天味食品分析「天味食品2021半年报」

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（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃）

一、高速增长的复合调味品巨头

1.1、源自成都的地道川味

天味食品是一家大型川味复合调味料生产企业。公司旗下主要有“好人家”、“大红袍”、“天车” 等品牌，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 9 大类 100 多个品种。自公司成立以来 火锅底料和川菜调料就是公司两大主力品类，火锅底料的营收占比始终维持在 50%左右（2020 年 占 51.6%），川菜调料营收占比则从 2011 年时不到 30%增长至今超过 40%（2020 年占 40.1%）。 商业模式上，公司自采自研自产，渠道以经销为主（2020 年收入占比 84.60%，全国共有 3001 家 经销商），2020 年，公司收入规模达 23.65 亿/ 36.90%、净利润规模达 3.64 亿/ 22.66%。

天味食品的发展历程可以分为三个阶段：

一、2000 年-2009 年：创业成长阶段。2000 年 5 月，邓文、唐璐夫妇出资成立成都天味；2006 年，成立自贡天味，主业为生产香辣酱、甜面酱。2008 年天味有限收购整合自贡天味和天味商贸。

二、2010 年-2015 年：品类拓展阶段。2010 年，“好人家”老坛酸菜鱼调料上市，成为公司战略 大单品发展的基石。2012 年， “大红袍”推出四川火锅底料系列产品，“好人家”系列推出香辣 虾调料等新派川菜调料。2014 年，郫县天味家园生产基地建成投产。2015 年，推出回锅肉调料、 宫保鸡丁调料等四川名菜调料。

三、2016 年-至今：全面发展阶段。2016 年，公司开始将定制餐调业务作为重点项目开发。2017 年，成立电商事业部。2019 年 4 月 16 日，天味食品成功上市。

1.2、激励计划调整进行时，定增项目放眼未来

目前公司股权结构稳定，股权集中于公司实际控制人邓文、唐璐夫妇之手，其中邓文持股 64.47%， 唐璐持股 10.35%，两人合计持股达 74.82%。为与员工进行深度利益绑定，调动工作积极性，2020 年公司推出了股票期权与限制性股票激励计划，于 20 年 7 月首次授予 163 名中层以上管理人员， 共计 347 万份股票期权和 191 万股限制性股票。2021 年 7 月公司再次推出激励计划，拟授予 2 名 中层管理人员 2 万份股票期权，授予另 138 名中层管理人员 208 万股限制性股票。但受宏观经济 影响，消费者对公司产品需求减弱，2021 年销售情况不及预期，公司研究过后决定终止上述两份 激励计划。但公司仍在积极调整激励形式，通过调整薪酬结构（变更为日常 70% 业绩 30%、注重 过程指标）等方式稳定人员结构，且整体薪酬水平会继续提升。

募投项目扩充产能。2020 年 11 月公司首次定增完成，发行 2859.6 万股，募集资金 16.3 亿元， 易方达、南方基金等 9 家机构参与定增。本次募集资金的 81%用于建设天味食品调味品产业化项 目，预计可新增火锅底料产能 5 万吨/年，川菜调料产能 10 万吨/年；其余 19%的资金将用于食品、 调味品产业化生产基地扩建项目，预计可新增火锅底料产能 4 万吨/年。公司 2020 年总产量为 11.47 万吨，总产能为 15.8 万吨，产能利用率约为 72.6%，未来新增产能总计 22.8 万吨，为目前产能的 144%。

1.3、营收持续高速增长，净利率小幅下滑

营收增速新高，销售费用增大影响净利。2020 年实现营收 23.65 亿元/ 36.94%，超额销售费用投 入效果初现，营收增速创下历史新高；归母净利润 3.64 亿元/ 22.56%，持续稳步增长。公司早期 发展范围集中于川内且渠道拓展较为保守，之后改变策略迈向全国占领空白市场，故此营收增速呈 现前降后升，2011-2020 年营业收入/归母净利润复合增速为 16.99%/16.51%。

1.3.1、销量逐年攀升，主导业绩增长

通过连环替代法对营收进行拆分，可见大部分年份中销量是营收的主要贡献力量。近三年销量对 火锅底料产品营收的贡献率均在 70%以上。但受疫情影响，鱼肉消费量降低，川菜调料 2020 年营 收增长主要由提价贡献。此外，2020 年前销量增速与营收增速呈现较强相关性，二者近乎同步增 减。

销量持续攀升，全国化助力增长。2020 年，产品总销量为 10.68 万吨，较上一年增长 21%，其中 火锅底料销量为 5.38 万吨，较上年增长 43.0%，川菜底料销量为 4.25 万吨，较上年增长 0.6%， 川菜调料增速骤降是由于疫情之中水产品消费量萎缩从而使鱼调料为主的川菜调料消费需求降低。 2011-2020 年，公司产品总销量/火锅底料销量/川菜调料销量复合增速为 13.1%/14.5%/17.8%。 2016 年以前销量增长缓慢主要是彼时公司聚焦于区域市场，渠道拓展缓慢，限制了产品销售；上 市后全国范围内新市场开拓成功，量增空间得以释放；未来随着销售网络的延伸，预计销量将持续 增长。

1.3.2、毛利增速慢于销量，贡献辅助作用

原料价格波动幅度大于售价波动，毛利率增长滞后于提价。公司所需油脂、辣椒、花椒等原料受种 植面积、气候条件等因素影响，每年价格波动较大。复合调味品竞品众多，消费者对价格变化较为 敏感，故此公司在面对成本波动时不能贸然大幅提价、只能适度提价。而在成本回落后，产品售价 不会同比下调，便可获得毛利提升的收益。公司 2020 年毛利率为 41.49%。

毛利率缓慢上行。2020 年，火锅底料/川菜调料价格为 2.27/2.23 万元/吨，较上年 4.5%/ 23.4%， 2011-2020 年复合增速为 2.8%/ 3.3%；产品成本为 1.33/1.31 万元/吨，较上年 3.1%/ 17.7%， 2011-2020 年复合增速为 2.3%/ 1.5%；产品毛利为 0.94/0.92 万元/吨，2011-2020 年复合增速为3.5%/ 6.5%，可见：1）毛利复合增速大幅低于销量复合增速（10%以上）；2）产品价格提升不 仅完全覆盖成本上涨，还有富余。

1.3.3、销售费用提升影响净利率

目前公司正处布局全国的关键时期，在渠道拓展、品牌宣传等方面投入提升，销售费用接近翻倍， 其中广告费、业务宣传费、促销费等均有大幅增长；20 年销售费用率提升至 20.05%，使净利率承 压；21 年销售费用投放将更具针对性，投入规模有所控制。管理费用得到有效控制，管理费用率 近年来逐步降低，20 年管理费用率为 5.61%。近两年净利率承压，20 年销售净利率为 15.40%， 相比 19 年的销售净利率 17.19%，减少了 1.79pct。

1.3.4、资产周转率待改善，ROE 存较大提升空间

资产周转率有待改善。2020 年，天味 ROE 为 13.08%，同年颐海 ROE 为 33.27%，天味在销售 净利率、资产周转率、权益乘数三项指标中表现均低于颐海，但其中造成 ROE 巨大差异的最主要原因为天味资产周转率低，仅为 0.74、几乎是颐海的一半。且 2020 年资产周转率低于 2019 年时 的 0.98，公司定增完成后现金资产大量增加，及存货水平大幅提升是导致资产周转率降低的主要 原因。2020 年公司存货达 2.42 亿元/ 147%，其中库存商品达 1.56 亿元/ 500%，库存商品增加 则是由于产能大幅提升同时行业竞争加剧造成产品积压。（报告来源：未来智库）

二、复合调味品行业增长前景广阔

复合调味品增速远超调味品行业整体水平，发展前景广阔。据艾媒咨询统计，2020 年中国调味品 行业整体市场规模达 3950 亿元，2014-2020 年复合增速达 7.3%；2020 年复合调味品市场规模达 1491 亿元，占调味品市场规模的 37.7%，2013-2020 年复合增速达 15.1%。由于中国复合调味品 行业起步较晚，2020 年中国复合调味品渗透率仅为 26%，远低于饮食文化与中国相近的日本、韩 国，中国复合调味品行业仍有巨大发展潜力，预计未来 5 年将保持 10%-15%的复合增速，2025 年 市场规模或可突破 2500 亿元。

火锅底料与中式复调共占复合调味料半壁江山。得益于辣味的成瘾性及火锅、川菜在全国范围内的 广泛传播，火锅底料及以川菜调料为代表的中式复调持续高速增长。2019 年，火锅底料市场规模 达 494 亿元，2010-2019 年复合增速为 15.7%；中式复合调味品市场规模达 230 亿元，2015-2019 年复合增速为 16.9%。以 2019 年数据计算，火锅底料、中式复合调味品合计占复合调味品整体市 场规模的 55.7%。预计未来 5 年，火锅底料和中式复调两大品类仍将保持高于复调整体的复合增 速，占复调市场规模比重将进一步提升。

火锅底料、中式复合调味品行业集中度尚低。2019 年，火锅底料行业 CR3 为 34.78%，市场占有 率前三名的品牌是颐海、天味、红九九；中式复合调味品的集中度则更低，CR3 仅为 7.89%，天 味、颐海、日辰市场占有率位列前三；天味、颐海已成复合调味品中的领跑者。但市场中决出有绝 对控制力的公司尚需一定时间，龙头企业市场占有率提升空间较大。

对便捷性的追求推动 C 端复合调味品消费。随着城市生活压力上升，人们用于烹饪的时间被压缩， 因此对于饮食便利性的要求越来越高。此外以火锅底料为代表的一部分中餐，原材料繁多制作工序 复杂，复合调味品的出现降低了这些菜品的制作门槛，使得消费者可以在家自制享用，满足了对应 的消费需求。

餐饮连锁化率提升催化 B 端复合调味品需求。2019 年，中国连锁餐饮企业营业收入达 2234 亿元， 2003-2019 年复合增速为 14.3%，连锁规模不断扩大。复合调味品企业通过工业化生产，为连锁餐 饮解决了不同门店间口味标准化、统一化的难题，并通过定制服务使连锁餐饮保持其原有特色，促 进了连锁餐饮的跨区域扩张，这也进一步刺激了 B 端复合调味品需求的提升。

三、三箭齐发提升成长能力

3.1、产品：大单品为矛，研发持续精进，质控牢筑基础

复合调味品作为典型的快消品，产品具有多元化特征，战略上分三个层面：首先，企业针对大品类 的消费需求集中力量开发出大单品，迅速打开市场树立品牌形象；其次，面对同质化的竞争，和层 出不穷的新需求，需要不断提高推新能力紧跟消费趋势，通过产品迭代更新使自身立于不败之地； 再次，对原料及品质的把控则是复合调味品企业巩固口碑长久发展的坚实后盾。

3.1.1、大单品一马当先，抢占复调阵地

公司目前有两款大单品：“好人家”老坛酸菜鱼调料和“好人家”手工牛油老火锅底料，二者合计 占营收比重超过三成。2009 年，好人家老坛酸菜鱼调料推出，广受消费者好评，并成为后续系列 改良产品的基石。2017 年，好人家手工牛油老火锅底料推出，不到两年内便成为公司的火锅底料 大单品，为好人家品牌进军中高端复调市场铺平了道路。

层层筛选，磨砺单品。公司为筛选出大单品设置了三个层级：第一级为前置大单品，选取若干新品 放入考察名单，前置大单品名单变动较大，主要是为培育产品提供方向。第二级为培育大单品，根 据销售表现和对市场发展的预测，选取有潜质的产品进行培养。第三级为战略大单品：经过市场考 验的培育大单品最终会被列为战略大单品，公司对其进行资源倾斜，并在战略大单品基础上开发延 伸产品。一款新品成长为具有广泛市场需求的战略大单品一般需要 3-5 年的市场考验周期。目前上 市产品中的潜力单品有：麻辣小龙虾调料、不辣汤系列火锅底料等。

3.1.2、研发投入增加，推新步伐加快，新品留存率较高

研发团队壮大，研发经费提升。公司现有 167 人组成的专业研发团队，并与四川大学、江南大学 等高校展开产学研平台合作，强化新品研发、技术引进等创新工作。2020 年研发投入为 3039 万 元/ 18.0%，研发费用率为 1.29%，相较海天、中炬等企业仍有一定差距，公司未来会进一步提升 新品推出速度，研发投入将持续增长。

研发流程环环相扣。公司会针对不同地区饮食习惯、不同的烹饪需求，以市场调研的数据作为基础 不断研发新产品。新品研发以 1-3 年为周期，做到销售一代，研发一代，预研一代。公司也会对市 场上的热销产品进行模仿，开发出同类产品。除新品开发外，公司不断进行现有产品的口味测试， 做好现有产品迭代，保证新口味的延伸和替代，保持产品竞争力。

推新提速，产品研发硕果累累。2020 年，新品上市速度及销量创下新高，共推出 52 款新品，其中 火锅调料产品 36 款，中式菜品调料 11 款，其他产品 5 款，新品销量占 2020 年总销量近两成。 2016-2019 年推出新品约 41 款，根据天猫商城官方旗舰店所售商品统计，有 24 款新品至今仍在 销售，新品留存率为 58.5%。公司未来将会开发多口味、多场景、小规格的产品，以适应新的消费 趋势。

参与制定多项标准，把握行业先机。除产品研发外，公司还积极参与行业标准的制定工作，掌握行 业发展的主动权，现共参与 3 项国家标准、10 项地方标准，包括火锅底料、半固态复合调味料、 酸菜类调料的食品安全地方标准等。此外，公司正在牵头制定《牛油火锅底料》《减盐火锅底料》 《酸菜鱼调料》《川式火锅底料》四个团体标准。

3.1.3、高度重视产品质量，从田间到车间全面把控

原料层面质控，从农田到车间。复合调味品要形成独特的口感，在生产过程中需添加多种原料，例 如好人家手工牛油火锅底料中添加了贵州二荆条、重庆红石柱等四种辣椒。原料农产品的种类、种 植条件等方面差异最终都会影响到成品的质量。因此公司会实地考察各原料的种植基地，根据种植 品种、当地气候、农作物品质等因素挑选原料产地。公司对酸菜、辣椒、花椒等重要原料采用“农 户 合作社 原料加工基地 公司”的全产业链管控模式，确保原料从产地到生产的全过程监控。此 外，天味全资子公司海南博怀拟认购四川航佳 17.95%的股份，四川航佳是海底捞、天味、小龙坎、 德庄、蜀大侠等众多火锅餐饮、火锅底料企业的牛油原料供应商，此举将进一步加强天味对上游原 料的控制能力。

生产层面质控，以自动化技术确保食品安全。公司现有 150 人组成的质控团队对产品质量进行专 业监控。公司在生产环节采用自动炒制、自动灌装等自动化技术实现精准控制，确保产品质量，从 而实现流程程序化、作业标准化、管理规范化的全面质量管理目标。公司拥有火锅底料冷却成型生 产系统、牛油火锅底料全自动包装生产线等多项专利，火锅底料灌装工序自动化技术及装备获得中 国调味品协会“新工艺”奖。随着智能化工厂的逐步投产，公司生产过程中的质控能力将继续提升。

3.2、渠道：布局全国市场，多渠道共同发力

从强势地区领跑到全域发力。公司将境内 31 个省级行政区划分为西南、华中、华东等 7 个销售区 域。西南地区是公司最大的营收来源地，另一传统强势区域为华中地区，其中河南省是川外挖掘最 深的区域市场。随着销售网络向全国铺开，渠道下沉力度加大，华东、华北等其余 5 个区域营收占 比逐渐提升，合计占 2020 年国内营收的 51.2%，较 2011 年提升 9.0 个百分点，其中华东地区占比达 19.6%首次超过华中地区成为第二大营收来源地；而西南/华中区域占国内营收的比重则从 2011 年的 32.9%/24.7%降至 2019 年的 29.2%/19.6%。

后发区域开启加速增长模式。2020 年，公司长期深耕的西南/华中地区实现营收 6.84 亿元/4.59 亿 元，2011-2020 年复合增速为 15.4%/14.0%；后发区域华东/西北/华北/东北/华南实现营收 4.64/1.82/2.46/1.57/1.49 亿元，2011-2020 年复合增速为 23.5%/12.8%/20.4%/15.0%/25.5%，五 区域营收之和较 2020 年增长 39.1%加速增长势头正盛，且近五年后发五区域合计营收增速始终高 于西南、华中两强势区域之和，逐年追赶潜力巨大。

形成以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。2020 年，经销商渠道营收占比 84.60%，定制餐调渠道营收占比 6.88%，电商渠道营收占比 6.56%，直营商超、外贸等其他占比 1.11%。为强化销售能力，公司对营销体系进行了重塑和优化，成立了营销委员会，下设战略市场 中心、好人家事业部、大红袍事业部、餐饮事业部和新零售事业部。

经销商、电商渠道持续提升，定制餐调疫情受挫。2020 年，经销商渠道营收为 20.00 亿元，较上 年 40.2%，2011-2020 年复合增速为 15.6%。2020 年，定制餐调渠道营收为 1.63 亿元，较上年 -15.0%，2011-2020 年复合增速为 23.1%；疫情中餐饮行业大范围停业歇业，导致定制餐调需求 被抑制，因此定制餐调渠道营收出现大幅下滑。2020年，电商渠道营收为1.55亿元，较上年 114.9%， 2015-2020 年复合增速为 77.0%；疫情期间居家令等防疫措施刺激了消费者的网购行为，使得电 商渠道营收翻倍。

3.2.1、经销商渠道：经销网络下沉，优化考核机制，搭建智慧中台

销售网络加深加宽，经销商数量陡增。公司上市之后开始加速渠道拓展，经销商网络覆盖范围增大， 渠道下沉力度增强，从过去相对保守的经销商拓展方式转向经销商网络深度、宽度同时发力。2020 年，启动“双轮驱动”品牌战略：将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立大红袍事业部， 并拓展属于“大红袍”的新经销商。至 2020 年末，经销商数量达 3001 家，较 2019 年末增加 1780 家，增长 146%。

调整考核激励机制，提升销售团队效率。公司 2020 年底销售人员 600 名，较 2019 年增加 178 名 / 42.2%。销售人员人均管理经销商数量从 2018 年的人均 1.9 家增至 2020 年的 5.0 家，销售团队 面临的经销商管理压力陡增。公司也采取了相应措施调动销售人员积极性，提升管理效率：（1） 加强信息化管理，2020 年 SAP 系统上线，经销商库存、费用结算和报销等业务办理效率提升。 （2）组织扁平化，取消了销售团队中的部分管理层级。（3）培训销售人员并进行指标考核，一方 面吸纳能力更强的销售人才，同时对老员工展开培训，培训后不达标则会面临降级处理。（4）优 化考核激励机制，降低半年、年度周期考核比重，提升季度、月度考核比重，设置阶梯奖励，目标 完成后及时兑现。

顾问式营销管理模式。公司有专业队伍以咨询顾问的身份为经销商提供库存、铺设、上架、终端视 觉、表现、价格、促销等方面的培训，充分为经销商赋能；并通过对铺市率、库存数、上架数等指 标的分析，制定个性化的销售策略和考核指标。公司会不定期开展培训课程、经销商观摩研讨会， 组织经销商进行互动学习；不断推出样板市场，以提高经销商的经营管理能力和市场推广能力。

建立智慧中台，经销商管理效率大幅提升。随经销网络扩大，业务数据规模越来越庞大，公司迫切 需要信息枢纽来联通各信息孤岛，对销售数据进行分析，提升市场感知能力与经销商管理能力。公 司与致远互联合作打造智慧服务中台，将集团管理系统整合统一，并连接经销商终端小程序“天味 云商”，形成线上经销商管理模式，实现市场费用的预算、申请、执行、核销、报销全流程监控。 例如，过去营销活动监管主要靠终端上传照片进行人工审核，活动高峰期一天可产生数千张照片， 客服工作量巨大，审核费时费力；智慧中台将 AI 识别技术与 ERP 系统融合，一张照片的审核时间 缩短至 3 秒，效率得到大幅提升，营销活动后的审核周期也从 3 个月缩短至 7 天以内，业务反馈 更加及时，管理层也能第一时间得到最新市场数据，对活动效果做出准确评估。

3.2.2、定制餐调渠道：强调服务，立足长远

定制餐调业务实现转型升级，增强服务能力。公司看准中国连锁餐饮高速增长的机遇，自 2016 年 起加码定制餐调。目前公司提供火锅、快餐、中餐、特色菜四个系列的定制服务。2019 年定制餐 调业务模式转型升级，由纯定制业务转型为标品大单品销售 头部客户定制，从单一的销售型定制 模式转型为餐饮定制 餐饮应用解决方案的模式，为重点客户提供产品横向拓展、产品升级、产品 研发等服务，提升对潜在客户吸引力，增加客户粘性。

定制餐调客户开发周期长，忠诚度高。公司与客户建立稳定合作关系需经历：客户提出需求、研发 团队进行味道还原、试制调料、客户试单后反馈、根据反馈进行产品调整、客户批量采购等环节。 因此客户培育周期较长，一旦定制餐调客户拓展成功则合作关系可长期保持稳定，如“张亮麻辣 烫”、“李想大虾”、“姐弟俩土豆粉”等长期合作品牌。

天味定制餐调业务毛利率低于日辰。2020 年天味定制餐调业务毛利率为 19.95%，受疫情影响较 上年降低 4.77%；2020 年日辰毛利率为 46.87%，比天味高出 26.92%。因天味为了拓宽定制餐调 客户群体、提升市场占有率，定制餐调产品定价较低，且该渠道产品多为小批量定制，成本略高， 因此其毛利率较低。

3.2.3、电商渠道：销售额名列前茅，好人家品牌实力凸显

电商渠道自营收入占比高。公司 2013 年起开始建设电商渠道，现由“好人家食品旗舰店”、“大 红袍调味品旗舰店”等自营销售平台和天猫超市、京东超市等网络经销商两部分组成。电商销售渠道中，销售收入主要来自于自营销售平台，早在 2017 年时电商渠道自营收入占比就超过了 80%。 未来公司将加速拓展视频电商、内容电商等新零售渠道，电商渠道营收有望持续提升。

电商渠道销售额名列前茅。根据淘数据平台统计，2020 年 11 月-2021 年 10 月，好人家品牌火锅 底料销售额为 1.14 亿元，仅次于海底捞品牌的 2.47 亿元，名列第二；在其他复合调味品类目下， 好人家品牌销售额达 3493 万元，名列第一。

3.3、品牌：集中火力，补足短板

品牌建设重要性提升，费用投入料将持续增长。公司上市之前对品牌形象塑造重视程度不足，广告 费用投入增长缓慢，品牌知名度提升与业务扩张不协调，桎梏了产品销售能力。2011-2018 年，销 售费用复合增速为 15.8%，而广告费复合增速则为-5.7%。针对品牌影响力不足的短板，2020 年 公司集中投入资源扩大品牌知名度，并将品牌投入视为战略投资。2020 年，销售费用投入 4.74 亿元/ 96.9%，其中广告费 1.22 亿元/951.9%、业务宣传费 0.81 亿元/40.5%、促销费 0.96 亿元 /147.8%。预计未来销售费用投放规模维持稳定，投放手法更为集中、优化。

启动双轮驱动战略，重新进行品牌定位。2020 年，公司对“好人家”和“大红袍”品牌进行了重 新定位。其中“好人家”定位为中高端市场，主打火锅底料、中式菜品调料和佐餐即食类产品。公 司对“好人家”倾注更多资源，通过该品牌站稳头部市场，收割腰部市场。“大红袍”品牌则专注 于大众市场和餐饮小 B 端市场的火锅底料产品，其低端市场定位与“好人家”形成高低搭配，覆盖 川式复合调味品全阶层市场。公司对原有经销商进行拆分，将“大红袍”品牌的经销商独立出来并 发展新的经销商体系，使经销商专注单一品牌，提升营销效率。

通过“四个一线”策略快速扩大品牌影响力。天味通过与一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广 告公司合作开展品牌建设活动，进行品牌年轻化战略转型。公司现已签约邓伦为、周笔畅担任品牌 代言人，并在 2020 年完成江苏卫视《非诚勿扰》冠名、东方剧场冠名等策划案，品牌曝光达 55 亿 次。品牌宣传方案的执行时间集中在秋冬季，2020 年 9 月-2021 年 2 月之间，与火锅锅底料销售 旺季形成共振，最大化销售助推作用。2021 年春节期间，好人家绑定东方卫视，连续赞助三档春节期间晚会节目，利用一线城市一线卫视在消费者心中建立对品牌的高端联想。同时好人家火锅底 料电视广告进驻全国 700 余家永辉超市，另有 4000 余家商超进行了全新的主题终端形象展示。公 司未来有望与各平台顶流网络主播合作，优化费用投入结构，撬动更大流量提升转化率。（报告来源：未来智库）

四、复调巨头差异竞争，川调将成天味机遇

由于颐海国际会向海底捞等关联方销售产品，本章中为更准确反映颐海在市场上的竞争力，营收、 产品等相关数据均剔除颐海国际与关联方交易的部分，仅保留其与第三方交易的数据。

4.1、天味川菜调料优势明显

中式复合调味品对天味营收的贡献度更高。天味中式复合调味品营收占比为 40%，是其第二大收 入来源，高于颐海国际中式复合调味品的营收占比 13%。颐海国际第三方收入主要来源于火锅底 料和方便速食，分别占比 47%和 38%，中式复合调味料营收占比屈居第三。

天味川菜调料营收远超颐海。天味火锅底料营收于 2018 年被颐海超越，2020 年颐海国际火锅底 料的第三方收入为 18.41 亿元，是天味食品火锅底料营收的 1.5 倍。但在川菜调料上天味始终保持 着对颐海的绝对优势，2020 年天味中式复合调味品营收为 9.48 亿元，是颐海第三方的 1.9 倍，颐 海第三方中式复调收入仅为 4.96 亿元。

天味毛利率低，但川菜调料销量占优。天味的火锅底料、川菜调料的成本与颐海相近，但售价显著 低于颐海，2020 年天味火锅/中式复合调味料单价为 22.7/22.3 元/kg，颐海火锅/中式复合调味料单 价为 30.1/27.1 元/kg。天味火锅底料/中式复合调味品毛利率为 41.3%/41.5%，分别低于颐海相应 产品毛利率 14.4/5.9 个百分点。2020 年天味火锅底料销量为 5.38 万吨，为颐海销量的 87.9%， 天味中式复合调味品销量 4.25 万吨，为颐海销量的 232.2%。

4.2、颐海培育新品牌，或是天味良机

践行多品牌战略，侧重各有不同。颐海于 2018 年提出了多品牌发展战略，天味则于 2020 年开启 品牌双轮驱动战略。二者的区别在于，天味是要对十几年的老品牌进行更加清晰精准的定位，从而 实施更具针对性的营销手段；而颐海则是为了摆脱消费者心中海底捞品牌与火锅相联系的刻板印 象，为以后品类和业务的横向拓展扫清障碍。

颐海新品牌占据消费者心智尚需时间沉淀。筷手小厨系列产品新包装已经将右上角和底部的“海底 捞”品牌标识替换为“颐海国际”，此举意在重建消费者对筷手小厨和颐海国际的品牌认知。2018 年筷手小厨品牌推出至今不到三年，该系列“去海底捞化”才刚刚开始，其品牌影响力尚且不足，短期内颐海的中式复调销售或因此受到不利影响。在中式复调的子赛道下，好人家的对手从海底捞 变成筷手小厨，使天味得到了一定品牌知名度优势。另一方面由于天味的川菜调料和火锅底料共用 好人家一个品牌，天味在品牌推广上的精力更为集中。

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1、 营业收入： 公司营收规模增长主要依靠销量带动，假设 21-23 年火锅底料产品的销量增速为 15.05%/43.44%/24.23%，川菜调料产品销量增速为 7.18%/42.64%/41.07%；同时公司采取 较为稳健的提价策略，提价幅度小于原料价格上涨幅度，预计 21-23 年火锅底料产品每年提 价 4.50%/4.00%/4.00%，川菜调料产品每年提价 2.00%/3.00%/3.00%。

2、 毛利率： 预计 21 年辣椒价格保持稳定，花椒价格下降，食用油价格上涨，22 年原料价格小 幅回落，23 年及以后原料价格稳步小幅上行；假设 21-23 年火锅底料产品毛利率为 32.01%/35.89%/36.06%，川菜调料产品毛利率为 31.12%/33.43%/33.03%。

3、 期间费用率：预计公司 21 年将控制广告费投入规模，销售费用的使用将更有针对性，而研发 投入将不断增长，预计公司 21-23 年销售费用率为 18.66%/18.16%/17.41%，管理费用率为 3.92%/3.92%/3.93%，研发费用率为 1.48%/1.56%/1.67%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站