雅戈尔行业分析「雅戈尔经营状况」

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（报告出品方/作者：中信证券，冯重光，郑一鸣，郑逸坤）

公司概况：多元化经营的男装龙头

服装、地产、投资“三驾马车”

雅戈尔是一家以服装业为主的多元化经营企业。公司最早以服装业务起家，目前主要 业务包括品牌服装、地产开发和投资。公司是国内男装领域领军企业，男衬衫/男西服品类 分别连续 25/22年获得全国市场综合占有率第一。公司 2021/1Q22实现收入 136/74 亿元， 同比 19%/ 291%，实现归母净利润 51/21 亿元，同比-29%/ 261%。截至 2021 年底， 公司总资产达 802.2 亿元/ 0.3%，净资产达 341.7 亿元/ 19%。

服装、地产板块为公司主要收入来源，投资业务利润贡献大。1）品牌服装：公司服 装产品以商务休闲风格男装为主，近年来逐步拓展家居、运动等各类风格。2021 年实现 收入 59.3 亿元/ 4.7%（占比 44%）。2）地产开发：地产项目主要覆盖宁波、苏州、上海、 杭州等地区，2021 年收入 66.7 亿元/ 31.4%（占比 48%）。3）投资业务：主要包括股权 投资及交易性金融资产等，2021 年贡献归母净利润 18.4 亿元/-60.5%，占公司利润 36%， 2021 年投资收益大幅减少主要系 2020 年同期出售 2.96 亿股宁波银行股票获得收益较多。

公司旗下品牌矩阵丰富，衬衫和西服是公司主要产品。从产品结构来看，衬衫和西服 是公司主要品类，2021 年收入占比分别为 30%/20%；分品牌来看，公司形成了以 YOUNGOR 为主（2021 年收入占比 86%）的多品牌、多层次矩阵，包含自有品牌 MAYOR （高端男装）、Hart Schaffner Marx（男装休闲品牌）、HANP（主打汉麻材质的品牌），2021 年开始的合作运营品牌 Helly Hansen（挪威知名户外运动品牌）、S G，以及新收购的美 国潮牌 Undefeated（公司收购了 40%的股权）。（报告来源：未来智库）

华东地区业务为公司主要服装收入来源。2021 年公司华东地区服装业务共实现收入 32.7 亿元/ 7%，大于其他地区收入之和，占服装业务总营收的 55%，过去多年来占比均 在 50%以上。其余地区收入结构基本稳定，2021 年华南/华北/华中/东北/西北/西南分别实 现收入 3.2/4.8/6.4/2.7/2.4/6.9 亿元，分别占服装业务总营收的 5%/8%/11%/5%/4%/12%。

公司地产业务主要分布于宁波。公司地产业务于浙江宁波起步，并逐步辐射至江浙沪 地区，2016 年至 2021 年交付项目包括宁波地区都市南山、新东城、明洲、雅明花苑等， 苏州区域太阳城、南超高层集、紫玉花园等。公司 2021 年新开工项目 2 个（面积 21.3 万 平方米），竣工项目 12 个（面积 78.2 万平方米）；实现销售面积 42.4 万平方米，项目主 要集中于宁波，2021 年宁波地区地产项目实现收入 64.9 亿元/ 50.8%，占比 98.9%。

发展历程：服装业务起家，逐步多元化发展

服装业务：公司成立于 1979 年，由服装厂起步，1983 年展开横向联营，1990 年引 入外资并正式创立“雅戈尔”品牌，1993 年引进先进设备，涉足西服领域，1996 年首次 独家开发了“HP 棉免熨衬衫”，2000 年荣登全国西装市场占有率榜首。2004 年通过金色雅 戈尔品牌的运营，探索多品牌战略，2007 年收购美国 Hartmarx 服装品牌，正式开启多元 化品牌经营战略，2011 年开始收缩代加工业务，将新马服装股权转让给联营企业盛泰集团， 重心向毛利率更高的品牌服饰领域转移。2015 年以来，公司服装业务迎来稳健增长，品 牌矩阵和渠道结构也更加丰富，品牌服装业务成为公司重要的业绩增长引擎。

地产业务：公司于 1992 年成立雅戈尔置业，是宁波最早的地产开发公司之一，2009 年成立置业控股公司，进一步整合房产业务，通过业务重组和价值创新，地产开发业务逐 步向长三角区域延伸，相继开发了东湖花园、东湖馨园、都市森林、苏州未来城、海景花 园、钱湖比华利等高品质楼盘。公司 2013-2016 年地产业务发展良好，收入占比曾一度超 50%，2017 年起公司调整战略布局，地产业务以去库存为目标，地产板块营收减少，2020 年地产业务收入首次小于服装业务板块收入，占比 44%。

投资业务：公司于 1993 年步入金融投资领域，2006 年因为股权制度改革对上市公 司利好政策，股权投资收益高达 17 亿元。2008 年金融危机-2014 年期间发生亏损，2015 年后金融市场回暖，2015-2018 年期间每年投资收益均高达 30 亿以上。公司自 2019 年起 进行投资结构的调整，增大战略投资并减少财务投资，并加大服装产业相关领域投资，与 主业形成协同。

股权结构：股权结构稳定，管理团队经验丰富

董事长李如成及其女李寒穷合计持股 37.40%。公司董事长李如成直接及通过宁波盛 达发展有限公司间接持股合计达 20.41%。其女李寒穷（现任公司副董事长）间接持股 16.99%。李如成及李寒穷合计持股达 37.40%。昆仑信托自 2016 年投入 50 亿元参与增发 后成为公司第二大股东，目前持股 10.35%。管理团队经验丰富。董事长李如成 1981 年便就职于雅戈尔前身青春服装厂，拥有近 40 年纺织服装行业管理经验。副董事长李寒穷加入公司近 17 年，拥有丰富投资项目管理 经验。公司董事兼总经理邵洪峰曾任上海南光房地产公司副总经理，目前兼任雅戈尔置业 董事。

财务分析：收入利润稳步提升，负债率逐步优化

收入端：2011 和 2017 两年战略调整下收入有所波动，2018 年至今 CAGR 达 12%。 公司 2011 年起对纺织代工业务的收缩（转让新马服饰导致纺织业务收入大幅减少）和 2017 年对地产业务的去库存战略导致收入阶段性有所波动。从 2018 年至今，公司收入整体呈 现良好增长趋势，由 2018 年的 96 亿元增长至 2021 年的 136 亿元，CAGR 达 12%。 利润端：受投资业务影响波动较大，2018 年至今剔除投资后利润 CAGR 达 21%。由 于投资业务利润占比高，对公司整体利润容易造成较大的波动。若剔除投资业务利润看， 2018 年以来公司利润增长迅速，由 2018 年的 18.8 亿元增长至 2021 年的 32.9 亿元，CAGR 达 21%。

盈利能力优秀，剔除投资业务净利润率稳步上升。公司整体毛利率呈波动中上行趋势， 过去 20 年间增长近 20pcts，2021 年毛利率达 58%。分业务看，服装业务毛利率在聚焦 品牌服饰、提高品牌定位后一路上行，由 2011 年的 45.4%提升至 2021 年的 74.0%，地 产业务毛利率波动较大，近年来呈上升趋势（除 2020 年疫情影响外），2021 年毛利率为 48%，处于近 10 年高位。公司管理费用率（含研发）基本在 4%~8%之间，近几年维持在 7%~8%，销售费用率受到服装业务收入占比提高影响而有所提升，2021 年销售费用率达 20.4%。从利润率来看，剔除投资业务后，公司利润率近年来呈现稳步上升，由 2015 年 的 4.6%提升至 2021 年的 24.1%。

近年来负债率优化显著，有息负债率已经低于 30%。受到公司地产业务影响，公司负 债率比一般服装企业高，但近年来伴随公司加大地产回款力度，负债率优化显著，资产负 债率由 2015 年 69.3%下降至 2021 年 57.4%，有息负债率由 2015 年 47.3%下降至 2021 年 29.1%。截至 2021 年末，公司短期借款为 153 亿元，长期借款为 58 亿元，账面货币 资金为 108 亿元，交易性金融资产为 6 亿元，相对现金来说，公司债务总额较大，但考虑 到公司还有 116 亿其他权益工具投资以及 170 亿长期股权投资，且每年仍有经营性现金流 净流入，整体债务风险可控。（报告来源：未来智库）

服装主业：战略聚焦，成效渐起

男装整体增长稳健，行业格局分散

男装整体已进入成熟期，行业格局相对分散。2021 年中国男装市场规模 6030 亿元， 过去 5 年 CAGR 为 3.8%。根据 Euromonitor 预测，中国男装市场未来 5 年 CAGR 为 3.5%， 延续稳健的增长。从竞争格局看，男装竞争格局分散，CR15 仅 26%，最大的品牌公司海 澜之家市占率为 4.4%，前十大品牌中运动品牌占据 4 席。

聚焦服装主业，近年来整体维持稳健增长

公司始终以建设世界级时尚集团为目标，2019 年后战略更加聚焦服装主业。公司早 期服装业务代工和品牌并重，2009 年起公司开始强调重视高附加值的品牌服饰业务发展， 建立起了以 YOUNGOR 为核心的多品牌矩阵，坚持以品牌价值、内涵提升来带动发展。 2015 年提出了明确的战略目标和发展规划，2019 年强调进一步的战略聚焦，并调整投资 业务方向以便更好地赋能服装主业。2020 和 2021 两年，公司从战略、业务、团队、科技 等各方面进行调整，助力公司重新聚焦服装主业，朝世界级时尚集团迈进。

战略：坚持“将雅戈尔建成世界级的时尚集团”，将现有的多元化产业实行有效地整 合与取舍，逐步退出医疗健康产业，强化地产业务风险把控，进一步聚焦服装主业。

业务：1）多品牌策略调整，由集合店运营分拆各品牌独立运营；2）完善时尚产业布 局，在上海成立雅戈尔时尚子公司，拓展运动、潮流服饰品牌，收购/合作 UND、HH、S G 等品牌；3）设立夸父科技运营电商业务，聚焦多平台优势。

团队：1）加强员工激励，2021 年实施第一期核心管理团队持股计划，并推出 2021 年限制性股票激励计划，激励对象 810 余人，共授予 1.95 亿股；2）2021 年公司副董事 长、原总经理李寒穷卸任总经理职务，由原副总经理邵洪峰担任公司总经理，李寒穷仍保 留公司副董事长、投资公司董事长兼总经理职务，并担任新设立的雅戈尔上海时尚科技有 限公司董事长一职，其精力仍围绕公司时尚产业方向。

科技：1）启动“创新 100”项目，通过全球设计甄选，打造国际时尚设计创意平台； 推进“优选 100”和“试销 100”项目，让直面消费者的销售终端深度参与产品创新，实 现精准生产和精准营销。2）加大信息化投入，加快数字化转型，推动智能工厂、业务数 据中台以及科技物流中心建设。（报告来源：未来智库）

服装业务 2015 年起收入每年均能实现正增长。公司 2010 年起调整产业结构，收缩 附加值较低的代工业务，聚焦品牌业务，期间业绩有所波动。伴随 2015年提出“4 个 1000” 战略（即培育 1,000 万名年消费额在 1,000 元以上的活跃会员、建设 1,000 家年销售额 在 1,000 万元以上的营销平台），公司业绩开始恢复增长，2015-2021 年收入/利润 CAGR 分别为 5.8%/5.2%，即使在 2020 年疫情影响下，公司收入端也依旧有所增长。

产品升级&存货优化等多重因素共振下，毛利率逐步上行。公司自 2011 年聚焦品牌 服饰发展开始，毛利率开始上行。2016 年至今，公司毛利率在多重因素共振下实现稳步 提升，由 2016 年的 63.9%提升至 2021 年的 74.03%：1）公司通过推出 DP 棉羊毛/绒系 列、Gore-tex 系列茄克、水柔棉超 T 等创新产品来实现产品升级，各品类单价逐年提升。 2）库存不断优化，保证终端折扣的稳定性。公司服装存货周转天数由 2016 年的 158 天下 降至 2021 年的 89 天，期货存货净值亦呈现逐年下降趋势。3）高毛利率的 Hart Schaffner Marx 品牌占比由 2016 年 6%提升至 2020 年 10%，低毛利率的 GY 品牌 2018 年开始不 再独立运营。MAYOR 和 HANP 品牌也伴随近几年的品牌定位调整毛利率显著提升。

渠道优化升级提高品牌竞争力

门店总数有所减少，结构优化显著。公司旗下网点总数由 2015 年的 2635 家减少至 2021 年的 2166 家，主要系公司关闭较多低效门店所致。从结构来看，流量逐渐走低的商 场网点占比由 2016 年的 53%下降至 19%，流量更好的购物中心网点由 2016 年的 4%提 升至 2021 年的 19%。公司旗下 MAYOR 品牌 2022 年将入驻北京和成都 SKP 商场，比肩 国际奢侈男装品牌，同时也有望为公司旗下其他品牌进入高端购物中心起到协同。

积极推进大店和数字化建设，提高门店体验和效率。公司 2015 年以来积极推进大店 策略，关闭小店，在核心地段开设面积在 500-1300 平米的旗舰店，公司平均店铺面积由 2015 年的 133 平米扩大至 2021 年的 226 平方米，5 年 CAGR 达 9%。同时，公司积极推 进门店的数字化和体验的升级，目前已在宁波、深圳、上海、福州开设 4 家雅戈尔体验 馆，推出了 5G AR 试衣镜、 5G 智能导购机器人、智能工厂 5G VR 实景直播、5G工业机器人精准控制等体验项目，实现了门店数字化、消费需求场景化、客流智能分析、 远程智能管控和要客智能管理。在公司渠道优化策略下，公司平均单店收入（直营店收入 /除加盟店外门店总数）提升显著，由 2015 年的 164 万元/年提升至 2021 年 225 万元/年， CAGR 达 5.4%。

电商业务增长迅速，成立夸父科技聚焦线上多平台优势。1）公司线上收入由 2015 年 0.7 亿元（占比 1.1%）上升至 2021 年 7.3 亿元（占比 12.2%），CAGR 达 49%。期间 公司不断丰富线上销售的形式，2018 年开发阿里云店、微信小程序等全渠道营销工具， 2019 年参与腾讯倍增计划，搭建“微商城”和导购分销平台，探索直播模式，并积极推 进线上和线下结合。2020 年在疫情影响下，公司凭借前期积累快速推动微商城销售。2020 年雅戈尔微商城共计直播 42 场，带动小程序实现销售 2.98 亿。

2）2021 年出资 1 亿元 成立夸父科技有限公司（公司董事徐鹏担任夸父科技总经理），聚合线上多平台运营优势， 整合匹配公域、私域流量，推进更加专业化的电商运营。2021 年线上全域 GMV 突破 10 亿元，活跃会员数达 190 万人/ 23%，会员销售占比提高 12 个百分点至 67%。2022 年 4 月公司宣布对夸父科技增资 25 亿元（目前雅戈尔 100%持股），拟以夸父科技为主体，试 点开设时尚体验馆，在线上引流、销售的同时，打造线下服务和体验的平台，持续提升雅 戈尔的品牌影响力。

多品牌结构调整，层次丰富发展清晰

近年来主品牌增长稳健，其余各品牌成长迅速。近年来主品牌收入增长稳健， 2014-2021 年 CAGR 达 4.2%，其余品牌增长迅速，基本维持双位数以上增长，Hart Schaffner Marx/Mayor/HANP 2014-2021 年收入 CAGR 分别达 9.5%/24.6%/55.2%，2021 年由于几大品牌渠道调整收入有所下滑，若只看 2014-2020 年，三大品牌收入 CAGR 分 别为 26.4%/23.6%/71.0%。

旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，筹备独立运营。过去公司旗下几大子品牌多采用品 牌集合店的形式进行销售，其优势在于共享流量、分摊成本，具备更好的盈利能力，但不 利于品牌力的打造，随着几大品牌逐步成熟，公司开始筹备各品牌的独立门店、独立运营， 从而更好地打造建设各自的品牌形象。同时，部分品牌从定位和风格上亦做了一定调整， Hart Schaffner Marx 由原先高端欧美休闲风格调整为高端休闲运动风格，品牌 logo 升级 为 HARTMARX。HANP 品牌定位向家居生活方式侧重，服饰系列逐渐并入 YOUNGOR 品 牌，并将女装单独成立 YOUNGOR 女装系列。Mayor 品牌也不断强化其高端定位，进驻 北京 SKP 等高端商圈。2020 和 2021 年在品牌调整过程中业绩出现波动，2020 年 MAYOR 收入下滑 38%，2021 年 Hart Schaffner Marx/HANP 收入下滑 54%/13%。

2021 年开始运营 HH 及 Undefeated 等新品牌，拥抱高景气细分赛道。公司 2021 年 设立雅戈尔时尚(上海)科技有限公司，入驻上海 T8 时尚中心，利用地理区位、信息、人才 优势，迈出与国际化品牌合作探索的实质性步伐。公司已收购美国潮牌 Undefeated40% 股权，成立大中华区合资公司，另外 2021 年还新增合作运营 Helly Hansen、S G 品牌。

新品牌均处于目前相对高景气的细分赛道。1）Undefeated：美国知名街头潮牌，早期为 球鞋零售店，以销售限量款球鞋闻名。UND 与 A Bathing Ape, Champion, Neighborhood 等潮牌和 Adidas, Nike 等运动品牌均有联名合作，受到年轻消费者的喜爱。2018 年进入 中国大陆市场，目前在上海港汇恒隆广场与沈阳嘉里城有开设门店。2）Helly Hansen： 挪威老牌高端户外品牌，创立于 1877 年，核心产品包括高端航海服、滑雪服等，2021 年 11 月在北京高端商场 SKP 开设第一家专卖店，2022 年 1 月中国首家旗舰店在上海淮海中 路正式开业。（报告来源：未来智库）

生产端：产业链布局全面，智能制造水平领先

公司产业链布局全面，具备良好的制造和研发能力。公司早期从事服装代工业务，后 虽逐步收缩代工业务，但依旧具备强服装制造能力。目前公司拥有从纤维处理、面料加工、 成衣制造到终端销售的完整的纺织服装全产业链，自产比例达到 80%。产业链前端设立了 三大研究院：服装技术研究院、纺织材料研究院、智能研究院，分别负责技术、材料技术 和生产技术的研发。以汉麻品牌为例，公司从后端的汉麻种植基地、到面料开发、到前端 汉麻品牌布局全面。

建立“六化合一迭代”智能工厂，推进自动化改造。从 2017 年开始，公司积极推动 智能化工厂改造，推进“标准化、自动化、信息化、数字化、智能化、平台化”六化合一， 通过合作研发的数字化管理平台和 MES 车间执行系统，实现定制西服的规模化生产，使 柔性化混流生产从理论变化了现实，真正实现了个性化定制的批量生产。宁波基地在西服 智能车间将数字化生产管理进一步铺开，延展到衬衫、时装生产线。瑞丽服装城完成建设 并顺利开始运营，珲春基地规模化生产达到稳定，精益化改造后成本效益显著。

智能化改造后，公司生产效率提升显著。从 2017 年推进开始到 2018 年末，公司生 产效率提高了 20%-30%，量体定制周期由原来的 15 个工作日缩短到 5 个工作日，最快单 件定制周期缩短至 2 天，大规模定制生产能力也由原先不足总量的 10%增加到 100%。公 司生产人员人均服装产量由 18 件/人（2018 年）升至为 23 件/人（2021 年）。

地产业务：加速回款，优化布局

江浙沪地区商品住宅销售额绝对值及增速均领先。根据华经产业研究院数据，江浙沪 地区 2021 年商品住宅销售额均位列全国前十，其中江苏省为第二、浙江省为第三、上海 市为第十名。此外，在商品住宅销售额前十名的地区中，江苏、浙江、上海的销售额增速 也处于领先。

公司地产项目以宁波为主，2017 年起启动去库存战略，近年来收款表现优异。公司 地产项目以宁波为主，同时主要覆盖江浙沪区域。早期以房产开发为核心，同时还涉及酒 店管理、旅游开发、健康医疗等相关产业，近年来逐步收缩，退出医疗健康产业。公司自 2017 年起实行“加快销售回款，有效去化库存”战略，地产业务收入有所减少，但净利 润、预收款、预售面积均呈现良好增长。

在售项目售罄率达 79%，新开发项目多为合作形式，有效控制风险。截至 2021 年末， 公司在售项目合计售出面积（含预售）达 233 万平米，售罄率（已售面积/可售面积）达 79%，其中主要系受宁波吉林一号（51%）、宁波香湖丹堤三期、兰州时代之星（60%）、 温州平阳峰景里（49%）、温州未来城 1 号、珠海项目（50%）等项目售罄率较低拖累。 同时，公司通过加大合作开发比例，降低独资开发项目的风险，2021 年开发投资的 25 个 项目中，15 个为合作开发项目。

2022 年开发项目有所减少，加快回款仍是重点。2022 年公司计划新开工项目 2 个， 新开工面积 29.45 万平方米；竣工项目 6 个，竣工面积 79.70 万平方米；新推、加推宁波 江上云境、上海临港星空雅境等项目，新增可售面积 32.12 万平方米，其中江上云境目前 销售情况良好。2022 年公司仍将以加快回款为核心目标，强化风险意识。

投资业务：加速产业投资转型，赋能主业

投资业务收益是公司重要的利润来源，2014 年以来年平均收益达 19 亿元。2014 年 以来，除 2017 年外，公司投资业务每年都能贡献正收益，2014 年至今投资业务年平均收 益达 19 亿元，若剔除 2017 年，则年平均收益达 24 亿元。从利润贡献来看，2014 年以来 投资收益对公司净利润的贡献均在 30%以上（2017 年除外），已经成为公司重要的利润来 源。

投资业务收益中权益法收益及分红相对稳定。公司投资业务收益主要由投资收益及公 允价值变动收益组成，拆分来看，投资收益来自权益法确认的联营或合营企业的利润、分 红、理财收益、股权处置收益，公允价值变动收益来自交易性金融资产变动的盈亏。其中， 权益法收益占比较高，且相对稳定，主要为来自宁波银行的收益（公司截至 2021 年底持 有宁波银行 8.33%股权）。同时，每年还有相对稳定的分红收益，主要来自中信股份、中 石油管道（2022 年 4 月公司已出售其股权）等公司。

投资业务逐步聚焦主业，围绕大消费板块积极布局。2019 年，公司从战略上进一步 明确了品牌服装主业的核心地位，逐渐出售有关财务投资，形成以战略投资为主的投资业 务，持续关注与主业相关的泛消费领域的投资并购机会。公司 2020 年投资美妆公司上美 集团，2021 年投资户外人造草公司青岛青禾、国内骑行品牌而意，收购美国潮牌 Undefeated 40%股权，合作运营 HH 品牌等，在消费领域布局愈显丰富。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站