场份额仅为 4.4%，行业集中度有待进一步提升。

我们认为分散主要原因有：

1）行业人力密集，印刷设备虽具备一定的资本壁垒，但中小厂商凭借低廉的人工成本仍可存活，行业进入门槛仍然较低;

2）产品对运输成本敏感，存在 100-150km 运输半径，导致中小厂家区域割据;

3）下游需求分散导致集中度难以提升，行业需求来自消费电子、烟、酒、化妆品、保健品等多个行业。

智能制造背景下，纸包装行业也将迎来产业升级与转型发展。行业头部企业纷纷开始尝试“互联网 包装”模式，目前厦门合兴包装、美盈森、裕同、劲嘉等头部包装企业均已注入互联网基因，进军智能制造领域或云印刷等市场，纸包装及印刷产业的互联网化将掀起巨变，行业整合将迎来新的力量。

智能制造及互联网包装背景下，瓦楞纸包装设备龙头如东方精工、京山轻机等也有望迎来发展新机遇。

从瓦楞包装设备市场来看，全球瓦楞包装装备行业包括瓦楞纸板生产设备、瓦楞纸箱印刷包装设备、周边相关辅助设备及物流仓储设备，全球行业规模约为 300-400 亿。

公司 2020 年营收约 29 亿元，约占市场规模的 10%。

竞争对手方面，瓦楞纸板生产设备目前全球范围内对手主要为德国 BHS（全球第一）、Marquip（美国 Barry-Wehmiller 团全资子公司）、京山轻机（A 股上市公司）等。

瓦楞纸箱印刷包装设备方面，目前对手主要为 Bobst（瑞士）、Gopfert（德国）、Ward （美国 Barry-Wehmiller 集团全资子公司）等。

2.4. 展望未来：集中度提升；中高端化；模式转变

我国人均瓦楞纸消费水平占发达国家比例不足 40%，瓦楞纸箱行业存在较大的增长空间。

据统计，我国人均瓦楞纸板消费仅为 40 平方米/年，而美国、日本分别为 107 平方米/年、103 平方米/年。

我国人均瓦楞纸板消费量远低于美国、日本等发达国家水平，未来仍存在较大的提升空间。

我们认为瓦楞纸行业未来将受益于：

1）行业进一步出清，集中度提升；2）消费升级：瓦楞纸箱产品向中高档化方向发展；3）模式转变：瓦楞纸箱企业从生产商向包装解决方案提供商转变；4）智能制造：打造“互联网 包装”智能化，平台化。

1）行业进一步出清，集中度提升

我国瓦楞纸箱行业集中度偏低。我国前十大瓦楞纸箱企业合计市场份额低于 10%，而美国前五大瓦楞纸箱企业占到国内市场份额超过 70%，国际间行业集中度比较的结果显示我国瓦楞纸箱行业集中度偏低。

产能进一步出清，未来我国瓦楞纸箱行业将通过淘汰落后产能、并购重组等方式使行业集中度提高，进入规模化、集团化发展阶段。

伴随着下游终端消费行业品牌化和升级趋势，下游企业对于瓦楞纸箱产品质量、功能性、印刷内容精良程度、交货时间、配套服务的要求也会逐步上升，中小纸箱厂将更加难以适应，产能面临进一步出清趋势。

同时，环保压力和激烈的市场竞争将使得行业门槛逐步提高，有资金、技术实力的瓦楞纸箱企业将逐渐占据市场主导地位。

2）消费升级：瓦楞纸箱产品向中高档化方向发展

消费升级的趋势下，纸箱产品逐步向中高档化发展，从“简单包装”走向“消费包装”。主要体现在：

a）外包装配套的需求提升：低克重、高强度、轻量化瓦楞纸板成为普遍需求；

b）对包装印刷的要求提升：除储运、保护、防潮、抗压等功能性作用外，对瓦楞纸箱的产品展示、品牌强化、消费引导的增值性作用需求提升。

3）模式转变：瓦楞纸箱企业从生产商向包装解决方案提供商转变

当前：我国大部分瓦楞纸箱企业为“生产者”，仅负责设计方案的加工生产，利润空间较小。

未来向包装解决方案提供商转型：包装解决方案提供商的服务体现为从包装设计、定制、生产、配送、售后等各个环节全面为客户提供服务。

从为客户提供包装外观和样式设计开始，缩短客户产品的设计周期，定制化地为客户提供适合其产品的最优最省整体方案，根据客户订单提供后续的生产、配送服务，并在售后与客户保持紧密联系，根据其反馈的情况随时提供相应的服务。

际包装业巨头如国际纸业和 WestRock，早已由包装产品的生产商转变为了包装解决方案提供商。我国瓦楞纸箱行业中的领先企业也正往这种模式靠拢。

4）智能制造：打造“互联网 包装”智能化，平台化

未来行业内优质包装企业将通过整合企业内外资源，建立生产、物流、信息平台，将客户包装产品的流转、存储直至生产辅助的全过程整合起来，全面且一站式地为客户解决各环节所需的所有包装物料问题，降低了客户整体包装与物流成本，增加了盈利增长点，并与客户建立长期相互信赖关系。

3. 剥离普莱德聚焦主业，瓦楞纸包装设备龙头再出发

3.1. 剥离普莱德聚焦主业，纵深布局打开智能包装物流产业链

公司于 2016 年收购普莱德，2019 年 11 月剥离，获普莱德原股东 16.76 亿元的业绩补偿。目前公司聚焦主业，深化智能包装物流产业链布局。

剥离普莱德后，公司业务结构清晰，主要分为智能包装设备及零部件与舷外机业务两大类。

公司通过外延式并购，从上市初期单一的瓦楞纸板多色印刷成套设备供应商向产业链上下游延伸，并强化自身瓦楞纸箱印刷设备成套能力，逐步打造成为集上游瓦楞纸板生产线、中游印前印后设备及印刷开槽模切设备、下游自动化物流系统于一体的智能瓦楞包装设备整体解决方案提供商。

目前公司生产线在中国、意大利、美国均有布局。

主营业务外延并购，瓦楞纸包装设备全产业链布局

关键并购一：并购 Fosber 延伸将上游瓦楞纸板生产环节

Fosber 公司成立于 1978 年，是全球第二大规模的高端瓦楞纸板生产设备研发、制造和供应商，客户覆盖了全球主要的大型包装企业。

公司 2014 年 3 月和 2017 年 9 月分两次完成了对意大利 Fosber 集团 100%股份的收购，借此进入产业链上游的高端瓦楞纸板生产线领域。

合资成立 Fosber 亚洲填充国内和亚洲地区瓦楞纸板中高端市场。

公司 2015 年 1 月 与意大利 Fosber 成立合资公司 Fosber 亚洲，主要用于将 Fosber 的高端技术进行国产化 的研发制造，并向国内市场进行销售。

目前 Fosber 亚洲线中 S/Line 与 Pro/Line 两线产品均已落地。

其中 Pro/Line 参数 2.2.-2.8 米幅面尺寸，250 米/分钟生产速度，300 米/分钟的设计速度有望有效填充国内和亚洲地区瓦楞纸板生产线的中高端市场。

Fosber 亚洲成长速度快，2017-2020 年营收 CAGR 约 88%。

根据公司公告，Fosber 亚洲 2014 年成立，2016 年设备正式投产，2017-2020 年公司营收从 2017 年 0.3 亿元增长到 2020 年的超过 2 亿元，3 年 CAGR 约 88%。

伴随产品设计逐步成熟、产品国产化程度逐步提升、运营管理效率持续改善，公司净利率由 2017 年的不到 1%增长至 2020 年的超过 10%，成长速度较快。

Fosber 亚洲逐渐获得国内纸板商企业认可，订单增速实现快速增长。2020 年 Fosber 亚洲订单金额 3.6 亿，相较 2019 年同比增长约 150%，且与下游箱板瓦楞纸包装行业领先企业如玖龙纸业、山鹰国际、美盈森等集团大客户达成合作或建立合作意向。

关键并购二：并购意大利EDF，深化技术研发与欧洲市场布局

通过并购意大利 EDF100%股份，公司实现了高端外冷纸箱印刷联动产线研发升级，进一步深化印刷成套设备的全球化战略布局。EDF 公司设立于 2009 年，长期专注于瓦楞纸箱印刷机械的印前、印后配套设备的研发生产和销售，就业务而言与东方精工母公司属同类产品。

公司通过并购 EDF 使公司进一步深化技术路线，为公司带来长期增长驱动力。主要体现在

1）多色印刷联动生产线的集成、自动化配套能力，提高公司产品的技术附加值和品质；

2）进一步扩大欧洲地区的销售布局与生产规模。

产品性能优秀，国内外均具备竞争优势

国内市场：

公司的印刷机产品在生产效率、使用寿命、自动化程度方面均优于竞争对手，而故障率的降低又大幅削减了印刷机的维修成本，公司凭借其产品的性能优势位居国内同行前列；国外市场：公司的印刷机在保证生产工艺及品质与国际水平接轨的同时，价格优势明显。

3.2. 数字化转型加码工业 4.0

中高端智能化、数字化瓦楞纸包装生产线为行业发展变革的刚需产品。

随瓦楞纸箱包装行业整合的加速，集中度不断提升，国内终端客户对瓦楞纸包装品的质量、生产效率、成本效益、交付速度要求愈加提升。疫情倒逼头部企业加速实行智能工厂建设。

印刷包装行业作为传统产业，具备劳动密集型特征。在疫情冲击下，部分关键岗位过度依赖熟练员工技能、管理模式传统、部分工序等劳动密集型问题被凸显放大，成为制约企业复工复产的主要障碍，后疫情时代“机器换人”、“智能工厂”的认识在印刷包装行业愈加深入人心。

公司着力推进公司瓦楞印刷包装装备业务向数字化、智能化转型，通过“软硬结合，共同发展” “智能物流”为客户提供全方位的智能制造解决方案。

a）“软”即为软件端：具体为数字化，智能化，云安装的发展规划。

公司通过设立子公司东方合智，坚定不移推动“数字化、智能化”战略落地。

2020 年 10 月，公司设立子公司“东方合智数据科技有限责任公司”，以在智能瓦楞纸包装装备领域全产业链布局、生产信息化管理系统方面的成功实践等为基础，致力于为箱板瓦楞纸包装行业打造基于工业互联网的智慧工厂、智能制造行业解决方案，成为箱板瓦楞纸包装行 业智慧工厂整体解决方案供应商。

b）“硬”为硬件布局：产品规格和市场定位最齐全、最丰富的产品库

公司产品布局全产业链。公司旗下拥有 Tiruna 瓦楞辊—Fosber 瓦楞纸板生产线—Agnati/Quantum 高端瓦楞纸板生产线—瓦楞纸箱全自动印刷联动线和单机产品—欧洲瓦楞纸箱印刷设备和自动化印前印后设备—嘉腾机器人 AGV 等系列产品，产品矩阵完备。

公司具备业内产品规格和市场定位最齐全、最丰富的产品库。如在瓦楞纸箱印刷设备细分领域，公司可提供上、下印式共 26 种不同规格、不同市场定位的产品，远超竞争对手，可充分满足不同类型客户需求。

旗下 Fosber 集团积极实践工业 4.0 模式，已在数字化方面积累丰富经验目前，公司旗下 Fosber 集团在瓦楞纸板生产线的智能识别、智能诊断、智能修正和自我学习等工业 4.0 应用上积累了相当丰富的经验。

目前 Fosber 已完成在机器的自我学习和智能生产的四个阶段的功能设计，分别为可视化阶段（智能识别问题）、透明化阶段（智能分析问题）、预测阶段（智能预测问题走向）、自适应阶段（人工智能提供解决方案）

Fosber 通过将传统的瓦楞纸板生产设备与先进的人工智能、虚拟现实、3D 模拟等技术相结合，实现对整条产线和单个设备运行情况的智能监测和控制，以达到提升生产效率，保证产品质量的目的。

目前管理系统可实现：

1）与客户 ERP 对接实现 ERP 排单；2）对接客户仓储管理系统，实现智能库存管理和仓储物流控制；3）对生产过程实时监控和看板管理；4）大数据分析，为客户生产决策提供支撑；5）实时识别异常的生产数据，自动诊断、检索、输出解决方案；6）专用云端服务器、防火墙保障数据的安全存储和传输；7）远程控制，实时监控设备运行与操作。

智能物流：助力智能包装业务实现自动化

为提升生产企业的整厂自动化程度，公司积极布局智能物流板块，提升运营效率。

2014 年公司参股嘉腾 20%的股权，2015 年 10 月公司参股意大利 Ferretto 集团 40%的股 权，分别通过 AGV 业务和智能仓储业务布局自动化智能物流仓储模块。 嘉腾机器人于 2005 年正式进军 AGV 领域，强调对核心产品进行自主研发。

嘉腾在汽车、家电等制造领域经验丰富，由于其 AGV 产品智能便捷、性能卓越，成为联想、美的、神龙汽车、广达电脑、江铃汽车等大客户的重要合作伙伴。

目前 AGV 主要应用在高端市场，在汽车制造业的应用占比最高，为 43%，在电力、烟草、医药等领域也有部分 AGV 投入应用。

根据 AGV 产业联盟数据与 GGII 数据，2020 年 AGV 市场规模约 76.8 亿元，2021-2025 年 AGV 市场规模增速约 14%。

公司布局智能物流领域，形成“瓦楞纸板生产线-瓦楞纸箱印刷全自动联动线-智能仓储物流”的全产业链，实现瓦楞纸包装业务真正自动化和智能化，智能物流仓储系统有望为公司带来全新的市场发展空间。

3.3. 携手深圳万德，进军工业数字印刷领域有望打开新成长空间

2 月 15 日，公司与深圳万德正式签署股权合作协议。通过本次与深圳万德的合作，东方精工集团将进一步加深在瓦楞纸板数码印刷板块的布局。我们认为公司通过增资及股权合作的方式携手深圳万德对公司意义重大，有望进一步打开公司成长天花板。

数码印刷与传统印刷有较大区别，传统的瓦楞纸板印刷行业采用的是有版印刷的方式，而数码印刷具备无需制版、生产周期短、按需印刷、可变数据（任意图案）印刷、节能环保等特点，更加符合当前的时代发展趋势。

数字喷墨印刷具备较大成长空间和发展潜力，2013-2018 年喷墨印刷市场 CAGR 约 10%。

数码印刷可分为数字喷墨印刷、静电成像印刷两大类，据 Smithers Pira 2018 年发布的研究报告《The Future of Inkjet Printing to 2023》统计，在全球印刷品与包装领域中， 2013 年-2018 喷墨印刷的市场规模在从 434 亿美元快速增长至 696 亿美元，CAGR 约 10%，预计将于 2023 年达到 1,090 亿美元。

包装行业市场整体增长势头相对更强，2013-2018 年包装喷墨市场规模约 12%。Smithers Pira 统计包装喷墨印刷 2013-2018 年全球市场规模从 9 亿美元增长至 35 亿美元，CAGR 约 12%，预计 2023 年将达到 111.3 亿美元。

伴随电商等行业迅速发展，包装印刷行业多品种、小批量的趋势越来越明显，数码印刷在瓦楞纸包装领域的市场渗透率有望在近几年快速提升。

深圳万德成立于 2011 年，为专业瓦楞纸板数码印刷设备制造商，国家级高新技术企业。

目前设备远销东南亚、欧美、中东、拉美等地，全球 80 多个国家，超过 1300 台设备持续运行。

深圳万德作为国内最早在瓦楞纸包装印刷设备行业推广数码喷墨印刷技术的企业之一，目前已建立起完备的数码印刷矩阵，能为客户提供全方位的瓦楞数码印刷解决方案。

此外公司在包装外领域仍具备成长空间。

公司在印制品（广告、标签、海报）、纺织印花、服装服饰印花、陶瓷、玻璃、汽车乃至 3D 打印等领域也存在大规模运用的市场基础。

我们认为伴随印刷行业发展，东方精工有望利用自身在瓦楞纸包装产业链的资源优势，对万德进一步进行管理赋能。

产业链协同效应下，万德作为国内瓦楞包装印刷设备领军企业，有望在行业发展趋势中直接受益，使东方精工集团打开新成长天花板。

4. 舷外机业务：有望进入发展快车道

4.1. 国产品牌行业第一，近五年营收复合增速 22%

公司子公司百胜动力是集研发、制造、销售、服务为一体的舷外机、通用小型汽油机设备供应商。

主业聚焦在舷外机业务，拥有从 2 马力到 115 马力的、涉及 20 个品种数百 个型号的 4 大系列舷外机产品。

拥有国产舷外机品牌中最全的产品线，是国内领先的水上动力设备专业供应商。

产品适配在内河、湖泊和近海领域使用的 24 米以下的舟艇，广泛应用于民用短途运输/捕鱼作业、游艇/摩托艇等休闲运动消费，以及军用/海事/防汛救援等领域。

2014-2020 年营收从 1.27 亿元提升至 3.44 亿元，近五年复合增速约 22%；舷外机业务毛利率中枢约 27%。

随着公司资源投入的加大和消费升级趋势的发展，公司舷外机业务有望继续扩大。

2021 年上半年营收 2.24 亿元，同比增长 52%，毛利率 22%。

受益于海外国家在疫情下对水上休闲娱乐需求的持续增长，以及疫情持续下全球制造业订单向中国转移的趋势，舷外机和通用汽油小型机产品的订单和出货同比快速增长，营业收入和净利润同比增幅均超过 50%。同时百胜动力国内市场收入同比增速超过 60%，中大马力舷外机销售收入同比增长超过 40%。

中国游艇市场处于高速发展阶段 2012-2020 年 CAGR 为 30%。

根据中国邮轮游艇产业协会、海之蓝游艇数据，2012-2020 年中国各类游艇总数从 0.3 万艘增长至 2.5 万艘，CAGR 为 30%。

从区域分布上看，游艇业聚集的地方主要为海南、广东、福建、青岛、厦门等地。根据美国船舶制造商协会 NMMA 数据，2020 年美国舷外机总销量 33 万台，同比增长 18%，2013-2020 年 CAGR 为 8%。

2020 年不同马力的舷外机销量增速 6%-38%；30 马力及以下的舷外机年度销量占比 22%，同比增长 25%。

竞争格局：

根据公司官网介绍，百胜品牌在细分行业位列中国第一，在全世界排名前六位。国际的主要竞争者有美国水星(MERCURY)、日本雅马哈(Yamaha)、日本东发 (TOHATSU)、日本铃木(Suzuki)、日本本田(HONDA)。

而国内市场则以百胜动力为主、同时还有海的动力等优质舷外机企业。

根据产业信息网的海关出口数据，截至 2017 年 5 月，百胜舷外机出口量占国内总出口量的份额达到 65%，领先行业。

4.2. 军 民 技术升级，舷外机业务有望进入发展快车道

技术：近 20 年研发经验积累，创新力保持国内技术领先优势

百胜动力在舷外机研发团队有将近 20 年的产品技术研发经验，技术积累雄厚可支持产品的持续升级和创新。

产品通过欧盟 CE 认证、美国 EPA 认证、中国船级社的 CCS 认证，是国内舷外机行业标准《舷外机用汽油机技术条件》（JB/T11875-2014）的第一起草单位。

连续多年被认定为国家级高新技术企业，曾两次获得中国机械工业科学技术奖二等奖荣誉。

2021 年入围国家级“专精特新”小巨人企业名单，舷外机年产量、年销售量国内品牌第一。

产品方面，公司通过自研与合作形式开发新品加强行业竞争力。公司于 2021 年 7 月初自主研发 115 大马力汽油舷外机成功下线，在大马力汽油舷外机市场打破海外垄断。

此外，公司 2020 年 8 月与瑞典柴油舷外机品牌 OXE Marine 达成合作，在国内销售 OXE 品牌的大马力柴油舷外机产品。

民用：疫情叠加消费升级，水上娱乐需求持续增长

消费升级，水上娱乐需求持续增长，2020 年全国游艇行业规模约 125 亿元。根据海之蓝游艇数据，2020 年全国游艇数量约 25000 台，按每台游艇 50 万测算，2020 年全国游艇行业销售规模约 125 亿元。

根据英国调查数据，成熟游艇产业链的收入主要由上游设备及发动机（27.1%）、中游的游艇制造和销售（37.5%）和游艇消费服务（32.6%）构成，按此测算，行业整体市场规模 2020 年上游设备及发动机等配件市场规模约 81 亿元。

2020 年百胜动力（舷外机板块）营收约 3 亿元，国内市占率约 3-4%，仍有较大的提升空间。

对标发达国家发展历史，中国游艇产业具备快速发展土壤。根据发达国家经验，当人均 GDP 达到 3000 美元时，游艇经济开始萌芽，人均 GDP 达到 5000～6000 美元时进入快速发展阶段。

根据国家统计局数据，2020 年中国人均 GDP 为 7.2 万元，约 1.1 万美元，超过发达国家游艇经济发展标准。预计受益于中国经济的蓬勃发展，游艇产业将保持高速发展。

未来，随着游艇消费趋于理性，消费结构不断优化，中小型游艇、国产游艇将成为我国游艇消费的主要发展方向；游艇市场进一步细分，钓鱼艇、帆船等游艇产品对培育游艇消费市场、体验游艇生活将起到不可估量的基础作用；游艇租赁也会让更多的城市白领接触游艇、了解游艇、享受海上生活，同时拉动内需，形成规模经济效应，促进游艇在我国的推广普及。

军用端：海洋强国战略及水上执法装备升级，驱动需求持续增长

公务执法船艇发展趋势明显，有望成为行业增速点。公务执法船艇在我国船艇市场占据着极为重要的地位，主要用于维护海洋主权及维护水域秩序，其客户主要为政府与水上活动有关的部门，如海警、海事、海关、海监、港航、渔政、边防、水警、防汛等部门，受到政府财政预算及周边国际局势的影响。

随着我国水域开发程度的提高和水上交通事业的发展，为提高水域管理能力，上述部门对水上执法装备的要求不断提高。

随着我国“建设海洋强国”步伐的提速，公务执法船艇将迎来一个新的发展时期。根据中船重工经济研究中心预测，未来几年，我国仅海洋公务执法船需求将达 300-500 亿元。

公务执法船艇将呈现大型化、多功能化、多材料复合的发展趋势，大型多材质复合船艇的需求将进一步增大。政策端加码水上装备发展，驱动军用端舷外机市场持续发展。

近年来，随着沿海各国加强对专属经济区渔业资源和油气资源的开发力度，我国周边国家加紧了对海洋资源和海洋权益的争夺。

我国也不断提升执法效率和装备能力：

2013 年，我国成立了中华人民共和国海警局，整合了中国海监、公安部边防海警、农业部中国渔政和海关总署海上缉私警察的队伍和职责，以中国海警局名义开展海上执法活动。

2018 年 3 月，印发了《深化党和国家机构改革方案》：

1、组建自然资源部，作为国务院组成部门，整合国家海警局的职能，对外保留国家海洋局牌子；

2、将农业部的渔船检验和监督管理职责划入交通运输部；

3、公安边防部队不再列武警部队序列，全部退出现役；

4、将国家海洋局（中国海警局）领导管理的海警队伍及相关职能全部划归武警部队。

同时，根据国家“军民融合”发展规划，我国大力推动船舶、海工、核工业、航空航天、兵器电子等领域的军民融合发展，在“民参军”上，将合理界定并逐步减少许可管理范围，鼓励社会资本参与国防科技工业改革和投资建议。这些举措一方面提升了我国海上执法效率，一方面产生了装备新增及升级需求。

随着百胜动力品牌影响力的持续扩散，与军企合作的合作可能性提升，舷外机板块业务将得到大幅提升。

5. 盈利预测

5.1. 业务拆分

公司主营业务包括智能瓦楞纸箱包装设备和舷外机两部分。

参考相关行业增速和竞争格局趋势，关键假设如下：

智能瓦楞纸箱包装设备：公司传统业务，2021年上半年营收占比为84%；受益于瓦楞纸行业集中度提升、消费升级、快递业务高速发展以及纸智能制造带来的产业升级，预计瓦楞纸包装设备业务将恢复增长趋势。

参考 2020 年我国邮政业务收入同比增长14.5%，预计未来几年快递包装行业仍能维持较为稳定增速，预计设备价格单价平稳，量略有提升，因此我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为24%、17%、17%，毛利率分别为30%、30%、31%。

舷外机：公司外延业务（2015年并购百胜动力），有望独立拆分上市。2021年上半年营收占比为16%。

受益于技术迭代、消费升级及军用端的政策开放及需求提升，我们预计舷外机业务将开启高速增长通道。

参考2012-2020年中国游艇数量年复合增速约为 30%，我们预计 2021-2023 年舷外机销量方面增速分别为 30%/27%/25%，伴随公司大马力新机型逐渐放量，平均单价有望逐年提升，预计 2021-2023 年价增速分别为 10%/7%/5%，综合来看该业务营收增速分别有望达 43%、36%、31%，考虑到和国际巨头抢占舷外机市场和军用端市场的开发，预计毛利率增速处于缓慢爬坡过程。

我们预计 2021-2023 年该业务毛利率分别为 27%、28%、28%。

我们预计 2021-2023 年营业总收入分别为 37/44/53 亿元，同比增长 26%/20%/19%，综合毛利率分别为 29%/30%/30%。

5.2. 估值探讨

公司为瓦楞纸行业包装设备龙头，我们使用瓦楞纸包装设备同业京山轻机、包装领域设备企业裕同科技、永创智能、瓦楞纸行业企业美盈森、以及数码喷印设备公司宏华数科进行估值对比。

根据 Wind 一致预期盈利预测，可比公司 2022-2023 年 PE 均值为 27/21X。

5.3. 总结

预计公司 2021-2023 年营收分别为 37/44/53 亿元，同比增长 26%/20%/19%；归母净利润分别为 4.4/5.2/6.3 亿元，同比增长 12%/20%/20%，EPS 为 0.33/0.39/0.47 元/股，对应 PE16/13/11 X。公司作为瓦楞纸包装设备龙头，瓦楞纸行业数智化建设水平领先。

6. 风险提示

海外疫情影响 Fosber 公司线下安装调试 Fosber 海外市场占比公司营收比例较大，若海外疫情加剧，可能会影响公司海外产线调试，影响公司营收确认，造成公司盈利能力受损。

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