五洲特纸ipo通过「五洲特纸是不是龙头企业」
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6月21日，衢州五洲特种纸业股份有限公司（以下简称五洲特纸）首次披露招股说明书，拟申请在上海证券交易所上市。你可能不知道，我们平时所吃的康师傅和统一的方便面外包装纸桶正是源于这家公司。
五洲特纸已经建成5条原纸生产线并形成了年产近47万吨原纸的生产能力，发展成为国内规模较大的“食品包装纸”生产企业和国内重要的“格拉辛纸”、“描图纸”生产企业。但五洲特纸目前面临毛利率下滑、新增产能多，消化存疑等问题。
议价能力弱
2016-2018年，五洲特纸的营业收入分别为16.40亿、18.60亿、21.49亿，逐年稳步上升，但事实上这几年五洲特纸的销售量并没什么提升，其营业收入的提升主要来自各种产品价格的上涨。2016-2018年食品包装纸、格拉辛纸、描图纸均价分别上涨31.53%、14.00%、30.10%，导致同期营业收入上涨了31.04%。
图表一：各类产品销售情况
数据来源：五洲特纸招股说明书、时代商学院
虽然售价上涨，但2017-2018年的毛利率却出现了下滑，从20.12%下滑到16.88%，招股中称是由于原材料涨价幅度大于售价，五洲特纸无法完全把原料涨价传递给下游所致。近两年五洲特纸的最主要原材料木浆价格出现大幅上涨，涨幅明显大于五洲特纸产品价格涨幅，而木浆采购额占总采购额的比例又非常高，2016年至2018年占比分别为75.49%、75.34%、80.53%，木浆价格的波动很大程度上决定其毛利率的变动，如果未来木浆价格进一步上涨，其毛利率大概率将进一步下降。
图表二：全球木浆价格指数走势图
数据来源：Bloomberg、时代商学院
五洲特纸无法把原材料上涨传递给下游客户，一定程度上反映了其对下游客户的议价能力较弱。五洲特纸的上游产品木浆属于大宗商品，市场上的销售价格基本一致，不存在议价能力之说，上游原材料价格的涨跌不是五洲特纸可以左右的。而其下游客户是多家包装企业，如顶正包材、禾康包装、永康包装等，然后下下游终端客户才是康师傅、统一等大型食品企业，五洲特纸并不直接与这些大型食品企业做生意。2018年，除了第一大客户占比18.34%，其他客户占比皆在10%以下，并不存在过于依赖什么大客户的情况，然而对客户的议价能力依然较弱，说明其在产业链中的地位确实不高。上游的涨价，或者业内竞争加剧都容易导致毛利率的进一步下降。
产能过剩风险
五洲特纸2018年新增了不少产能，体现在固定资产由2017年末的2.78亿暴增至2018年末的6.48亿。产能也由之前的31.56万吨/年扩增到近47万吨/年。另外，五洲特纸还计划继续投入4.45亿用于年产20万吨食品包装纸的项目，完成后产能达到67万吨/年，是之前的2倍还多。
五洲特纸扩张产能确实有必要，近三年五洲特纸各种产品产能利用率都在90%以上。在新增产能未落地之前，2018年食品包装纸、格拉辛纸和描图纸的产能利用率分别为99.50%、98.44%和105.56%，产能利用率均已饱和，亟需提升产能。
有必要扩张产能不等于无节制地扩张产能，所有企业产能的扩张都需结合行业增长空间及自身优势来决策，避免过度扩张，产能过剩的风险。首先，从下游行业空间来看，五洲特纸的主要下游为食品行业，而食品行业规模虽然稳中有升，但因为人口数量趋稳，食品行业规模增长速度始终较慢。以五洲特纸最终客户康师傅、统一等方便面大品牌为例，方便面行业近十年来需求量甚至出现过下降，总体来看，行业增长空间有限。这意味着五洲特纸想依靠行业增长来消化新增产能的希望并不大。
图表一：2007-2018年全球方便面需求量变化（单位：亿份）
数据来源：五洲特纸招股说明书、时代商学院
其次，从五洲特纸的优势来看。五洲特纸想消化新增产能基本只能靠抢夺竞争对手的份额，然而上文已经分析出五洲特纸对下游客户的议价能力不强，这很可能意味着五洲特纸的产品对客户来说并不特别，是可以被其它厂商替代的。在没有突出的优势下想抢夺竞争对手的份额并不容易。
无论从行业空间还是其自身优势角度来看，五洲特纸未来一定时期内都很可能出现产能过剩风险，产能过剩将减少净利润。以年产20万吨食品包装纸的新项目为例，若这部分产能无法利用，新增折旧将减少2853.04万营业利润，进一步导致净利润的下降。
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