深耕抗体 优宁维：科研试剂长坡厚雪赛道的一站式服务商

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（报告出品方/分析师：西部证券 吴天昊）

一、深耕抗体，公司是科研试剂赛道的一站式服务商

公司是一家面向高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等，提供以抗体为核心的生命科学试剂及相关仪器、耗材和综合技术服务的代理商。

公司专注于生命科学研究服务，根据生命科学试剂品种繁多、单一品牌产品品种有限，客户群体庞大、应用领域分散的特点，搭建了国内专业全面的生命科学综合服务一站式平台。

公司整合了Agilent、BD、CST、Cytiva（原 GE）、Merck、PerkinElmer、R&D systems、Miltenyi、MSD、Qiagen 等50多家行业知名品牌抗体产品，形成了以第三方品牌产品为主、自主品牌产品为辅的供应体系，在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品牌形象。

1.1 公司历史沿革：始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展业务

公司业务始终围绕抗体及相关产品和应用技术开展。

公司通过覆盖品类的不断扩展实现抗体产品在常用领域的广泛覆盖，通过产品线的横向拓展将单一抗体产品拓展至涵盖免疫学、细胞生物学、分子生物学、生物化学等领域的一系列生命科学试剂，通过探索客户产品需求的延续进行产品线的纵向延伸，由试剂延伸至与抗体应用相关的仪器及耗材和综合技术服务，最终形成了以抗体为核心的生命科学试剂、仪器及耗材和综合技术服务。

1.2 股权结构和公司核心技术人员

1.2.1 股权结构：

冷兆武、许晓萍夫妇为实际控制人，本次发行后合计持有公司48.96% 的股份冷兆武、许晓萍系夫妻关系，公开发行完成后，夫妻二人直接及通过阳卓投资间接合计控制公司股份比例为 48.96%，为公司实际控制人。

1.2.2 合计7家全资子公司、4家全资孙公司和1家分公司，各子公司分工定位明确

公司共有 7 家全资子公司、4 家全资孙公司和 1 家分公司，各子公司分工定位明确。

公司主要基于扩大区域市场份额、市场推广以及职能专业化方面的考虑设立各子公司，其中爱必信和乐备实为自主试剂相关业务的公司，爱必信主要定位于培育和推广自有品牌 Absin 相关的生命科学试剂及耗材，乐备实主要从事生命科学试剂销售、生物技术领域的技术开发及技术服务；南京优宁维、广州优宁维、北京优宁维分别定位于江苏安徽、广东、北京地区的销售和市场推广服务，香港优宁维主要定位于生命科学仪器和试剂等的采购和销售，其他各子公司也均分工明确，研发、采购及销售覆盖齐全。

1.2.3 公司拥有7名核心技术人员，专业背景资深

公司拥有 7 名核心技术人员，专业背景资深。目前公司拥有核心技术人员 7 名，分别为冷 兆武、许晓萍、吴丽丽、张书萍、郭惠芳、董浩、赵虎，公司核心技术人员均拥有相关行业多年从业经历，专业背景较强；在公司销售、产品、研发等岗位上担任经理级别以上重要职务，且任职期间对公司核心技术形成做出重要贡献。

1.3 公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健

公司历年营业收入、净利润呈逐年增长趋势。2021Q1-3 实现营收 7.93 亿元，同比增长 18.57%，2018-2020 年收入复合增速为 18.57%；公司 2021Q1-3 实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 58.33%，2018-2020 年复合增速为 38.51%，整体保持较快速度增长。

公司产品或服务包括生命科学试剂、生命科学仪器及耗材和综合技术服务。

其中：1）生 命科学试剂是公司收入的主要构成部分，2018-2021H1 生命科学试剂收入分别为 4.96 亿 元、6.48 亿元、7.08 亿元和 4.19 亿元，占当期收入的比例分别为 82.13%、82.34%、83.33% 和 82.32%。

2）生命科学仪器及耗材 2018-2021H1 收入分别为 9,869.51 万元、12,743.47 万元、12,860.73 万元和 7,573.63 万元，占当期收入比例分别为 16.34%、16.19%、15.15% 和 14.90%，已成为公司主营业务收入的重要构成部分。

3）公司在提供生命科学科研产品同时，向客户提供综合技术服务。综合技术服务收入分别为 880.07 万元、1,125.34 万元、1,289.21 万元和 1,414.10 万元，占当期收入比例分别为 1.46%、1.43%、1.52%和 2.78%，占比较小。

公司提供的生命科学试剂主要包括抗体、抗体相关试剂和其他生命生物试剂，其中主要以抗体试剂和抗体相关试剂为主，2021H1 抗体试剂和抗体相关试剂分别占生命科学试剂的 45%、44%。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，主要包括检测分析仪 器、样品制备仪器和耗材。

从 2021H1 结构来看，检测分析仪器占比最高 50%，耗材占比 44%，但耗材自 2018 年以来整体呈上升趋势，检测分析仪器呈下降趋势，样本制备仪器整体占比较小。

公司客户主要为科研单位（高等院校、科研院所、医院等）、生物医药企业和经销商。

公司收入主要来源于科研单位和生物医药企业客户。

2018-2021H1 受益于基础研究领域研究经费投入力度的不断加大，以及生物药新药研发加速带来的大型药企、创新药药企和 CRO/CDMO 企业等客户需求的增加，公司对科研单位和生物医药企业的销售收入均实现了大幅提升，带动了公司主营业务收入的增长。

从占比看，2021H1 科研单位收入占比 37.41%，生物医药企业占比 47.13%，经销商占比为 13.87%。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低。

公司客户主要为高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等。

受寒假、春节假期和客户采购习惯的影响，公司一季度收入占比通常相对较低，第四季收入占比通常略高。2020 年一季度收入占比降低，主要系下游客户复工复产受新冠疫情影响。

公司规模效应凸显，毛利率、净利率稳步提升。

2018-2021Q1-3 公司期间费用合计分别为 7,579.92 万元、10,006.25 万元、9,664.92 万元和 8,440.45 万元，占同期营业收入的比例分别为 12.55%、12.72%、11.38%和 10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显，公司注重研发，研发费用率逐年提升。

2018-2021Q1-3 公司综合毛利率分别为21.40%、22.27%、22.77%和23.51%，稳步提升，整体收入结构和毛利结构均较为稳定，伴随毛利率提升和期间费用率的下降，公司净利率呈稳步提升态势。

生命科学试剂毛利率稳定，生命科学仪器及耗材毛利率保持增长。

1）生命科学试剂毛利率：2018-2021H1 公司生命科学试剂毛利率分别为 21.30%、21.87%、21.72%和 21.76%， 较为稳定，主要系生命科学试剂收入构成及细分毛利率均较为稳定。

2）生命科学仪器及耗材毛利率：2018-2021H1 公司生命科学仪器及耗材毛利率分别为 20.13%、22.35%、 27.26%和 27.92%。

2018-2021H1 生命科学仪器和耗材的毛利率增长，各年收入占比存在一定波动，整体毛利率保持增长。2020 年生命科学仪器毛利率提高，主要系 MSD 品牌仪器收入占比增加。

公司系 MSD 品牌仪器在国内市场的独家代理，且 MSD 品牌仪器在国内市场竞品较少，故公司销售 MSD 品牌仪器毛利率较高。

2020 年中美贸易摩擦影响，考虑到 MSD 品牌仪器可能被加征关税，公司预先提高了相关产品的对外销售报价。

MSD 品牌仪器实际报关过程中并未被加征关税，故 2020 年 MSD 品牌仪器毛利率进一步提高。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，研发人员经历丰富。

公司历年研发费用呈稳步上升趋势，且研发费用率也逐步提升，2021Q1-3 研发费用达到 988 万元。

截止 2021H1 公司研发部门共有研发人员 52 人，占公司员工总数的比例为 11.71%，主要研发人员均具有 3-5 年以上的丰富经历。公司自成立以来便重视研发体系的建设，根据客户需求及业务特点设立了 BD 研发部、产品研发部、软件开发部和实验服务部等研发部门。

其中，BD 研发部主要进行基础性产品和技术的研发；产品研发部主要进行前瞻性产品和技术的研发；软件开发部主要负责公司电商平台系统、内部管理系统的研发、运营和维护；实验服务部主要负责对公司实验服务应用方法进行不断优化。

偿债能力指标逐步向好，整体稳健。

偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2018-2021H1 公司资产负债率为 44.48%、34.75%、31.49%、26.19%，整体呈下降趋势，经营较为稳健，偿债能力较强。

2018-2021H1 公司流动比率为 2.02、2.65、2.97、3.53，速动比率为 1.81、2.43、2.73、3.12，均呈逐年升高趋势，资产变现能力较强，流动性风险较低。

二、科研试剂行业稳步增长，行业主要为外资占据

2.1 科研试剂行业稳步增长，生物科研试剂行业为优质细分赛道

科学服务业是为从事科学研究和开发的高等院校、科研院所、企业等，提供从科研工具、技术服务到一站式解决方案等产品和服务的新兴产业。

行业内公司通过提供试剂、仪器、耗材等产品和专业技术服务、技术推广、科技信息交流、科技培训、技术咨询、技术孵化等服务，助力客户方便、快捷、高效开展科研工作，为科学研究和科技创新提供重要支撑和保障。

科学服务业是现代服务业的重要组成部分，具有人才智力密集、科技含量高、产业附加值大、辐射带动作用强等特点。

近年来，我国科技投入力度逐步加大，研究与试验发展（R&D）经费投入保持较快增长。

根据国家统计局数据，我国研究与试验发展（R&D）经费由 2010 年的 7,063.00 亿元增长 至 2019 年的 21,737.00 亿元，年均复合增长率达 13.30%。目前，我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国。

科技经费的持续增长将带动科研机构及企业对于科研产品及服务需求的增加。

2017 年 1 月，国务院《国家创新驱动发展战略纲要》提出，我国到 2020 年进入创新型国家行列，研究与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重达到 2.5%；到 2030 年跻身创新型国家前列，研究与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重达到 2.8%。

总体来看，我国科技经费投入近年来保持持续增长，投入强度稳步提高，并有一系列长远规划。

未来，随着我国科技经费的持续增长，将带动科研机构及企业对于科研产品及服务需求的 增加，科学服务业将获得进一步的发展空间。

国内科研试剂市场规模将远高于远超千亿元级别。

国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”（2016DDG1ZZ16）通过调研发现，我国科研试剂 4 支出约占科研机构（包括政府隶属研究机构、高等学校和其他事业单位）研究与试验发展（R&D）经费支出的 20%-25%左右。

根据国家统计局数据，2018 年科研机构研究与试验发展（R&D）经费支出占全国研究与试验发展（R&D）经费支出比例约为 23%，假设该比例未发生变化，2019 年全国研究与试验发展（R&D）经费支出为 21,737.00 亿 元，则我国 2019 年科研机构研发经费支出约为 5,000 亿元，科研试剂市场规模约为1,000-1,250 亿元。

考虑到全国研究与试验发展（R&D）经费支出占比 77%的企业对于科研试剂亦存在大量需求，因此国内科研试剂市场规模将远高于远超千亿元级别。

生命科学试剂是生命科学相关领域研究人员进行科研活动的基础工具。生命科学试剂主要包括免疫学试剂、分子生物学试剂、细胞生物学试剂和生化试剂等，随着生物技术的不断发展，生命科学试剂的使用范围不断扩展，已经成为科技发展和技术进步不可或缺的功能材料和基础材料。

预计到 2023 年全球科研抗体及试剂（生命科学试剂）市场将达到 132.77 亿美元。根据 Meticulous Market Research Pvt. Ltd.发布的《Research Antibodies And Reagents Market - Global Opportunity Analysis And Industry Forecast（2018-2023）》报告，预计 到 2023 年，全球科研抗体及试剂（生命科学试剂）市场将达到 132.77 亿美元，2018 年 至 2023 年的复合年增长率达到 6.5%。

我国生物科研试剂 2019 年市场规模为 136 亿元，增速远高于全球市场。相比国外我国生物科研试剂行业发展较晚，但整体增速较快明显高于全球市场，2015 年市场规模为 72 亿元，2019 年达到 136 亿元，期间复合增速为 17.1%，预计到 2024 年市场规模将达到 260 亿元。

生物科研试剂进一步可分为细胞类、蛋白类、核酸类试剂，蛋白类试剂中抗体占比最高。

我国生物科研试剂行业进一步细分可分为核酸类试剂、蛋白类试剂盒细胞类试剂，根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年我国生物科研试剂市场中核酸类占比 50.9%，蛋白类占比 29.4%，而在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体类试剂占比最高占比约为 66%，2019 年市场规模为 27 亿元。

2.2 全球科研仪器及耗材增速为10%以上，国内耗材增速明显高于全球

全球科研仪器市场容量 2019 年为 95 亿美元，预计未来五年复合增速为 13.4%。

根据 Markets and Markets 发布的《Laboratory Equipment Services Market by Type 、 Contract 、Equipment 、Service Provider（OEM）and End User-Global Forecast to 2024》报告，全球科研仪器市场容量预计将从 2019 年的 95 亿美元增长至 2024 年的 177 亿美元，年均复合增长率达 13.4％，其中亚太地区市场份额占比持续提升。

全球生命科学耗材市场以欧美为主，亚太地区市场潜力巨大。根据《生命科学实验耗材市场及关键制造技术的现状、挑战与对策》，全球生命科学耗材市场以欧美为主。

亚太地区，尤其以中国、印度和新加坡为代表的国家，随着不断增长的生物技术产业方面的新增投资，生命科学耗材市场增长较快，市场潜力巨大。

2018 年我国一次性生命科学耗材的市场容量为 231.26 亿元人民币，预测未来每年增长率为 20%。

我国生命科学领域研究相对欧美国家起步较晚，国内生命科学耗材市场占全球市场份额较小。

但随着我国生命科学研究投入的快速加大，我国市场逐渐成为生命科学耗材的重要新兴市场。

根据《生命科学实验耗材市场及关键制造技术的现状、挑战与对策》， 2018 年我国一次性生命科学耗材的市场容量为 231.26 亿元人民币，预测未来每年增长率为 20%。

2.3 国内科研试剂行业主要为外资占据，国内企业以代理为主

国内生命科学试剂行业具有以下 6 个特点：

1）产业链参与者分散：

生命科学试剂行业具有产品种类极其繁多且专业性强的特征，上游生产商受制于技术、资源及成本等因素，单一生产商只能提供有限产品；下游客户数量庞大且分散，高等院校、科研院所、医院等科研客户存在大量不同研究方向的课题组，如 2019 年国家自然科学基金（生命科学及医学科学部分）申请成功的项目超过 16,486 项（中标率仅为 15.68%）7；此外，行业内存在大量规模较小的贸易商，普遍专业技术不强、售后服务较弱、区域性强。行业需要一站式服务商作为链接上游生产商和下游客户的桥梁。

2）产品种类多、性质复杂，适用实验方法和研究对象各异：

生命科学试剂种类繁多、性质复杂，如抗体由抗原刺激产生，而抗原的种类繁多，并与抗体的来源宿主、单/多克隆性、偶联物及应用方法等多种属性互相交织，形成各种类型的抗体；同时，生命科学研究的实验方法和研究对象众多，同一研究课题可能涉及多种实验方法和不同水平的研究对象（如基因、蛋白、细胞、组织及动物等），而不同生命科学试剂适用的实验方法和研究对象各异，如何选择满足自身实验需求的产品已成为科研人员的一大难题。

3）客户需求分散，采购呈现品种多、规格小、频率高特征：

生命科学试剂覆盖研究领域广泛，如生命科学基础研究、医学基础研究、体外诊断研究、药物研发、细胞治疗研究等，同一研究领域又涉及众多研究方向。

同一科研机构不同科研人员，甚至同一科研人员不同实验场景下，对于产品需求都存在较大差异，因而客户需求极其分散，其采购呈现品种多、规格小、频率高等特征。

同时，科研机构的采购人员、研究人员、财务人员各司其职，三方之间信息不对称，采购人员如何及时跟进订单信息，研究人员如何合理安排实验时间、高效管理课题经费，财务人员如何准确审批、付款及核销，已成为影响行业运行效率的顽疾。

4）技术更新迭代快，新产品层出不穷：

生命科学领域创新贯穿始终，每一次技术创新都伴随着大量新技术、新产品的出现。近年来，免疫学、分子生物学、细胞生物学等领域技术创新不断，涌现出如 CRISPR-Cas9、CAR-T、NGS、核酸药物、干细胞和单细胞多组学等前沿生物技术，衍生出全基因组筛选文库、CAR-T 制备产品、NGS 建库试剂盒、单细胞测序试剂盒等新产品。及时掌握新技术，更好使用新产品，优化实验技术路线，是科研人员的普遍需求。

5）产品技术性强，对实验人员要求较高：

生命科学试剂技术性强，往往涉及诸多学科及交叉领域，如流式抗体的使用涉及细胞生物学、免疫学、单克隆抗体技术、激光技术、荧光化学、光电子物理、流体力学及计算机软件技术等知识，对实验人员的知识背景及综合素质要求较高。

6）产品存储及运输要求高：

生命科学试剂由于产品特性而对温度变化较为敏感，其存储和运输的温度要求各异，对于存储环境/温度和运输环境/温度的要求不同，且产品种类繁多，对供应商仓储物流的专业、高效率、准确管控要求较高。

国际巨头通过不断地进行资源整合提高行业集中度。

公司主要产品生命科学试剂所属的科学服务业在欧美等发达国家已经较为成熟，经过多年的发展产生了德国默克（Merck KgaA）、赛默飞（Thermo-Fisher）、丹纳赫（Danaher）、艾万拓（Avantor）等行业巨头，国际巨头为全球科研工作者提供一站式的产品与服务，占据市场主导地位，并通过不断地进行资源整合提高行业集中度。

国内科研试剂行业主要由外资产品垄断，国内企业以代理国外品牌产品为主。

国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”（2016DDG1ZZ16）通过调研发现，在国内科研试剂市场，国产试剂销售规模所占比例约为 10%，国产试剂品牌与国外厂商相比，竞争力较弱，存在较大差距。

根据中国毒理学会药物毒理与安全性评价专业委员会、上海生物医药行业协会 2020 年 12 月对公司抗体业务及所处行业出具的说明，国内抗体行业起步较晚，目前和外国品牌产品差距巨大，国内市场销售的抗体产品绝大部分为国外品牌产品，国内大量供应商为代理销售国外品牌产品，规模小，缺乏专业服务能力。

国内抗体自主品牌企业大多处于起步阶段，普遍规模小，产品数量有限，质量良莠不齐，不够稳定，与国外品牌差距大。

抗体试剂行业亦是外资垄断，国产企业占比仅 9.8%。

从抗体试剂看，欧美品牌占据了中国抗体试剂市场接近90%的市场份额，其中 Abcam、Merck、CST 、Invitrogen(ThermoFisher)分别占了 8.4%、7.3%、6.6%和 5.7%的市场份额，国内品牌由于发展尚处于起步阶段，规模小品种有限，且产品集中在中低端这些品牌占据了国内抗体试剂 9.8%的市场份额。

三、树立“优宁维-抗体专家”的品牌形象，自有产品将逐步提升

3.1 公司在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品牌形象，覆盖产品数量具备规模优势

公司生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种。公司生命科学试剂主要包括以抗体、抗体相关试剂为主的免疫学试剂，以及分子生物学试剂、细胞生物学试剂和生化试剂等。

目前，公司提供的生命科学试剂产品 SKU 超过 469 万种，其中抗体 279 万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

公司主要客户群体广泛，覆盖科研人员超过 10 万名。

2017-2021H1 公司业务订单合计突破 53 万笔，累计服务客户超过 9,700 家（覆盖科研人员超过 10 万名），公司自有电子商务平台注册用户超过 9.22 万名。

公司客户包括清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学等高等院校（覆盖 92 所 985、211 大学）；中国科学院系统、中国医学科学院系统、中国农业科学院系统等科研院所（覆盖 454 所科研院所）；复旦大学附属中山医院、中国医科大学附属第一医院、华中科技大学附属协和医院、上海交通大学附属第九人民医院等医院（覆盖 498 所三甲医院）；以及透景生命（300642.SZ）、康龙化成（300759.SZ/03759.HK）、药明康德（603259.SH/02359.HK）、恒瑞医药（600276.SH）等生物医药企业（覆盖 50 多家国内外上市公司）。

抗体由抗原刺激产生，抗原的种类繁多（据上海交通大学生命科学技术学院韦朝春副教授研究团队预测，仅人类基因组编码的蛋白质（抗原）就不少于 20 万种，对应抗体种类亦超过 20 万种，除人类外还有鼠、兔等多种反应种属），并与抗体的来源宿主、单/多克隆性、偶联物及应用方法等多种属性互相交织，形成各种类型的抗体。

抗体试剂：公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司是国内提供抗体产品最全面的企业之一，通过持续整合 BD、CST、R&D Systems、Bioxcell 等第三方品牌抗体，公司实现了在免疫学、神经科学、信号传导、肿瘤、心血管、表观遗传学、干细胞学等研究领域产品的广泛覆盖。目前，公司提供一抗产品 SKU275.89 万种，二抗产品 SKU3.38 万种，产品品类规格齐全。

公司抗体产品支持多种抗体应用方法。

自上世纪 70 年代以来，基于抗原抗体反应的抗体应用技术蓬勃发展，目前公司抗体产品支持 WB、FCM、IHC/IF、ELISA/ELISPOT、IP/CO-IP、 ChIP/ChIP-seq、CyTOF、Function 等主要抗体应用方法。

抗体相关试剂：公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种。

公司抗体相关试剂产品包括基于抗体应用技术开发的检测试剂盒、重组蛋白/多肽、辅助试剂。检测试剂盒通过抗体标记技术和信号放大效应，检测（或高通量检测）不同样品和浓度水平的目标蛋白；重组蛋白主要作为添加剂用于细胞培养，或作为标准品用于定量检测试剂盒标准曲线的绘制等；多肽主要作为酶促反应的底物用于测定酶的活性，或用于细胞培养等；辅助试剂主要用于样本处理、封闭、抗体孵育、显色等。

目前，公司提供抗体相关试剂产品 SKU50.61 万种，广泛应用于基础科研、药物研发、细胞治疗研究、体外诊断产品研发等领域。

其他生命科学试剂：公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，包括分子生物学、 细胞生物学、生化试剂等。

公司在提供抗体、抗体相关试剂的同时，围绕生命科学微观和宏观研究对象如基因、蛋白、细胞、组织、动物等，供应分子生物学试剂、细胞生物学试剂、生化试剂等上下游生命科学试剂产品。

分子生物学试剂主要用于基因研究，如核酸样品制备试剂、分子克隆试剂、基因检测试剂等；细胞生物学试剂主要用于细胞相关研究，如细胞培养产品、细胞系等；生化试剂主要是用于生命科学研究的生物材料或有机化合物，如激动剂/抑制剂、植物提取物、荧光染料等。

目前，公司提供其他生命科学试剂产品 SKU140.03 万种，广泛应用于生物医药、农林牧渔等领域。

公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展。

在生命科学试剂基础上，公司配套提供生命科学仪器及耗材产品，为客户提供一站式采购。公司生命科学仪器及耗材业务围绕中高端免疫学检测分析仪器开展，包括检测分析和样品制备两类，其中检测分析仪器主要包括酶标仪、凝胶成像仪、超敏多因子电化学发光分析仪、细胞磁性分选仪、多功能流式点阵仪、流式细胞仪等，样本制备仪器及耗材包括全自动组织处理器、移液器、移液管、离心管等。

公司生命科学试剂销量和单价均稳步增长，生命科学仪器及耗材销量逐步增长，单价受产品结构影响有所波动。

1）生命科学试剂:生命科学试剂领域的供应商通常每财年调增目录价，导致公司采购成本增加，故近三年内对外销售单价有所提高。

2）生命科学仪器及耗材:生命科学仪器 2018 年-2020 年单价 10 万以下的生命科学仪器销量占比持续上升，分 别为 60.26%、84.59%、94.00%，导致生命科学仪器平均销售价格持续降低。

2020 年山东第一医科大学采购耗材产品中以低价 SKU 为主，采购 NEST 品牌耗材 7,735 件平均销售单价 40.39 元、MerckMillipore 品牌耗材 1,000 件平均销售单价 9.47 元。同时 2020 年 Oxford 新增耗材产品线单价较低，前述三个品牌耗材 2020 年销售数量合计 23,261 件，占当期仪器耗材销售总量的 56.27%，导致当期耗材销售单价下降。

2021 年 1-6 月新增销售单价较高的仪器，例如 IC1AA-0（单价 156.59 万）和 EnVisionXcite（单价 92.88 万元），同期生命科学仪器中单价较高的检测分析仪器的销量占生命科学仪器销量的比例自 2020 年度的 8.59%上升至 2021 年 1-6 月的 11.09%，耗材单价也有所增长，所以生命科学仪器及耗材整体单价上升。

公司销售网单、非网单销售并行，提高整体效率。

1）网单：公司的网单主要通过自有电商网站（http://www.univ-bio.com/、http://www.absin.cn/）、微信公众号（优宁维抗体专家、流式专家、爱必信生物等）、微信小程序（优宁维商城）等线上平台开展。

2）非网单：公司非网单销售渠道体系由各事业部、销售子公司及办事处构成。目前公司已建立起遍布全国的销售网络，在全国设有 5 个销售子公司和 32 个办事处，实现了全国核心业务区域的销售覆盖。

公司网单销售占比逐年下降，非网单占比逐年提升。

1）2018 年网单销售大幅增长的原因：

为提升公司网站的行业知名度，推广公司网站全品类产品和综合技术服务，挖掘和满足客户潜在需求，2017 年底公司开始积极推广自有网站，引导用户在公司网站自助下单，通过相关推广和激励措施，2018 年公司网单订单量和销售收入大幅提升。

2）2019 年网单 销售下滑的原因：

2018 年公司新设广州优宁维等 5 家子（孙）公司。

为提升集团化管理水平，2018 年底公司拟将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，需将原系统订单数据整理导入到新系统，由于数据整理工作量较大，预计需要较长时间完成。

同时，由于金蝶 K3Cloud 上线后仅具备基本功能，个性化开发功能尚不完整。考虑到网单的顺利执行需要公司网站、OA、金蝶 K3Cloud、op 等信息系统间数据交互顺畅，对系统自动化要求较高，为避免由于金蝶 K3Cloud 自动化功能不完整导致数据交互失败，出现无法将订单推送至 ERP 系统的情形，影响用户网单购物体验，导致网单用户流失，因此自 2018 年底公司停止对自有网站的推广活动，取消销售代表、技术支持的相关考核，2019 年网单数量和销售金额显著降低。

2019 年 5 月公司将用友 U8 切换至金蝶 K3Cloud 系统，经过 5 个月的运行，2019 年 10 月金蝶 K3Cloud 运行基本稳定。同时，公司网站新推出订单全流程跟踪查询和小优博士课堂等，为用户提供自下单至开票收款全环节信息自主查询功能和更多讲座、技术培训服务，恢复网单推广工作。

3）2020 年和 2021 年 1-6 月网单收入占比进 一步降低的原因：

2020 年 4 月起公司网站上线新功能，可以将公司 ERP 订单信息及订单全流程追踪信息同步至网站，非网单客户登录公司网站即可自行查看物流信息，实现了与网上下单同样的核心功能，客户通过网单来获取订单全流程追踪信息进而安排和调整实验时间周期的需求降低。

同时，公司网站小优博士、小优直播功能模块的开通逐步提升了公司网站行业知名度，公司无需再对销售代表和技术支持设立网单交易额考核指标，网单销量进一步降低，非网单销量增加。

3.2 募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升

公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，自有品牌是公司未来重点发展的方向之一。

2018-2021H1 公司生命科学试剂主要以第三方品牌为主，2021H1 占比 97.21%，自有品牌占比较小，但占比呈现逐年提升趋势，从 2018 年的 1.15%提升至 2021H12.79%，其增速高于公司整体收入增速，是公司未来重点发展的方向之一。

生命科学试剂自主品牌不等于自主生产，目前国内生命科学试剂行业自主品牌产品的生产主要通过 ODM/OEM 模式生产进行。

目前公司自主品牌收入占比较低属于行业普遍情形。主要是：

1）生命科学试剂行业国内自主品牌收入较低系行业现状；

2）喀斯玛数据显示，我国科研机构对进口试剂存在严重依赖；

3）行业数据和相关协会说明显示国内生命科学试剂自主品牌收入较低；

4）同行业可比公司自主品牌收入亦较低。

募投项目将拓宽自有品牌产品线生产，自有品牌份额将显著提升。公司本次公开发行后募投项目拟总投资 2.80 亿元，在南京建设自主品牌生产基地，投资新生产线和研发实验室，持续研发新技术，拓宽自有品牌产品线生产，提升生产规模，进一步扩大公司产品应用领域。

目前公司自主产品的生产尚处于起步阶段，占国内生命科学试剂的生产规模的份额预计较小，随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，公司自有品牌所占份额将显著提升。

3.3 海外对标：

赛默飞的内生并购成长之路，生命科学解决方案业务占比逐年提高，2005-2022年股价增长17倍通过内生及并购业绩稳定快速增长，赛默飞世尔成为“十七年十七倍”公司。

2006年 Thermo Electron 和 Fisher 宣布以免税换股的方式合并，新公司名为 Thermo Fisher Scientific；

2011年 5 月，赛默飞以 35 亿美金收购过敏和自身免疫疾病测试公司 Phadia，进入体外诊断领域，公司专业诊断业务于当年实现了 24.66 亿美元的增量；

2013年 4 月，赛默飞以 136 亿美金收购了 Life Technologies，交易在2014年 2 月 4 日完成，公司进入生命科学解决方案领域，并于当年实现了 41.96 亿美元收入，使2014年业绩明显增长；

2016年公司宣布以 42 亿美元收购电子显微镜生产商，进一步拓宽分析仪器的产品线；

2019年 3 月赛默飞以 17 亿美元现金收购 Brammer Bio 进入基因疗法制造市场。

纵观赛默飞的成长史，通过内生增长和不断的并购业务，公司股价从2006年 33 美元增长至 2022年 1 月的 581 美元，增长 17 倍以上。

股价的上涨主要来自于稳定增长的业绩，2020、2021年疫情影响快速增长。

公司营业收入从 2005 年的 26.33 亿美元增长至 2021 年的 392.11 亿美元，期间 16 年复合增速为 18.39%；公司净利润从 2005 年的 2.23 亿美元增长至 2021 年的 77.25 亿美元，期间 16 年复合增速为 24.80%，盈利质量高，长期复合增速维持在较高水平，其中 2020、2021 年快速增长的原因主要是公司新冠病毒检测等产品销售增加。

四大业务齐聚发展，生命科学解决方案地位日益突出。

赛默飞业务主要分为四块，分别是生命科学解决方案（Life Science solution）、分析技术（Analytical Instruments）、专业诊断（Specialty Diagnostics）和实验室产品和服务（Laboratory Products）。

从营收占比来看，公司 2006-2010 年以实验室产品和服务和分析技术（仪器）起家，其中前者占比约 60%，后者占比约 40%；

2011年收购 Phadia 后专业诊断业务开始贡献业绩，占当年营收占比约 20%；

2014年收购 Life Technologies 后，公司新增生命科学解决方案业务，当年业务收入占比为 24%，并且业务占比持续提升，至 2021Q1-3 已达到 37%，成为公司业绩增长的中流砥柱。

1)生命科学解决方案：主要提供试剂、仪器和耗材组合，用于生物和医学研究、新药和疫苗的发现和生产以及感染和疾病的诊断。

这些产品和服务为制药、生物技术、农业、临床、医疗、学术和政府市场。生命科学解决方案包括四大主要业务——生物科学、基因科学、临床新一代测序和生物生产。

2)分析技术：提供广泛的仪器、耗材、软件和服务，用于实验室、生产线和现场的一系列应用。这些产品和服务为制药、生物技术、学术、政府、环境和其他研究和工业市场以及临床实验室的客户所使用。该部门包括三大主要业务——色谱和质谱、化学分析以及材料和结构分析。

3)专业诊断：提供广泛的诊断测试试剂盒、试剂、培养基、仪器和相关产品，以服务于医疗保健、临床、制药、工业和食品安全实验室的客户。

公司医疗保健产品用于提高诊断的速度和准确性，从而以更具成本效益的方式改善患者护理。该细分市场有五大主要业务——临床诊断、免疫诊断、微生物学、移植诊断和医疗保健市场渠道。

4)实验室产品和服务部门：提供实验室所需的所有产品。独特的自制和采购产品以及广泛的服务组合使客户能够专注于核心活动，并提高效率、生产率和成本效益。该板块还包括制药和生物技术行业用于药物开发、临床试验物流和商业药物制造的全面外包服务。

公司为顾客服务制药、生物技术、学术、政府和其他研究和工业市场，以及通过四大关键业务开展的临床实验室：实验室产品、实验室化学品、研究和安全市场渠道以及制药服务。

从海外经验看，生命科学行业具备孕育大公司的潜力。

虽然赛默飞先以实验室产品服务和分析设备起家，但从目前营收占比看，生命科学解决方案在公司地位逐步提升，增速明显高于公司整体，赛默飞通过并购等方式不断进行生命科学业务的技术升级和整合，快速扩充自身产品线，并于其自主生产的仪器协同发展，扩大了市场份额。

在我国大力发展基础科学研究和下游应用的背景下，国内生物试剂行业也面临着良好的发展机遇，呈现出底层技术快速迭代、产品种类逐渐丰富、应用领域不断拓展的发展特点，国产生物科研试剂企业和平台型企业将充分享受行业快速增长的红利。

四、盈利预测

4.1 关键假设

4.1.1 主营业务收入及成本预测

1）生命科学研究试剂：目前公司提供的生命科学试剂产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，覆盖了基因、蛋白、细胞、组织及动物等不同水平的研究对象，是国内提供生命科学试剂产品最全面的企业之一。

我们预计2021-2023年生命科学研究试剂收入增速为32%/31%/30%，由于公司未来自由品牌产品占比会逐步提升，预计毛利率也将逐步提升，预计2021-2023年生命科学研究试剂毛利率为22.0%/22.2%/22.4%。

2）生命科学仪器及耗材、综合技术服务：两类业务目前公司收入占比较小，我们预计2021-2023年生命科学仪器及耗材收入增速为32%/31%/30%，毛利率为27.5%/27.6%/27.7%；预计2021-2023年综合技术服务业务收入增速为60%/40%/35%，毛利率为55%/55%/55%。

4.1.2 费用预测

从历史上看公司整体费用率呈逐步下降趋势，2018-2021Q1-3公司期间费用合计分别为7,579.92万元、10,006.25万元、9,664.92万元和8,440.45万元，占同期营业收入的比例分别为12.55%、12.72%、11.38%和10.64%，其中销售费用率、管理费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显。

基于此我们预计2021-2023年销售费用率为7.5%/7.4%/7.3%，管理费用率为3.0%/2.9%/2.8%。

公司注重研发，历年研发费用率呈稳步提升趋势，我们预计公司未来将投入更多研发费用用于自有品牌产品的研发，占比进一步提升，我们预计2021-2023年研发费用率为2.0%/2.5%/3.0%。

4.1.3 盈利预测

在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司21-23年实现营业收入11.24亿元/14.75 亿元/19.19亿元，同比增长32.4%/31.2%/30.1%，实现归属于母公司的净利润1.05亿元/1.39 亿元/1.78亿元，同比增长37.2%/32.9%/27.9%，预计21-23年公司EPS为1.21/1.61/2.06 元。

4.2 估值

4.2.1 相对估值

公司为科研试剂行业企业，因此我们选取阿拉丁、泰坦科技、百普赛斯作为公司的可比公 司，参考科研试剂行业可比公司估值水平，我们认为优宁维相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：

a）公司通过建立一支专业学术推广队伍，定期线上学术培训，建立在抗体领域的学术壁垒；

b）一站式服务商规模效应：公司覆盖产品SKU超过469万种，其中抗体279万种，抗体相关试剂50.61万种，其他生命科学试剂140.03万种，仪器及耗材8.37万种。覆盖下游客户十万以上，规模效应带来上下游更强议价能力。

c）自有品类数量逐渐增加提高财务指标和运营效率。基于以上原因我们给予优宁维相较于可比公司一定的估值溢价，给予优宁维2022年 65 倍 PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

4.2.2 绝对估值

采用现金流折现法（DCF 估值法对公司进行估值），关键假设如下：

1、无风险收益率：取无风险收益率为 10 期国债在评估基准日的到期收益率 2.7891%。

2、市场平均风险收益率：采用 2016/02/15-2022/02/11 六年沪深 300 指数平均收益率 7.71% 为市场平均风险收益率。

3、风险系数β的计算：通过 Wind 查询查询证监会行业类（研究和试验发展）行业公司的β值（标的指数为沪深 300）。

计算结果：最终选取加权剔除财务杠杆调整β为风险系数，即0.9569。

4、计算公司加权平均资本成本（WACC）：假设有效税率（参考2021年）为20.11%，债务资本比重为4.01%，WACC=7.47%。

5、假设第二阶段平均增速为20%，我们认为科研试剂行业仍处于快速发展阶段，随着未来公司自研产品占比不断提高，未来 10 年仍将是公司的扩张成长期。

6、假设永续增长率为 2.0%。

4.2.3 报告总结

结合相对估值和绝对估值结果，我们给予优宁维2022年65倍PE，预计公司2022年EPS为1.61，对应公司2022年目标价格为104.65元。

五、风险提示

5.1 行业竞争加剧及竞争失败的风险

近年来，随着公司所处生命科学试剂和科学服务业的迅速发展，生命科学试剂领域的竞争愈发激烈。从国际市场上看，国外品牌如德国默克（MerckKgaA）、赛默飞（Thermo-Fisher）、丹纳赫（Danaher）和艾万拓（Avantor）等发展历史较为悠久，占据市场主导地位，普遍规模庞大、产品种类齐全。

从国内市场看，公司面对不同类型的竞争对手，既有同样的综合服务商，又有细分领域的专业性产品或服务公司和数量众多的区域性经销商。

面对日益加剧的行业竞争，公司如不能持续扩充资本实力、完善销售渠道建设、强化研发能力、提升人员技术和服务水平，则可能面临市场竞争力下降、客户流失、市场份额和品牌知名度下降等竞争失败风险。

5.2 主要品牌厂商直销替代的风险

2018年-2020年，公司所售生命科学试剂、仪器及耗材的品牌数量持续增长，分别为363 个、394个和502个，推动公司主营业务收入持续增长。

未来随着国内科学服务业和生命科学试剂行业市场规模的持续增长，若国外厂商尤其是主要合作品牌厂商在国内尝试拓展直销网络，不再与公司业务合作，则公司可能面临合作品牌数量减少、主要品牌收入和毛利率下滑等经营风险，对公司持续盈利能力造成不利影响。

5.3 贸易摩擦及汇率波动风险

公司所售产品主要生产厂商大多位于美国，虽然公司采购的生命科学试剂、仪器及耗材目前尚不属于限制出口清单所列货物，但在全球贸易保护主义抬头的背景下，未来国际贸易政策和环境仍存在一定的不确定性。如果全球贸易摩擦，尤其是与美国的贸易摩擦进一步加剧，境外供应商可能会被限制或禁止向公司供货，公司采购等经营活动将会受到较大影响。

公司部分产品采购以美元、欧元、英镑结算，2018-2021H1各期汇兑损益分别为126.75万元、121.84万元、-210.48万元和-17.31万元。

随着采购规模的扩大，公司外汇结算量将继续增大。如果结算汇率短期内波动较大，公司境外采购价格和产品销售价格将受到直接影响，进而对经营业绩造成不利影响。

5.4 新冠疫情导致公司经营业绩波动的风险

2020年 1 月，我国发生了新型冠状病毒肺炎疫情，下游客户延迟复工及人员流动管制对公司业务开展构成一定影响，2020年1-6月收入较2019年同期略有下滑。目前国内疫情已得到有效控制，公司客户已完全复工复产，主要供应商亦恢复正常办公。由于国内外疫情持续时间和秋冬季节是否会发生反复存在不确定性，且境外疫情的反复或加重将影响厂商的生产活动，进而可能对公司未来经营业绩产生不利影响。

5.5 业务与模式创新失败风险

近年来，公司持续保持业务与模式创新：以全面高品质的产品线、线上线下相结合的营销渠道、智能供应链体系等为依托构建一站式平台，为客户提供实验服务等配套服务和贯穿售前、售中和售后各环节的技术支持服务；以供应商/品牌管理、客户需求管理为核心构建供应链系统；于2016年起确立电子商务模式为公司主要销售方式之一，是国内较早进入生命科学试剂电商领域的企业之一。

公司业务与模式的创新是近年来各类业务保持持续快速增长的基础，未来如公司不能持续保持业务与模式创新，或新的业务与模式创新无法获得市场认可，则公司可能面临创新投入失败、竞争优势削弱、市场份额下滑、经营效率降低等创新失败风险。

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