中国电商三巨头的分化之路「中国电商巨头」

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中概股最近剧烈反弹，引发了大家对互联网公司是否见底的思考，但在这个大幅反弹的过程中，相同行业的不同公司表现迥异。

例如拼多多最近的涨幅惊人，从底部上升近2倍，而京东阿里股价反弹幅度不大，而从历史的走势来看，哪怕一向估值偏低的阿里，在长期涨幅上仍大幅跑输“高估”的拼多多。

因此，今天将看到大家最关心的电商行业，大家熟悉的阿里，京东，pdd三巨头，目前出现的分化背后的原因。

一、拼多多

无论是股价表现还是实际的经营表现，拼多多都算得上是这两年里行业内表现最好的公司。

在最近过去的618里，三大电商平台中，拼多多依然取得了非常不错的成绩。

而从关键财务数据表现，拼多多也一直在环比改善。

从三巨头的市场占有率出发，拼多多相对京东和阿里，在这段时间，都是加大占领的态势，其中，通过百亿补贴，继续实现对京东的核心品类——家电数码的侵蚀。

资料来源：天风证券

而在杂货领域，在低价非标的品类上，拼多多则一直在侵蚀阿里的市场。阿里目前自身还能保持竞争力的，就只剩下服饰美妆及其他罕见商品的市场了。

尽管目前各家公司已经都不披露GMV，但从用户反馈等角度看，拼多多仍处于有利位置。电商大市场中，用户正在迁移到拼多多里面。

拼多多做到了什么？首先是不牺牲利润的低价，我们可以看到，公司实现了盈利的同时，依然维持着价格的优势，拼多多的优势在于更轻的资产造就了与阿里巴巴一样的服务平台。

拼多多没有阿里那么多的非电商资产，如阿里云科技等相关部门，尽管说这些部门提供了阿里未来的想象力和增长潜力（也许是吧），但也提供了负的利润，导致了阿里假设与拼多多的take rate 相近时注定利润率更高。

阿里的收购能力实在堪忧，整合了很多很难产生价值边沿资产，如文娱，线下零售等，这些业务也拉低了阿里的利润率。对于投资者来说，阿里要增长，而非电商业务还要输血，这使得阿里降价去与拼多多抢市场抢客户，需要承担巨大的财务压力。

因此拼多多即使在take rate 上更低，也能在保持不俗的盈利，就在于它是一个成本优化版本的阿里纯电商业务，这展现了头部的电商商业模式依然极其优秀，也展示了阿里的问题。

这里还要说到第二点，拼多多的供给端优势，除了整个平台架设得更轻，没有阿里那么多乱七八糟的东西以外，拼多多在商品优化上也下足了功夫，包括对农产品等的高频刚需的上游进行优化，从源头的育种，到选品到规模化供应链到推荐机制，这构成了拼多多的价格优势，也使得消费者更容易买到自己想要的东西。

当然别的电商也有做这些东西，但是与拼多多相比力度太小，精益改善商品供给是欧美零售业多年来成功公司最关键的步骤，这也是拼多多得以占领市场，可以拥有更高运营效率的方法。

这就使得大家对拼多多的想象空间大了起来：

首先，拼多多依然有最高收入增速，用户在迁移，收入还能跑得比其他电商快。

另外，从卖家端反映，拼多多的take rate 依然低于阿里和京东，这证明还有提价空间。如果去到跟阿里一样的take rate，拼多多的盈利空间还能更大。

在这两个因素的影响下，拼多多的长期增速潜力确实更优。因为去年成长股牛市，美股泡沫化导致了拼多多估值过于离谱，达到近20倍PS，所以，拼多多在美股挤泡沫的过程中也跌得最多，最大跌幅近90%，但随着财务逐渐披露，竞争态势逐渐明朗，拼多多的反弹也是头部中概股中最猛烈的。

当然，拼多多也不是无懈可击的，在物流领域的薄弱依然明显，拼多多明显依靠快递行业激烈竞争，获得成本红利，是拼多多这么多年来成功的一大秘诀，一但通达系和极兔顺丰的竞争收敛，这样的红利将会消失。

而与京东相比，缺乏自有物流团队使得拼多多在疫情期间履约水平大受影响，彻底暴露拼多多的问题。而长期来看，物流的硬伤也会导致多多买菜的长期竞争可能落败于其他有强大物流团队的公司。

当然，如果快递的价格战可以持续，物流的硬伤对于拼多多来说就不是一个大的问题。

二、京东

京东的商业模式与拼多多和阿里截然不同，自建物流的京东走出了一条有自己独家护城河的道路。

但对京东而言，最大的问题在于当下非疫情状态下，快递的低价竞争持续，而且服务质量还能保持，大家的送货速度水平都差不多，无法体现京东自身供应链的优势，至于售后这个也难称得上是难以模仿的护城河。拼多多靠百亿补贴的偷了京东的数码电子电器老家，毕竟与动不动10%的差价比，这物流优势也就没那么香了，电子品牌大家都是正品，平台背书不可能造假，所以哪里便宜去哪，这就使得京东多年来在数码领域建立的高溢价优势越来越被侵蚀。

是降价贴身肉搏拼多多还是继续保持高价高利润率策略，维持好看的财务数据，京东现在的处境也没有说比阿里好出多少。

更重要的是，作为自营电商，京东的选品能力与拼多多相比有差距，自营零售的优势必然在于自有产品，如Kirkland至于costco，京东京造目前看来也没打出什么名堂，如果京东无法差异化产品，消费者在不同电商中比较的依然是同一品牌的同一产品，那么唯一的决策要素就是价格。

考虑问题需要从经济状态出发，京东的卖点在于正品、售后服务，物流和质量，但目前的经济状态处于向下周期，尤其是消费层面依然受压制，在此环境下价格优势将被急剧放大，京东近年来在定位方面与便宜渐行渐远，与几年前价格显著优于天猫淘宝有了较大的价格提升，因此，差异化的定位下，京东最大的问题就是平衡定价与用户去向。

三、阿里

阿里尽管是三家电商是市值最大的，但也是长期股价表现最差的，尽管说结合了中国零售业所有的商业模式，既有第三方又有天猫，还有各种线下零售，还有IT和文娱，但最后变成了大而不强。

首先在中国市场，如何对抗拼多多和京东，对阿里来说就已经并非易事，而且即便艰难守住，也仅是保持市场勉强不下滑，对于庞大的阿里来说，如何增长？依靠外卖、文娱，还是线下的盒马高鑫吗？

对2万亿的阿里来说，往上还能重现高增长的方向只有全球化，与亚马逊在全球电商市场进行对抗。只有全球的市场，才能撑得起一家万亿美元的电商公司，但目前从出海的进度上来看，阿里的速度还是缓慢，而且，与拼多多或者京东相比，亚马逊是更弱的对手吗？恐怕没有人会这样认为。

目前阿里仍未把亚马逊当做未来要竞争的第一对手，如果说阿里的目标还是腾讯或者拼多多或者京东，那么显然，未来的路已经很窄了。

四、结语

总体而言，三大电商在战略不改的情况下，这种分化的趋势还要持续，目前的态势是，阿里京东都需要让渡利润才能获得市场，而拼多多按原有路径行驶就能释放利润。

这也就解释了拼多多长期优秀的表现，在下跌至正常估值以后能发生如此猛烈的反弹，因为基本面是最硬的。但另一方面，拼多多的估值波动性依然较大，现在5000亿左右的市值，按照最乐观年200亿的利润预期，依然是25倍的PE，相对阿里或者京东，很不便宜。

当然，京东和阿里，估值自然更低，但便宜背后，反应了它们目前各自的困局，而阿里的问题最严重，它的问题是长期的，随着利润下滑，现在已经估值也逐渐涨回来了。

在互联网行业，唯一不变的就是时代一直在变，公司不进取，迟早会有更好更高形态的产品取而代之，6年前，人们觉得阿里已经基本垄断了中国电商的巨大市场，稳如泰山，以不高的20倍PE买入，然而没想到的是，6年过去了，竞争格局恶化，估值先下降，然后利润也下滑了，最后投资者在阿里巴巴获得的是跟6年前一样的股价，0回报。

只有不断提升效率，不断进化的科技公司，才能在竞争中持续下来，依靠市场规模和垄断地位就能维持长期的高利润，这往往会落空。