长电科技vs视源股份 芯片与显卡的对决
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端午安康
五月五日，古人认为这是一年中最不吉利的日子。
《礼记》记载此时节，“阴阳争，死生分”。“争者，阳方盛，阴气起也。”五月五日，至阳之日，也是埋伏地下的阴气渐出的日子，一些喜阴的动物植物就该出来了。
蝎、蛇、蜈蚣、壁虎、蟾蜍，五毒出没，人间不宁，五月被视作阴恶的害虫萌生之月，五日为恶日。恶月恶日，人们会驱五毒，提醒人们要注意“安全”。
这一日大早，大人会出门采艾蒿、菖蒲，扎成一束，挂在门楣。巧手的人儿，还会把艾蒿制成虎状，蒲叶裁成剑状，称“艾虎蒲剑”，来守护一家人的安康。
小孩子也会被父母叫醒，在脸上、鼻尖、耳根涂抹雄黄酒。这是大人在初一，就将雄黄用酒泡好，放在太阳下晒熟的，“人佩之，鬼神不敢近；入山林，虎狼伏；涉川水，毒物不敢伤。”
还好, 我大A股成功避开了一年中最不吉利的日子, 周四的大盘, 应该说还是挺强势的, 但分化也很严重, 有幸, 小编中长线盘中有三只票表现还不错, 韦尔股份, <韦尔股份, 伟大否>, 终于从谷底向上挪了挪, 恒立液压相比三一重工冲的猛,不少, 详见<三一重工&恒立液压, 重型机械还有戏么>;在国家新基建的刺激下, 中孚信息最高也冲了5个点, 详见<太极股份vs中孚信息, 数字经济下信息安全只投资机会>
周三刚写完中海油, 文中明确19元已经触及了估值的下轨, 周四就大跌, 这个倒不是说小编有多神奇, 而是纯属偶然, 有消息说是部分OPEC成员国正考虑为俄罗斯的产量目标提供豁免，以弥补俄罗斯可能出现的石油供应下降，另外部分成员国已经开始计划在未来几个月内增产导致了石油股的下跌, 这个消息的影响再走走看
另外据联合国秘书长称, 恢复乌克兰粮食和俄罗斯化肥出口的协议有望达成, 粮食危机和化肥危机有望缓解, 所以这两个板块周五也是下跌的
To do list终于快处理完了, 长电科技和视源股份, 虽然不是一行业的, 也放在一块写写吧
言归正传
01
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认识长电科技和视源股份
长电科技,坐标江苏省江阴市, 2003年上市
长电科技是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商，产品、服务和技术涵盖了主流集成电路系统应用，包括网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等领域。公司目前提供的半导体微系统集成和封装测试服务涵盖了高、中、低各种半导体封测类型，涉及多种半导体产品终端市场应用领域，并在韩国、新加坡、中国江阴、滁州、宿迁均设有分工明确、各具技术特色和竞争优势的全球运营中心，为客户提供从系统集成封装设计到技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试和芯片成品测试的全方位的芯片成品制造一站式服务
在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一。截至2021年末，公司拥有专利3,216件，其中发明专利2,446件（在美国获得的专利为1,478件）, 在国内封测领域处于领先位置
行业信息
半导体行业根据不同的产品分类主要包括集成电路、分立器件、光电子器件和传感器等四个大类，广泛应用于通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域。其中，集成电路为整个半导体产业的核心，因为其技术的复杂性，产业结构具备高度专业化的特征，可细分为集成电路设计、集成电路晶圆制造、集成电路芯片成品制造和测试三个子行业
2021年全球半导体市场全年总销售额达到5,559亿美元，同比增长26.2%。据中国半导体行业协会统计：2021年中国集成电路产业销售额为10,458.3亿元，同比增长18.2%；其中，设计业销售额为4,519亿元，同比增长19.6%；制造业销售额为3,176.3亿元，同比增长24.1%；封装测试业销售额2,763亿元，同比增长10.1%
营收权重而言, 主营业务就是芯片封测, 国内营收占比28%, 毛利率28%,海外营收72%, 毛利率却只有14%, 国内毛利率是海外的一倍
报告期内向单个客户的销售比例超过总额的50%、前5名客户中存在新增客户的或严重依赖于少数客户的情形
2021年研发投入11.9亿, 研发营收占比3.9%, 未超过5%的优良线
视源股份,坐标广州黄埔区, 2017年上市
公司产品主要有液晶显示主控板卡、交互智能平板两大类, 目前的市场份额均处于全球领先地位，其中：液晶显示主控板卡主要应用于液晶电视、生活电器等领域，并逐步拓展到新能源、电力电子等领域；交互智能平板主要应用于教育信息化、企业数字化转型、商显传媒、公共显示等领域
另外生活电器业务和LED产品在报告期内取得快速发展，成长性良好；同时，公司还在积极孵化计算设备及服务、电力电子、机器人等新业务
公司的液晶显示主控板卡目前主要应用于全球各种功能的液晶电视。连续多年位居全球液晶电视主控板卡行业领先地位。依据奥维云网数据统计，全球液晶电视2019年、2020年、2021年出货量分别为22,628.80万台、22,875.17万台、21,453.05万台。公司液晶电视主控板卡在2019年、2020年、2021年的销量分别为7,332.97万片、7,130.09万片、6,772.31万片，分别占各期全球液晶电视主控板卡出货量的比例为32.41%、31.17%、31.57%, 近年来，全球液晶电视需求整体趋于稳定，智能电视的市场份额逐年提高
教育业务希沃（seewo）定位于教育信息化应用工具与服务提供商，作为国内交互智能平板品类首创者，2012年-2021年连续10年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠
希沃在持续深耕中小学（K12）公立学校市场的基础上，继续加速开拓幼教、高职教市场。2021年，希沃交互智能平板产品在教育行业实现了稳健增长。数字化教学硬件如录播系统、音视频产品、智能讲台的收入也获得快速增长，面向家庭教育推出的网课学习机也取得了较大突破
截至2021年12月31日，中小学希沃白板活跃教师用户规模数超过460万人，幼儿园希沃白板活跃教师用户数超过22万人，已上线的EN5课件数达2.9亿个，其中2021年新增课件超过1.7亿个。2021年，希沃旗下的希沃学苑平台，支持了教师培训2.8万场，覆盖120万名老师
截至2021年12月31日，公司拥有专利超过6700件（其中发明专利超1600件），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过2400项
营收权重方面, 液晶显示主控营收占比接近1/3, 毛利率14%; 交互智能平板营收占比超过一半, 毛利率30%; 其他业务营收占比2成, 毛利率也达到30%
国内营收占比3/4, 海外营收1/4
2021年研发投入11.6亿, 研发营收占比5.5%, 超过5%的优良线, 不错
长电科技财报数据
2021年营收305亿, 过去5年营收复合增长率5%, 过去10年营收复合增长率21%, 10年涨了7倍的营收, 2021营收增长15%，2022Q1营收增长21%
毛利率而言, 2021年以前中位数为15%, 2021年毛利率18%, 2022Q1则达到19%
2021年自由现金流38亿,相比2020年的21亿几乎增长一倍, 创了历史新高, 年度之间波动较大, 比如2018年竟然为负的11亿
2021年底金融资产55亿, 金融负债70亿, 另有长期股权投资7.7亿, 有息负债相比2020年底的114亿下降明显, 资本结构改善不少
视源股份财报数据
2021年营收212亿, 过去5年营收复合增长率14%, 过去10年营收复合增长率28%, 10年涨了11倍的营收, 2021营收增长24%，2022Q1营收增长17%
毛利率而言, 2021年以前中位数为21%, 2021年毛利率25%, 相比2020年的27%还是有所下降, 这两年总体还是比较高的
2021年自由现金流25亿,创了历史新高, 相比2020年16亿还是提升不少, 过去10年自由现金流全部为正, 持续赚钱状态
2021年底金融资产90亿, 金融负债13亿, 不差钱
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长电科技和视源股份估值
对于长电科技, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:
对于视源股份, 我们以2021年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为14%,, 估值如下:
解读:
长电科技和视源股份, 一个是芯片封测,一个是一半业务聚焦教育行业, 同时1/3业务为液晶显卡, 对比性谈不上, 凑巧放在一起写写而已
长电科技的封测能力还是挺强的, 专利数量名列前茅, 如前文所言, 风险点就是过度依赖单一客户中芯国际吧; 从估值的角度, 2021年是丰收的一年, 自由现金流大幅增长, 对于未来10年增长率的预估, 10%的增长速度应该说并不是一件特别容易的事, 毕竟过往5年复合增长率只有5%, 但踮踮脚尖还是可以实现的, 综合估值在52元附近, 与2020年7月份的高点53元一步之遥
至于视源股份, 教育和显卡, 显卡业务基本属于平稳略萎缩状态, 教育是主要抓手之一, 当然公司也在试图向企业服务, 生活电器以及机器人等领域拓展, 好在教育行业主要面对的是公立教育, 并不是去年比较遭殃的社会教培领域
从估值的角度, 无论是自由现金流还是营收增速, 2021年都可谓是高光的一年, 25亿的自由现金流创了历史新高, 对比2021年24%的增速和2022Q1 17%的增速, 我们还是相对谨慎选了过去5年14%的增速作为对未来10年的增速预估, 对应的估值在112元左右, 112上浮30%达到去年4月份的146元也算是到了一定极限了
长电科技vs视源股份, 芯片与显卡的对决, 如果一定要选择, 小编会更偏向主业聚焦的芯片封测, 尽管视源股份也有一定潜力
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孔东亮, CPA
2022/06/03
