孩子王商业模式分析「孩子王运营是做什么」

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（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭、李宏科、高瑜）

1. 生态化运营的母婴零售龙头

孩子王 2009 年成立于南京，主要从事母婴童商品销售及相关增值服务，以线下大 店和线上平台结合的全渠道运营模式，满足消费者一站式购买及服务需要，是国内母婴 零售龙头。公司创始人汪建国先生深耕零售行业，先前创立五星电器成绩辉煌，管理层 由五星电器老班底及新鲜血液组成，保证战略稳定的同时紧跟市场节奏。2020 年实现收 入 83.6 亿元，2014-2020 年 CAGR 达 32%，归母净利润 3.9 亿元，归母净利率逐步提 升至 4.7%，业绩稳步成长。业务构成中，母婴商品销售占比逐年下降，服务类业务贡献 提升，带动综合毛利率稳中略升至 30.5%。

1.1 母婴零售龙头，创新“商品 服务 社交”大店模式

孩子王成立于 2009 年，主要从事母婴童商品销售及相关增值服务，以线下大型门 店、线上 PC 端商城及移动端 APP 全渠道满足准妈妈及 0-14 岁婴童购物需要，已成长 为国内母婴零售龙头。公司业务以母婴商品销售和母婴服务为主，所售商品包括食品、 衣物品、易耗品、耐用品等多个品类，逾万个 SKU，并在店内提供童乐园、互动活动、 育儿服务等各类附加服务。

公司 2009 年在南京开设首店，经营面积达到 8000 平，是当时国内规模最大的母婴 一站式购物商城，首创“商品 服务 社交”的大店模式。2010 年向省外扩张，布局安徽等 地，引进国内外中高端一线品牌，并推出“育儿顾问”特色服务。2011-2012 年，公司进 入西南、上海市场，并获得华平投资 5500 万美元投资。2015 年，推出全渠道布局，上 线 APP 商城，并新进入广州、河南、陕西、辽宁、天津等地，门店数量突破 100 家。 2016 年，成功挂牌新三板。2018 年，门店增至近 300 家。公司历经 11 年发展，于 2020 年末已在全国 20 个省市开设 434 家门店，行业龙头地位显著。

公司创始人徐伟宏于 2020 年参加“2009 年度中国零售业“青年英才”评选活动” 接受联商网采访时提出：“做中国孩子王”的愿景，自成立以来即坚持“商品 服务 产业生 态经济”的发展战略，深耕大店模式，提供丰富产品及完善配套服务，重视全渠道运营和 产业链数字化建设，以科技力量赋能人性化服务，增强用户粘性。

1.2 创始人深耕零售，管理层新老搭配

历史回顾：红筹搭建及拆除，新三板挂牌及摘牌。公司成立之初以江苏孩子王为运 营主体，2012 年为进行境外融资搭建红筹架构，设立孩子王开曼，通过孩子王 BVI 控 制孩子王香港，孩子王香港设立全资子公司孩子王有限作为新的运营实体，孩子王有限 以协议控制江苏孩子王。2016 年为实现境内上市或挂牌，公司决定拆除红筹架构，孩子 王香港将孩子王有限 100%股权转让给江苏博思达等股东使之成为中外合资公司，孩子 王有限改制为股份公司，与江苏孩子王结束协议控制，并于新三板挂牌交易，最终于 2018年摘牌。

此次 IPO 孩子王公开发行新股 1.09 亿股，按本次发行价格 5.77 元/股计算，实际募 集资金 6.3 亿元，扣除发行费后净额约 5.6 亿元。实际募集资金拟按照轻重缓急投资于 全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平台建设项目、全渠道物流中心建设项目及补 充流动资金。

实控人控股 26.24%，员工持股计划提供有效激励。按照发行后股本（不含采用超 额配售选择权发行的股票数量）计算，公司创始人汪建国通过江苏博思达直接持股 25.51%，并通过南京子泉间接控制 0.73%股权，合计控制 26.24%股权，为公司实控人。 此外，南京千秒诺、南京子泉均为实控人的一致行动人，南京维盈作为员工持股平台持 股 5.56%，高瓴资本（HCM KW）、Fully Merit、华平投资（Coral Root）各持股 11.24%、 7.01%、6.20%。

1.3 业绩稳步增长，服务及线上贡献提升

收入稳步增长，盈利持续改善。公司 2020 年实现收入 83.6 亿元，同比增长 1.4%， 2014-2020 年 CAGR 达到 32%；受益国内严格防疫措施，1H21 收入 44.4 亿元，同比 增长 15.4%，恢复速度较快。公司自 2017 年扭亏为盈，2020 年归母净利润为 3.9 亿元， 同比增长 3.6%，归母净利率 4.7%，盈利水平持续改善；1H21 归母净利润 1.6 亿元， 同比微降 3.7%。公司计划未来三年内利用募集资金新增数字化直营门店 300 家，我们 预计公司收入端有望继续保持较快增长，同时前期培育店铺逐步进入利润释放期，成熟 门店增多将有效支撑公司盈利。

服务贡献渐增，推动毛利率稳中略升。公司主营业务包括母婴商品销售、母婴服务、 供应商服务、广告及平台服务，2020 年主营收入贡献各 89.2%、2.7%、6.3%、0.9%、 1.0%，主营毛利润贡献各 67.4%、8.3%、20.3%、0.9%、3.1%，商品仍为业绩主要贡 献点，但占比逐年下降，相应服务类业务占比不断提升。毛利率方面，母婴商品毛利率 由 2017 年 26.9%逐年降至 2020 年 22.8%，母婴服务、供应商服务、广告、平台服务 毛利率较高且稳定，2020 年各 94.1%、98.0%、32.6%、92.8%，高毛利率的服务类占 比提升抵消商品毛利率下降影响，推动综合毛利率由 2017 年的 30.1%略升至 2020 年的 30.5%。

品类&区域占比集中，线上贡献提升。公司销售商品品类众多，其中奶粉、纸尿裤、 洗护用品占比最高，2020 年各 57.9%、13.1%、9.1%，合计达到 80.1%。此外零食、 玩具、内衣家纺、外服童鞋贡献也均在 2%以上。分区域来看，目前公司门店集中在华 东、西南和华中地区，相应三大地区主营收入占比各 53.2%、15.4%、11.2%，合计达 到 79.8%。在全渠道战略推进下，电商及 O2O 对母婴商品销售的贡献由 2017 年 5.9% 持续升至 30.8%。我们判断在行业线上线下融合的大趋势下，公司线上平台具有先发优势，收入占比有望进一步提升。

2. 行业：动能切换潜力巨大，格局分散龙头显现

母婴零售行业涵盖孕产妇及 0-14 岁婴童所需的各种商品及相关服务，据孩子王招股 书援引罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在 2020 年达到 3.6 万亿元。2017 年后， 随着我国新生人口的减少，适龄生育女性及 0-14 岁婴童数量呈下降趋势，我们认为行 业人口红利已逐渐消失，未来在“促生育”的各项政策加持下新生人口下滑趋势或将缓 解，但消费升级带动的客单价提升仍将成为行业增长新动能。由于行业进入门槛低，企 业数量众多且规模较小，竞争格局分散，但近几年区域性龙头企业逐渐显现，孩子王以 直营大店模式布局全国，特色及优势突出。

2.1 四万亿市场规模，仍处稳步增长期

母婴产业覆盖业务多元，市场规模仍稳步增长。孩子王所属的母婴零售行业， 主要面向孕产妇及 0-14 岁婴童提供商品及服务，满足其衣食住行用玩教等多元化 需求。商品可以划分为 5 大类，包括奶粉、零食等食品类，纸尿裤、洗护用品等易 耗品，玩具、车床等耐用品，服装及孕产妇用品。相关服务包括教育、医疗、娱乐 出行等多方面。国内母婴零售行业起步较晚，2000 年进入快速发展期，2010 年后 步入成熟发展阶段。据孩子王招股书援引 Mob Data 的数据显示，2018 年国内母婴 零售行业市场规模达到 3 万亿元，2010-2018 年 CAGR 达 14.8%。据孩子王招股 书援引罗兰贝格预测，2020 年市场规模有望达到 3.6 万亿元。

母婴服务需求旺，线下渠道仍占主导。据孩子王招股书援引罗兰贝格预测，2020 年母婴行业 3.6 万亿市场规模中，商品销售预计达到 1.7 万亿，占比 47%，服务占 比将过半。从渠道来看，根据比达咨询数据，母婴市场线上渠道销售占比从 2016 年的 21.2%上升至 2020 年的 27.7%，预计 2024 年为 26.7%，线下仍为主要购买 渠道。据孩子王招股书援引艾瑞咨询数据，在线下各渠道中，母婴专业连锁店占比 最高，2018 年销售占比 51%。

我们认为，母婴商品刚需性较强，母婴服务受居民消费水平提高将受到更多重 视，未来将出现商品服务需求两旺的格局。在消费升级趋势下，母婴专业连锁店凭 借商品尤其中高端商品优势，以及专业的导购及附加服务，将进一步替代传统夫妻 老婆店、超市百货等渠道，占比继续提升。

2.2 人口红利渐尽，消费升级成增长新动能

出生人口及出生率下滑，人口红利逐渐消失。据中国社会保障学会数据显示， 新中国成立以来，我国共出现三次出生潮，分别在建国初期、60 年代、80 年代末 90 年代初。1990 年后我国出生人口及出生率持续下滑，并在本世纪前 15 年处于平 台期。据公司招股书援引国家统计局数据显示，2016 年二胎政策全面放开刺激当 年出生人口达到 1786 万，为阶段性高点，此后新生人口及出生率持续下滑至 2019 年的 1465 万。据国家统计局数据显示，出生人口的下滑导致我国 0-14 岁婴童数量 及占比持续处于较低水平，截至 2019 年末为 2.3 亿人，占总人口 16.8%。

母婴消费将由人口驱动转为消费升级驱动。虽然 2010 年以来 0-14 岁人口基本 保持稳定，但据孩子王招股书援引 Mob Data，母婴行业市场规模保持 10%以上的 高速增长，表明人均消费增长已成行业主要驱动力。我们认为，未来这一趋势将延 续：①消费能力持续增强。2020 年我国城镇居民人均年可支配收入 4.4 万元，同比 增长 3.5%高于 GDP 增速，人均年消费支出 2.7 万，占比收入持续降至 61.6%，居民消费升级的空间在扩大。我们判断，随着未来经济的增长和城镇化推进，居民整 体收入水平继续增加，消费能力稳步增强。

②母婴消费意愿增强。母婴消费中既有奶粉、纸尿裤等刚性需求，也有增值服 务、营养保健等可选需求，我们认为随着科学、健康育儿理念的深入人心，新一代 年轻父母将更加重视商品品质及服务体验，并愿意支付较高价格。据孩子王招股书 援引沙利文咨询统计预测，2013 年来我国母婴消费在年轻家庭消费总额中的占比 由 15.9%持续提升，有望在 2022 年达到 20%。

2.3 竞争分散龙头显现，孩子王特色突出

竞争格局分散，区域龙头显现。母婴零售行业进入门槛低，企业数量众多且规 模普遍较小，市场格局分散。据孩子王招股书援引 CBME ，2019 年抽样调研统计， 母婴零售企业中门店数量少于 10 家的企业占比达到 70%，仅有 4.12%的企业拥有 门店数超过 100 家；众多母婴门店规模较小，平均面积小于 300 平的门店占比达到 84%，1000 平以上的大店仅占 4%。近年来，行业已出现在部分区域拥有较强竞争 力的龙头企业，公司主要竞争者包括爱婴室、乐友、爱婴岛、丽家宝贝等，其核心 区域分别集中在华东、华北、华南等地。

公司以直营大店全国布局为特色。相较于主要竞争者，公司全部门店采取直营 模式，产品和服务管控力强，同时深耕大店，平均面积超过 2500 平，门店已覆盖 全国 20 个省市的 131 个城市，塑造自身中高端品牌形象。

3. 公司：深耕大店精管会员，全渠道数字化提效

公司创新性采用“商品 服务 社交”的业务模式，商品品类齐全，以中高端品牌 为主，定位于中高端市场，并以自营为主要销售模式；服务上配备专业育儿顾问， 增强门店吸引力。2015 年后开店加快，目前已覆盖 20 个省市，门店面积平均超过 2500 平米，打造一站式母婴购物体验。近年来以数字化赋能运营，测算单店模型 持续优化。打造会员闭环管理体系，深挖用户价值。线上线下全渠道运营，实现无 界触达消费者，不断完善仓储物流体系，保证及时配送。

3.1 商品 服务 社交，打造一站式购物体验场景

公司围绕孩子孕育成长的各个环节，创新性采用“商品 服务 社交”的业务模式， 主营业务包括母婴商品销售、母婴增值服务、供应商服务和广告业务，其他业务包 括招商、软件销售等。

产品品类齐全，大牌 自主品牌定位中高端。公司销售商品涵盖 4 大类、10 小 类，囊括孕产妇及婴童衣食住行用玩各个环节，可一站式满足母婴消费需要。产品 主要来自国内外知名品牌，且以中高端为主，此外公司自主或合作设计开发内衣家 纺、洗护、玩具等多个品类产品，并选择优质 OEM 代工厂生产，打造初衣萌、植 物王国，贝特倍护和慧殿堂等自主品牌。

自营为主，联营为辅的销售模式。自营模式下，公司通过向品牌商、代理商或 经销商采购商品，再通过直营门店和线上渠道销售赚取差价，主要品类包括奶粉、 零食辅食、营养保健、纸尿裤、洗护用品、玩具、车床椅等；联营模式下，公司门 店为供应商提供专柜/货架，由供应商自行派驻人员负责销售，商品所有权在销售前 始终归供应商控制，公司从销售收入中收取扣点。2020 年自营、联营模式销售收 入占比母婴商品销售收入分别为 97.7%、2.3%，2018-2020 年自营占比持续提升。

专业服务完善用户体验，有望增强引流效果。公司母婴服务包括童乐园、互动 活动、育儿服务三大类型，其中童乐园为婴童提供游乐场所及“成长缤纷营”等特色 活动；互动活动则包括新妈妈学院、爬爬赛等，满足消费者社交需求；育儿服务由 线下门店配备的专业育儿顾问提供针对孕产妇的催乳、母婴喂养指导，以及针对婴 童的抚触、理发、推拿等服务。目前公司已建立强大的育儿顾问团队，4700 名持 有国家育婴员资质的育儿顾问同时充当营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、专 业咨询顾问等多重角色，在吸引维系客户方面起重要作用。我们认为，随着居民科 学育儿理念的强化，消费者对于专业增值服务的需求将扩张，公司专业的母婴服务 有望成为线下门店引流的重要抓手，2020 年公司母婴服务收入占比主营业务收入 仅 2.7%，占比有望进一步提升。

公司供应商服务业务通过向供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线 下推广及数字化工具等取得相关收入。公司的广告收入主要系由下属子公司思想传 媒为企业客户提供线上和线下广告服务。其中，线下广告服务主要包括在门店提供 广告展位及相关推广活动的组织、策划；而线上广告服务则是基于思想传媒与腾讯 的合作关系，通过腾讯的广点通系统、微信公众平台广告服务系统、品牌排期广告 系统等为用户宣传、推广产品，或是在孩子王 APP、微信公众号、小程序投放数 字/视频广告。此外，公司还涉及招商、软件销售等其他业务，其中招商业务将门店 部分场地转租给早教、培训机构等行业周边商户赚取租赁费，软件销售通过子公司 上海童渠向企业客户零星销售部分供应链管理软件。

3.2 深耕大店数字化赋能，会员经济提高用户粘性

公司采取“线下实体门店 线上平台”的全渠道运营模式，但门店仍为主要渠道， 2020 年贡献主营业务收入的 90.9%。

2015 年后开店加快，重点覆盖经济及人口大省。截至 2020 年末，公司共有直 营门店 434 家，覆盖全国 20 个省市的 131 个城市。从开店节奏来看，2015-2016 年分别新开 47、67 家店，扩张速度明显加快。在经历 2017-2018 年短暂调整后 2019-2020 年扩张再次提速，各新开门店 96 和 85 家。从区域布局来看，公司在华

东地区门店较为密集，江浙沪徽门店各 104、30、15、44 家，合计占比达到 44%， 此外公司在山东、四川、重庆、湖南等经济和人口大省均已布局超 20 家门店。公 司此次募集资金计划在未来 3 年内在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市 新建 300 家门店，将新进山西、北京、云南三地，覆盖范围进一步扩大。

以效率为原则分散布局，减低内耗提高效率。公司新店选址时将考虑区域经济 及人口情况，综合评估市场规模、物业业态、物业运营能力、交通条件等因素，提 高门店运营效率。一般情况下，公司仅在一个商圈布局一家门店，优质区域可考虑 开设多家，但在设计风格上将选取不同主题，形成互补、互助的区域优势。

深耕大店模式，打造情景化解决方案。公司自成立之初就确立了大店模式，首 家门店面积即达 8000 平，截至 2020 年末的 434 家门店平均面积超过 2500 平米， 其中最大单店面积超过 7000 平米，且集中在大型综合购物中心内，与万达、华润 等大型购物中心达成深度战略合作。

门店以情景解决方案为基础，打造了孩子时尚区、孩子探索区、孩子呵护区、 孩子力量区以及综合专区。同时， 为提供专业的客户服务，门店还专设了育儿服 务中心、成长教室、成长缤纷营、妈妈交流休闲区等，围绕用户“玩、陪、学、晒”的需求，针对孕产妇和不同年龄阶段的孩子提供多种线下互动活动，例如新妈妈学 院、孕婴童展、爬爬赛、冬夏令营等，增强客户互动感和体验感。

数字化升级，助力用户体验优化和门店效率提升。公司近年来持续推进门店数 字化升级，已由第一代普通线下门店升级为第八代数字化门店，以电子大屏、电子 价签、人脸识别等先进科技便利消费及办公，开发 1300 个数字化工具，实现全运 营流程的数字化覆盖；采集用户数据，并建立 400 基础用户标签和 1000 智能模 型，实现精准营销；2017 年推出“扫码购”，顾客可自助购买结账，并选择配送到家 服务，提升消费体验。

前期门店盈利逐渐释放，保证规模业绩持续扩张。根据店龄测算，2020 年末 公司培育店（0-2 年）、次新店（2-4 年）分别有 180 家、89 家，占比分别 41.5%、 20.5%，成长店（4 年以上）165 家，占比 38%；公司整体店龄结构偏成长型。根 据招股书披露，2020 年末亿元店（连续三个月交易额超千万，下同）、超级店（超 500 万）、甲级店（超 300 万）数量分别达到 5 个、31 个、72 个，各自对应该类门 店母婴商品销售收入均有增长，其中超级店销售增幅超 20%。我们预计，未来几年 公司前期培育门店将逐渐进入业绩释放期，成长店、成熟店数量增多，有效带动业绩增长，保障新开门店培育运营。

重度会员下的单客经济模式，打造闭环管理体系。客户运营方面，公司着力打 造“互动产生情感-情感产生粘性-粘性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消 费会员”的整套单客经济模型，依托自身大数据技术和门店场景优势，建立了涵盖会 员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估的闭环管理体系，2020 年末， 培育会员超过 4200 万人，其中最近一年活跃用户超过 1000 万人，会员贡献收入占 母婴商品销售收入的 98%以上。此外，公司推出付费会员——黑金 PLUS 会员，分 别为孕妇及婴幼童提供孕享卡（399 元/年）和成长卡（199 元/年），截至 2020 年 末规模已超 70 万人，单客年产值可达到普通会员的 10 倍左右。 我们认为公司丰富的产品及服务，以及专属育儿顾问的纽带作用，都将对消费 者注册会员产生较大吸引力，此外新一代年轻父母育儿逐渐呈现群体化、社交化趋 势，存量会员的推荐将有效带动增量会员，帮助公司降低获客成本，提高用户粘性。

3.3 全渠道无界触达，完善仓配保证效率

全渠道融合升级，实现消费者无界触达。公司将自身定位为母婴全渠道服务提 供商，近年来加强全渠道融合战略，建立“无界 精准 数字化 服务化”的运营模式。 除实体门店外，消费者可通过多样化的线上平台进行消费，并打通线上线下支付配 送等环节，融合程度不断加深。公司线上渠道主要包括自有及第三方平台，自有平 台以移动端 APP 为主，小程序、微信公众号、微商城、PC 端官网进行有效补充。

①孩子王 APP：公司于 2015 年 4 月上线移动端 APP，通过用户画像为用户精 准推送商品及服务，并引入第三方商家及跨境商品，满足顾客个性化需求；公司 4700 名专业育儿顾问入驻 APP，在线提供商品、育儿方面的指导；此外“本地生活专区” 通过引入周边产业合格商家，如幼儿教育、孕产服务、亲子互动等，为顾客提供更 多选择。在 2019 年 Trustdata 母婴电商类 APP 排名中位居第一，截至 2020 年末， 孩子王 APP 用户已超过 3300 万人，月活跃用户超 190 万，成为公司全渠道维护会 员关系的重要载体。

②补充渠道：公司 PC 端官网为线上渠道的初始模式，目前主要以商品展示为 主；微信公众号、小程序、微商城是微信生态重要场景，三者相互打通，用户无需 下载应用即可享受全流程消费体验。自上线以来，孩子王微信小程序保持每月 2-3 版的迭代节奏，截至 2020 年末，累计用户已达 2800 万人，单日使用人数最高可达 60 万人。

扫码购业务于 2017 年推出，整合小程序、微信支付、扫一扫等功能，支持顾 客在店内或家中扫描商品条码自助下单结账，并且可选择自提或配送到家，是线上 线下打通的重要工具，为用户提供 7x24h 的无界购物体验。自推出至今，扫码购商 品销售收入贡献占比已由 2018 年 26%增加至 2020 年 52.5%，其中 O2O 的商品销 售收入贡献占比已从 6%上升至 24.1%。

三级仓储体系，保证配送效率。为了匹配门店布局与线上销售，公司在全国建 立了中央仓（CDC）-区域仓（RDC）-城市中心仓（FDC）的三级仓储体系。其中， 中央仓负责全国区域仓、华东区域的城市中心仓及华东区域无城市中心仓覆盖的门 店和线上订单配送，目前在南京自建自营 1 个全自动化中央仓；区域仓负责指定区 域内的城市仓及无区域仓覆盖的门店，一般保证一周配送 3 次，仓储面积 2000-8000 平米，具有较强辐射和存储能力，目前在武汉、成都、天津、佛山设有 4 个核心区 域仓，采用租赁 派驻管理人员的模式；城市中心仓以城市和区域为中心，负责就 近完成该区域的支线仓配业务，更聚焦时效和频次，可根据需要保证日配，目前在 盐城、常州等地设有 15 个城市中心仓，采取第三方外包的模式运营。

此次募集资金，将投入 2.1 亿元完善仓储物流网络，具体来说将在济南、上海、 广州新建前臵仓，在武汉、西安等 21 个城市新建城市中心仓，扩建成都、武汉、 天津、佛山、南京 5 个地区的区域仓，及扩建盐城、无锡等 17 个城市的城市中心 仓，并增强供应链管理能力。我们认为，项目完成后公司仓储体系布局将更加匹配 门店扩张节奏，仓储物流效率及供应链管理水平将进一步提升，对内可实现降本增 效，对外可保证配送时效，改善用户购买体验。

物流端，采购环节物流由供应商承担，品牌商和代理商将商品配送至各仓库或 门店，库存管理和销售环节的物流由独立第三方物流商负责。采购端，公司自 2018 年起实行统一采购、统一管理，且随着门店规模扩大，集采规模不断增加，对供应 商的议价能力提升。

3.4 对比：运营效率领先，盈利能力逐步优化

孩子王业绩增速略快，进入快速扩张期。与爱婴室相比，近几年孩子王收入及 净利润增速均略高，且利润增速明显快于收入增速，我们认为主要原因是，一方面 公司门店扩张速度加快带动收入高增长，另一方面公司全渠道战略推进和数字化赋 能带来整体效率改善，进而带动业绩更快增长。从门店扩张速度上看，2018-2020 年，孩子王净增 45、94、82 家，门店由 258 家增至 434 家，增长 68%。我们预计， 孩子王上市后，门店规模继续扩充，物流体系和数字化平台能力提升，有望进入第 二轮高速增长期。

坪效仍有提升空间，单店盈利持续优化。2017-2020 年，门店平均面积分别为 3253、3074、2745 和 2519 平米，单店年收入分别为 2319、2415、2152 和 1733 万元，坪效分别为 0.71、0.79、0.78 和 0.69 万元/平米，2020 年坪效的下降主要 源于①受疫情影响 1Q20 公司门店到店业务出现了暂停营业的情况，②由于公司 4Q20 新增门店 55 家，占全年新增门店数量的 60%以上，新增门店运营时间较短， 导致当期门店平均收入下降。

与行业另一龙头爱婴室相比，公司规模明显更大，2020 年门店收入 75 亿元为 爱婴室 3.7 倍，门店数量较爱婴室多 144 家，单店面积约为其 4 倍，单店收入为其 2.5 倍。公司坪效低于爱婴室，我们认为主要原因在于公司大店模式下，商品摆放 效率不占优势，母婴服务等增值业务收入贡献仍然较低，预计未来服务收入占比提 升及引流效果进一步凸显，公司坪效差距有望缩小。

2020 年孩子王毛利率较 2017 年提升 0.47pct 至 30.53%，租金率、人工成本 率、折旧摊销费率各 7.09%、7.84%、1.42%，较 2017 年各降 1.21、1.15、0.16pct， 测算店铺净利润率提升 3.32pct 至 13.75%。对比同业，2020 年公司店铺平均租金 45 元/平/月，明显低于爱婴室的 92 元/平/月，我们认为可能与公司全国布局而爱婴 室聚焦华东有关。公司租金、人工、折旧分别较爱婴室-1.35、-0.45、-0.52pct，使 得公司店铺净利润 13.75%，略高于爱婴室的 12.30%。

孩子王主要品类毛利率略低，高库存周转推高获利效率。2020 年，孩子王主 要销售品类如奶粉、洗护用品、零食辅食、玩具、车床椅毛利率各 18.6%、29.2%、 25.2%、23.8%、21.3%，略低于爱婴室对应品类的 25.5%、25.2%、32.6%、25.6%、 24.2%，孩子王主营毛利率及综合毛利率基本稳定，爱婴室综合毛利率则持续提升 并于 2020 年超过孩子王 1.0pct，但由于孩子王出色的库存周转，使得反映商品获 利效率的交叉比率达到 180.4，远高于爱婴室的 90.8。

孩子王运营效率领先，高杠杆带来高 ROE。从运营效率指标来看，孩子王存 货周转、应收账款周转、应付账款周转均大幅优于同业，且近年来呈不断提升的趋 势，我们认为这与公司规模大供应链议价能力强，且仓储物流体系更为完善有关。 2018-2020 年，孩子王 ROE 由 23.4%稍降 2.8pct 至 20.6%，ROE 数据虽逐年下 降，但仍高于爱婴室，且差距不断拉大。

4. 盈利预测

基于以上分析，我们对孩子王的盈利预测主要包括以下假设：

（1）门店数：预计 2021-2023 年各新增门店 100、100、100 家，总门店数分 别为 534、634、734 家。

（2）同店：包括成长店（经营 4 年以上）和次新店（经营 2-4 年），预计 2021-2023 年成长店各 210、277、358 家，收入同比各增长 18.7%、24.8%、25.4%；次 新店各 135、162、179 家，收入同比各增长 43.6%、14.6%、4.6%。

（3）新店：预计 2021-2023 年培育店（经营 0-2 年）各 190、195、198 家， 收入同比各下降 0.8%、1.5%、0.7%。

（4）线上及其他：预计 2021-2023 年线上及其他收入约 10.0、12.1、14.4 亿 元，各同比增长 19.9%、21.1%、18.8%。

（5）期间费用：预计 2021-2023 年，销售费用率各 20.3%、20.2%、20.1%， 管理费用率各 4.5%、4.5%、4.5%，研发费用率各 1.0%、0.9%、0.9%。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」。