估值涨幅为负「股票出现旭日初升后的走势」

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今年还未过半，中国旭阳（01907）的股价涨幅就达1倍，跑赢大盘（恒生指数）95个点，持有的投资者都获得了非常可观的资本溢价。

在价值投资时代，投资者主要还是看业绩，该公司具有业绩预期。2020年下半年以来，中国旭阳主要产品进入了涨价周期，使得期间收入及净利润分别大涨33.7%和158.9%，全年业绩逆势增长。2021年产品价格延续上涨趋势，叠加氢能源布局，该公司业绩预期可观，得到大批资金涌入，股价也持续大涨。

2021年第一季度及第二季度，中国旭阳业绩持续高增长确定性高，主要有三大因素：一是焦炭行业变局持续，公司作为全球龙头地位巩固；二是量价齐升，其焦炭价格和化工产品价格都呈现了量价齐升的局面；三是强势布局氢能源产业链，处在碳中和风口。

产品进入涨价周期

中国旭阳是全球最大的独立焦炭生产商及供货商，于2019年3月在港股上市，上市以来通过轻重资产扩张结合的方式积极拓展市场份额。该公司行业龙头地位稳固，旗下焦炭及化工产品市占率位居行业榜首，如焦炭、工业萘制苯酐、焦炉煤气制甲醇及焦化粗苯加工市占率均排名第一。

2020年，该公司实现营收197.85亿元，逆势增长5%，主要得益于下半年焦炭产品量价齐升，使得焦炭业务业绩大幅增长，另外贸易业务也实现翻倍增长，两项业务收入贡献67.4%。2021年第一季度，焦炭价格有所回落，但化工产品价格大涨，该公司精细化工业务收入占比29.55%，对业绩具有一定贡献。

顺延历史看，在2020年5月初至12月底，焦炭产品顺周期涨价，期货升幅达80.6%，2021年第一季度回调了21%，但相比于2020年同期仍大幅增长，且从4月至今再涨了27.8%至接近前高位，产品价格仍处于上升通道中，全年上升趋势明确。第一季度，焦炭业务收入预计下滑，但第二季度及全年业绩增长无忧，业绩增长可观。

从产品供应上看，该公司在焦炭行业保持龙头地位，具行业定价能力，截至2020年底，其焦炭总产能为854万吨，总权益产能为674.9万吨。此外，该公司在建及规划的焦炭合计产能1220万吨，总权益产能664.8万吨，若未来项目顺利投放，2020-2024年产能复合增长率将为24.8%。

焦炭属于传统高耗能产业，焦炭项目从立项开始，首先要进行项目备案，备案后需要获取环评报告等一系列考评，开工后通常需要18-36个月的建设期，在建设过程中还要争取能耗指标，所以门槛非常高。在“碳中和”环境下，能耗指标及碳排放指标将成为稀有，焦炭价格预计延续上涨，而中国旭阳的行业优势明显，将为最大受益者。

除自有焦炭产能外，中国旭阳还向外输出运营管理经验。2011年底以来，该公司将自身焦炭和化工运营管理经验整合，打造旭阳特色的营销一体化、运营管理服务和兼并收购、合资合作等发展方式，在战略区域河北、山西、河南、山东、内蒙古、辽宁、江西等地区布局7个产业园区及若干运营管理项目。

该公司目前托管3个焦炭项目，包括内蒙古中盛及宏宇能源等产能合计近230万吨，在托管模式下，通过专业技术输出，收取服务费。该公司已有多起成功的运营管理案例，如2014年起先后对山西三维化工等多家厂商提供了运营管理服务，2021年3月，实现了在中国焦炭生产量最大省份山西省的布局。

2020年受疫情影响，运营管理服务业务收入有所下降，但新增项目充足。根据国泰君安研报，假设该公司未来每年新增2-3个焦炭运营项目，则增加至少约300-500万吨运营管理产能，按照年新增300万吨运营规模计算，2025年焦炭总业务量将达到至少3804万吨，较2020年提升242.1%，届时焦炭市场占有率将达8.5%，龙头地位大幅强化。

中国旭阳化工板块受行业景气度影响呈现一定周期性。2020年，受疫情影响，该公司精细化工板块收入58.46亿元，同比有所下降。然而2021年受益于新冠疫苗普及，全球经济活动逐步复苏，石油持续走高，而该公司化工品与油价高度相关，产品价格加速上涨，2021年化工板块盈利有望回到2018年高位。

值得注意的是，该公司2020年投产的30万吨/年苯乙烯项目，采用先进的纯乙烯法路线，工艺技术领先，且新投产的苯乙烯将以公司焦化产业链生产的纯苯为原料，原料端成本较低。而2021年2月中旬开始，苯乙烯价格加速上涨，至3月初不到一个月时间涨幅超过30%，预期一季度对该公司业绩增长或有重要贡献。

该公司苯乙烯产品销售区域广泛，汽运销售产品主要辐射河北、天津、山东、东北等地，同时在天津港租赁了4500m³苯乙烯罐，苯乙烯产品通过天津港装船，可便利销往华东、华南乃至出口国外。一期苯乙烯项目投产，后续扩大苯乙烯产能规模，有望持续实现量价齐升，对业绩产生显著贡献。

此外，中国旭阳的己内酰胺产品价格也在2月初大涨，至3月初一个月时间涨幅超20%，目前价位13433.3元/吨。该公司己内酰胺项目包括沧州旭阳厂区一期工程包括15万吨/年产能，厂区内扩产后产能将达到45万吨/年；收购山东项目产能20万吨/年，年内将扩能至30万吨/年，预计2022年该公司己内酰胺总产能将达到75万吨/年，位居全球第二。

己内酰胺价格大幅上涨，而该公司产能优势，新建项目投产后市场份额分别为83.3%、30.5%、7.3%，将成为全国性己内酰胺龙头，在旺盛需求下，2021年有望实现量价齐升。同时该公司也具有成本优势，项目建设成本被原有项目的公用设施摊薄，选用主流工艺路线流程短、能耗低，盈利贡献也非常可观。

中国旭阳各项业务充满前景，焦炭及化工产品进入涨价周期，焦炭及精细化工业务四个季度高增长确定性高，运营管理及贸易业务也将受益于产品需求而持续增长，而规模优势和技术优势也使得该公司成本较同行低。预计2021年该公司全年将实现高增长业绩，2022年氢能业务助推成长盈利加速。

业绩驱动估值提升

实际上，在2021年，各大地区在“碳中和”目标指引下，氢能源发展得到政策支持，而伴随国家逐步规范行业发展及燃料电池的技术进步，氢能开启快速增长通道。在过去一年，中国旭阳充分利用焦化产业副产品氢气资源，开拓制氢业务，通过与地方政府合作方式，强势布局氢能产业链，2021年加速布局，规模及先发优势明显。

该公司定州旭阳1000kg/天氢能项目已于2020年投产，旭阳中燃8.5亿方/年项目预计2023年底投产，届时集团氢气年产能为7.6万吨。在今年3月，定州旭阳与京辉气体达成合作意向，携手完善京津冀区域氢能供应，推进京津冀区域氢能产业发展。截至目前，该公司已规划在建氢气产能合计8.54亿立方米，预计2024年能完全投产。

在氢能源政策推动下，行业需求非常乐观，据中国氢能联盟数据，预计到2050 年，氢能在中国能源体系中的占比约为10%，氢能年需求量接近6000万吨，较2018年增长233.3%。根据中金研报，到2060年，氢能在中国能源结构中的占比将达到30%。

中国旭阳焦化产业链具有制氢的天然成本优势，得益于公司自身成熟的工艺及配煤路线，预计公司每立方氢气的成本仅为0.7元，远低于其他制氢方式。根据国泰君安的研报，该公司到2025年氢气盈利空间有望达35.3亿。若该公司规划的氢能项目顺利投产，氢能业务将是驱动该公司业绩增长的核心板块之一。

此外，该公司积极布局氢能产业链，抢先占领市场份额，旗下的定州旭阳氢能，积极探索园区在氢能源存储、运输和燃料相关电池领域的布局发展，今年3月和京辉气体合作只是开始，后续或将有更多的布局动作。

综上看来，中国旭阳股价持续上涨，主要基于高增长的业绩预期。2020年下半年以来，其各大产品进入涨价周期；2021年上半年，焦炭产品价格处于高位，且仍在上升通道中，化工产品价格加速上涨，业绩高增长确定性高。此外，氢能投产也使得该公司全年业绩具有高增长预期。

价值投资者看业绩说话，今年以来该公司股价涨幅近一倍，但PE（TTM）仅为11倍，在业绩驱动下，该公司估值预计仍稳步向上。