成都阿宽食品有限公司「大阔减肥记」

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（报告出品方/作者：天风证券，刘章明、董懿夫）

1. 阿宽食品：中高端方便食品后起之秀

四川白家阿宽食品产业股份有限公司（以下简称“阿宽食品”）是一家致力于新一代健康方 便食品和复合调味品的产品策划、技术研发、生产制造、营销推广和品牌运营的专业化大 型食品制造企业，公司产品主要涉足非油炸方便面、方便粉丝、方便米粉、自加热食品等 4 大品类，并具有一定的行业领先优势。

1.1. 成立五年冲刺上市，多品牌全渠道运营

主营新型方便食品，成立五年获多轮融资。阿宽食品 2016 年 12 月成立于四川省成都市。 公司主营新型方便食品的研发、生产和销售，主要产品类型包括方便面、方便粉丝、方便 米线、自热食品等。2019 年 12 月，公司完成 A 轮融资，2020 年 5 月完成 B 轮融资，2020 年 9 月公司完成股份制改革，2020 年 12 月公司完成 C 轮融资，公司正在成为四川食品企 业走向全国和世界的一张靓丽的名片和新一代健康方便食品企业的优秀代表。

产品矩阵丰富，品牌优势显著。公司以满足现代人群对健康速食的更高要求为出发点，通 过挖掘地方传统风味小吃，结合现代食品加工工艺，不断推出具备食材更丰富、营养更均 衡、味道更正宗等特征的新型方便食品，受到年轻消费者喜爱。目前，公司已建立了较丰 富的品类布局和产品矩阵，覆盖非油炸方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品（主要包 括自热米饭、自热火锅）等 4 大品类。公司对超过 200 个单品进行体系化管理，形成了高 中低端产品相互促进、“以老带新”“老品焕新”的良好局面。公司实施多品牌战略，拥有 主品牌“阿宽”和“白家陈记”，“川香厨房”、“舌尖爆料”、“小城故事”、“轻林” 等副品牌。

1.2. 公司主营业务占比高，盈利能力强

主营业务突出，盈利能力较好。随着经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，消费者 对食物品种的多样性、烹饪便利性和品质提出了更高的要求，消费需求的升级将倒逼方便 食品企业深层次的创新与融合，迈向多元化、中高端化和健康化。阿宽食品正是抓住了这 一时机，2018-2020 年，总营业收入和净利润快速增长，2020 年受疫情影响公司营业总收 入同比增长 76%，净利润同比增长 222%。2018-2021 年，公司方便面、方便粉丝、方便米 线、自热食品等主营业务产品的销售收入占比均在 95% 以上，其他业务收入主要为销售调 味包、原材料等产生的收入，主营业务十分突出。

方便面和方便粉丝为主要产品，各产品盈收持续增长。从产品类别看，公司主要产品系列 包括方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品等，其中方便面、方便粉丝销售收入占比较 高，各年均超过 80%，其他主营产品也处于增长阶段。近年来，公司方便面销售收入呈现逐 年增长趋势，主要原因为公司进入并快速布局方便面市场以及公司实施的爆款产品培育策 略，通过升级产品形态、包装及营销方式，将红油面皮系列打造为网红产品，提升了公司在方便面市场的品牌影响力和市场竞争力。

华东与西南为境内重点区域，电商自营持续发展。随着品牌知名度和产品认可度的不断提 升，公司产品在国内各地区的销售收入实现了持续稳定地增长。其中，华东地区、西南地 区为最主要的销售区域，其年均市场销售占比均在 20% 以上。此外，近年来，公司从传统 线下渠道为主逐步转型为线上线下渠道协同发展的销售模式，建立多层次、差异化的立体 营销网络，2020 年电商占比也已经突破 20%，并出口包括美国、加拿大等多个国家和地区。

经销与直销模式并重，多渠道助力业务发展。经过多年深耕发展，公司目前已基本形成经 销模式和直销模式协同发展的经营模式，相对来说，经销模式收入占比较高且保持稳定。 2019-2021 年经销模式占比较高，且保持相对稳定，2020 年经销模式收入占比较 2019 年 有所下滑，主要是因为：（1）公司积极探索互联网销售模式，通过线上直播带货等新型营 销方式使电商自营业务销售收入快速增长；（2）通过融合传统线下大卖场、大型连锁便利 超市以及大型电商平台的合作不断拓宽销售渠道，提升直供销售业务收入；（3）2019 年其 集中资源发展定制销售业务。公司经销模式收入占主营业务收入的比例在2021年有所上升， 主要由于公司不断培育新的线上经销渠道客户且持续加大对重点线上经销客户的资源投入 力度，促使线上经销收入增长较快。

1.3. 公司组织结构完备，股权结构稳定清晰

公司组织结构完备，股权结构稳定清晰。目前，公司组织结构下设董事会与监事会，董事 会下设战略委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会以及审计委员会。部门结构上，公司 共分为证券部、品牌运营中心、财务中心、人事行政部等 11 个子部门，主要由总经理负责。 公司实际控制人为陈朝晖，直接股权为 52.06%，此外，他还投资成都广茂、成都金聚等企 业间接持股阿宽食品。公司拥有 9 家控股子公司（含 1 家二级控股子公司），无参股公司 以及分公司。

1.4. 募投新增主营产能、提高核心技术

公司本次上市拟公开发行人民币普通股不超过 31,940,741 股，占发行后总股本的比例不低 于 25%，募集资金 6.65 亿元。本次募集资金扣除发行费用后，将按照项目的轻重缓急投资 于健康食品产业园第一期建设项目和研发中心建设项目，其中健康食品产业园预计需资金 5.35 亿元，研发中心投资总额 1.3 亿元。 其中，健康食品产业园（第一期）建设项目拟在成都购置土地建设新厂房，项目达产后方 便粉丝产能增加 1 倍左右、方便米线产能增加近 2 倍。项目建设完成后，达产年预计可新 增方便面产能 1,200.00 万件/年，方便粉丝产能 864.00 万件/年，方便米线产能 199.20 万件 /年，根据公司招股书，截至 2021 年，公司方便面、方便粉丝、方便米线的自产产量分别 为 1759 万件、646 万件、99 万件，基于此，本轮产能扩张后方便面、方便粉丝产能预计将 实现翻倍左右的增长，方便米线产能将增加两倍左右。 研发中心建设项目虽不产生直接经济效益，但通过显著增强公司的自主研发和产品创新能 力，效益可从升级产品技术、研发新产品，提高产品品质等方面间接体现。

2. 方便食品行业：市场空间广阔，差异化竞争迎合消费者需求

2.1. 方便食品行业：市场空间大，创新是关键

方便食品是以米、面、杂粮等粮食为主要原料加工制成的初级加工产成品，只需简单烹制 即可，具有食用简便、携带方便、易于储藏等特点的食品。根据《2017 国民经济行业分类 注释》规定，方便食品主要分为米面制品、速冻食品、方便面和其他方便食品。方便食品 制造与人们日常生活紧密相关，也是改革开放以来快速发展的新兴食品行业之一。

市场规模不断扩大，新商业模式加速增长。近年来中国食品制造业发展向好，方便食品市 场也不断扩大。2016 年，宏观环境变化催生方便食品行业内部品类升级创新，新型方便食 品产品不断涌现，行业增速回稳。2020 年疫情发生以来，“宅经济”“直播经济”等新商业 模式加速催化，在线消费迎来增长。方便食品因烹煮方便快捷、易于携带保存、口味丰富 多样等优势很好地补充了居家饮食需求，市场销售获得较大幅度增长，行业市场规模随之 增长，据中商情报网，2020 年市场规模达 4813 亿元，预计 2022 年将达 5160 亿元。

懒人经济构成主要消费原因及场景。根据艾媒咨询数据，中国消费者主要因为省时和便携 选择方便食品，其中消费场景主要是加班、宵夜、长途旅行和正餐。随着生活节奏加快， 为了提高时间利用效率，人们会在特殊情况下(如加班)选择方便食品来解决饱腹问题，在更 快节奏的城市，消费场景甚至延伸至正餐场合。消费场景的延伸会进一步刺激方便行业规 模增长。

八类人群构成主要消费群体，Z 世代和精致妈妈值得关注。方便食品的消费人群主要可以 分为 Z 世代、新锐白领、资深中产、都市银发、精致妈妈、小镇中老年、都市蓝领、小镇 青年等八大消费群体，其中 Z 世代和小镇青年是占比最高的两大方便速食消费群体，但从 增速上看，Z 世代和精致妈妈增速较快，占比进一步提升，是可以重点关注的消费人群。 处于产业链中游，受上下游影响较大。方便食品上游行业是农副产品业及加工业、调味料 和包装材料业，因此，上游行业对方便食品产品的价格、品质和稳定性等具有重要影响， 同时方便食品行业的快速发展也促进了上游行业产品的优质化、多样化和标准化。方便食 品行业下游为销售渠道环节，大体可分成线上和线下两种渠道。其中，线下主要为经销商 渠道、商超渠道，线上主要为电商渠道。电商渠道主要是通过在第三方大型电商平台设立 自营店铺，或通过电商自营平台进行销售。通过对销售过程中产生的消费者数据进行分析， 反过来指导行业厂商进行产品的研发和制造，可有助于产品快速迭代和市场需求的满足。

产品多元化、中高端化，健康化是未来发展趋势。随着经济的快速发展和人民生活水平的 不断提高，消费者对食物品种的多样性、烹饪便利性和品质提出了更高的要求。消费需求 的升级倒逼方便食品企业进行深层次的创新与融合，方便食品产品迈向多元化、中高端化 和健康化趋势。从多元化上看，方便食品原料、风味及加工工艺的多样化决定了方便食品 种类的丰富多彩，企业需要重新思考产品面向的终端消费人群、细分场景，满足消费者个 性化的需求。从中高端上看，近年来我国人均可支配收入始终处于稳步上升的趋势，且其 中消费支出占比最大。在消费主体与消费态度发生变化的大背景下，消费需求品质化特征 更加凸显。

线上线下融合发展，新零售成为行业主流。线上线下渠道相互联动和补充可打破时间和空 间的约束，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新零售经营形态，最大程度地覆盖 消费群体的主要生活场景，增强消费者的消费黏性和品牌忠诚度。分渠道看，线下渠道注 重商品展示，能给消费者带来更好的体验，降低顾客价格敏感性，容易带来冲动型购买。 同时，由于线下渠道覆盖了更多的消费场景和触达点，能够即时满足消费者消费欲望，拥 有更庞大的消费群体和市场容量。而线上渠道能使消费者轻松地购买到各种各样的美食产 品，且帮助企业根据消费行为数据进行高效的整合与分析，从而更加深刻地洞察消费者需 求，实现更具针对性的产品研发、定价和营销推广，此外，通过改变传统线下渠道单向的 信息流动与消费者进行更高效的双向互动。相比线上渠道，线下渠道的优势则在于覆盖了 更多的消费场景和触达点。据国家统计局数据，近年来实物商品网上零售额保持上升趋势， 截至 2021 年占比已达 1/4。在实物商品网上零售额中，吃类商品保持较快的增长速度，增 速快于穿类和用类商品。2021 年，吃类商品网上实物零售额增速在上年大幅增长 30.6% 的 基础上，继续增长 17.8%。

通过以上分析，我们认为：在后疫情时代，方便食品的消费红利依然会持续，但是方便食 品行业长期存在的发展瓶颈依然是制约行业进一步发展的问题，这主要体现在行业整体规 模偏小，门槛较低，研发能力普遍不足；原料规模化生产和产品质量的稳定性有待加强等 方面。因此长期以来，未来方便食品行业要在增品种、提品质、创品牌方面发力，不断提 升品牌影响力和认可度，形成“百花齐放”的品牌竞争格局。（报告来源：未来智库）

2.2. 方便面行业：行业集中度高，中高端化健康化促转型

半个世纪发展进入全面升级阶段。方便面（粉丝/米线），又称快餐面、泡面等，是一种可 在短时间之内用热水泡熟食用的面制食品。广义上是指一种可在短时间之内用热水泡熟食 用的面制食品，有相关的菜肴如归泡面、泡面沙拉等;狭义的方便面上通常指由面饼、调料 包及油包组成的销售成品。1970 年，中国第一袋油炸方便面在上海益民厂诞生，近年来， 我国方便面行业从最初的遍地开花、粗放式经营发展，到当今的规模化、品牌化经营走过 50 余年的发展历程，主要可分为两个时代：传统方便面时代（20 世纪 70 年代-2016 年） 以及新型方便面时代（2016 年-至今）。

全球消费量不断上升，中国消费量稳居第一。2016 年至 2020 年，全球方便面消费量保持 稳定上升的状态。尤其是 2020 年受新冠疫情影响，居民外出就餐受阻，全球方便面消费量 增至 1165.6 亿份，同比增长近 10%。从全球前十大国家方便面消费量来看，中国是世界最 大的方便面消费国。2020 年我国方便面消费总量达 463.5 亿份，约占全球方便面消费量的 39.8%，而排名第二的印尼占比约 10.8%，我国方便面消费总量遥遥领先于其他国家。

中国方便面市场规模上升，人均消费量仍存提升空间。受益于 2016 年消费环境及消费习惯 的改变，方便食品行业内部出现新的创新与融合，方便面行业历经多次产品升级换代形成 内增动力，重新获得消费者青睐，2016-2020 年我国方便面市场规模逐年上升。2020 年我 国方便面市场规模增至 637.37 亿元，同比增长 17.4%。此外，这一增长仍存在上升空间。虽 然我国已经是方便面消费总量第一大国，但从人均消费量看仍存在一定提升空间。2020 年 人均消费量排名前三的韩国、越南和尼泊尔分别为 79.7 份、72.7 份和 53.5 份，而中国虽高 于全球平均水平 15.0 份，有约 33.1 份，但相对于周边国家仍有广阔的市场发展空间。

国内产量呈下降趋势，华中与华东为主要生产地区。与消费量情况不同，在产量方面，随 着人们生活水平的不断提高与外卖行业的快速发展以及各种自热产品的不断出现，我国方 便面产量从 2016 年后一直呈下降趋势，2018 年产量同比下降高达 36.6%，产量下降至百万 吨级别。随后几年产量一直呈负增长状态，2021 年产量为 513 万吨，同比下降 6.8%。分区 域看，2021 年我国方便面产量分布不均衡，其中华中和华东为主要生产地区，加总占比超 五成。

大型企业占主导，行业集中度较高。 目前我国方便生产企业较多，但呈现出大型企业占据 主导地位的特点。从品牌、价格和生产情况来看，我国方便面市场可以分为三个梯队：康 师傅、统一为第一梯队，在传统方便面市场已占据领先优势；今麦郎、白象等中等规模企 业为第二梯队；日清、拉面说等高端导向型企业为第三梯队。根据智研咨询测算，2020 年 方便面龙头康师傅和统一的零售份额分别为 43.2%和 14.7%，CR5 达到 77%。

产品多元化形成品类差异化，中高端化抬升行业天花板。目前，方便面行业形成了多元化 和中高端化两大发展特征。一方面，方便面整体多元化特征明显，方便面产品矩阵愈发丰 富的同时，各具特色的方便粉丝、方便米线产品也开始受到越来越多年轻消费者的青睐。 方便粉丝、方便米线等的消费群体、功能、烹调方式都与方便面趋于一致，但又通过独特 而多元的风味口感与方便面形成差异化竞争。另一方面，由于低端方便面和中高端方便面 在消费受众、消费场景有明显区分，且低端市场利润率低，并已呈现高度垄断特征，因此 行业厂商普遍选择向中高端化升级，中高端市场的发展成为带动行业止跌回升的主要因素， 行业增长空间进一步打开。2012 年至 2019 年间，中国方便面市场零售均价呈现较为显著 的逐年上升趋势，产品单价自 2012 年的 1.82 元/份上升至 2019 年的 2.39 元/份。

2.3. 自热食品行业：规模增速快，市场竞争激烈

自热食品，是指不依赖电、火等方式加热，而用自带发热包加热的预包装食品，具有食用 便捷、时效性强，品类丰富的特点。自热型饭菜产品早在 2007 年就已出现，早期主要应用 于军事行动和野外作业。2016 年下半年，自热火锅产品的热度开始在网络平台上发酵，其 因食材技术特点及创新研发加持获得市场关注，到 2017 年自热火锅市场开始迅速增长，催 生了一批具有一定知名度的自热食品品牌。从 2018 年开始，自热食品品类趋向多元化，自 热米饭、自热烧烤、自热粉面等陆续进入消费者视野，为行业发展赋予了新动能。

市场规模增速高，未来发展前景好。自热食品市场规模增速较快，据中商产业研究院统计， 我国自热食品市场规模已是 2015 年的 2 倍，预计 20 年市场规模为 40 亿元。我们认为，自 热食品高速增长背后主要有三点原因：第一，自热食品客群主要集中在年轻人，特别是大 学生和白领阶层，该品类符合其餐食需求，即操作简单、快捷；第二，自热食品满足客群 对品质的要求，即健康化、高品质、品类多元化；第三，与外卖相比，其等待时间短、价 格定位低，且产品标准化程度高，更具有吸引力。

3. 竞争优势&未来驱动力：以爆品&产品创新为抓手持续渠道完善，供应链加持下从线上逐步转型线下拓张

3.1. 品类布局持续优化，以爆品为抓手持续渠道完善

公司坚持“充分还原地方特色美食”产品理念，持续专注原创单品，注重产品健康化。公司主要产品包括方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品等品类。产品单品注重各地代表 食物的经典风味在方便食品领域呈现，比如上海葱油拌面、成都甜水面、武汉热干面、广 西螺蛳粉等等，持续开发新的地方特色美食系列产品。公司产品兼具营养与美味，均由非 油炸工艺生产制造，使方便食品回归传统与天然。 公司品类布局丰富，以产品矩阵多元，具备差异化竞争优势。公司目前品类布局覆盖非油 炸方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品（主要包括自热米饭、自热火锅）等 4 大品类， 对超过 200 个单品进行体系化管理，丰富的品类及产品布局可以满足客户不同层次的消费 偏好和消费需求。公司产品在工艺、口味、形态等各方面拓展，与市场上同类产品形成差 异化竞争：方便面品类产品均为非油炸方便面；方便粉丝、方便米线品类坚持拓展地方特 色口味，使用锁鲜米粉，满足对速食产品便携和口味独特的要求；自热品类紧跟年轻人健 康养生需求，推出低脂自热豆汤饭、自热烧烤等产品。

公司产品以方便面为主，根据市场环境逐步优化产品结构，“爆款”产品策略成效凸显。公 司产品主要以方便面为主，且方便面占比持续提升，2018-2021 年公司方便面产品销售收 入占比分别为 41%、45%、53%、65%，逐步成为公司的中流砥柱，一方面，公司进入并快速 布局方便面市场，方便面销量实现大幅增长；另一方面，自 2018 年起，公司开始实施“爆 款”产品培育策略，不断升级产品形态、包装及营销方式，将“红油面皮”系列打造为网 红产品。另一方面，注意到公司自热食品类产品 21 年开始份额大幅缩减，主要由于自热食 品市场竞争加剧，营销投放后自热食品毛利率空间较小，公司根据市场环境逐步优化产品 结构。

公司工艺及创新能力处于行业前列，运营能力较强，打造爆款产品。 公司着力与生产设备 厂家共同进行工艺设备的创新设计、研发与制造，开发出的全自动工业化生产新型工装设 备实现非油炸面皮和特色调味料包制作。目前，公司已经形成了多项技术专利成果，其中 发明专利 12 项、实用新型专利 11 项，公司产品获得多次奖项。借助互联网和大数据分析 工具，公司形成了一套完整的爆款打造体系，2018 年成功推出“红油面皮”系列产品；2020 年，该产品系列年销售额约4亿元；2021 年荣获新国货创新大赛评选的“最受主播喜爱奖”。

产品销量逐年提高，重头产品均价稳定，拉动公司整体营收规模。公司主营业务各产品销 量实现快速增长，方便面 2021 年销量约 1800 万件，2019-2021 年 CAGR 达 67%；方便米 线产品增速最快，期间 CAGR 高达 90%，产品整体销售情况较好。方便面和方便粉丝作为主 营业务中占比较大的部分，平均售价较为稳定，在销量高速提升的背景下，促进公司扩张 营收规模；方便米线和自热产品平均价格有所下降，分别是新米线产品推出销售价格较低 和处理滞销自热食品造成。

产品持续创新，兼顾地方特色口味开发和产品营养健康化，具有差异化竞争优势。公司研 发投入不断加大，具有结构清晰的研发机构和完整的研发流程。未来着力开展新产品、新 工艺研究，产品创新围绕地方特色差异化和营养健康化开展,为消费者创造更多、更好具有 显著地域特色的新型方便食品。产品创新方向契合当前消费者口味多元化和全面推进“健 康中国”整体趋势，避免同质化竞争，形成差异化创新。

毛利率方面，各主力产品历年毛利率稳定，21 年公司加快渠道拓展，方便面等产品毛利率 有所降低。公司 2018-2021 年主营业务毛利率分别为 37.51%、36.22%、29.31%和 27.37%， 呈现逐年下降趋势，主要系根据新收入准则，2020 年公司主营业务成本中包含了原在销售 费用中核算的运输费用、搬运费及运输过程中产生的仓储费。剔除会计准则影响，各产品 毛利率维持稳定，其中方便面 2018-2021 年毛利率分别为 38.61%、37.54%、31.60%、 27.21%。

3.2. 着力品牌势能，抓住主流客群加速洞察市场需求

近年来随着消费结构的迭代以及消费场景在疫情催化下的逐步变化，新的消费场景逐步成 为推动方便面行业发展的重要力量。根据 CBNData，5 大场景逐步成为方便速食品类新趋 势：一人食、家人共食、新夜宵经济、户外场景、宿舍共享。根据数据，2020 年米线/方便 面/面皮类产品在 “一人食”场景下的销量在所有品类中均处于前列，在“夜宵”场景下的 需求高于平均偏好。 作为新锐方便面品牌，公司在营销及品牌推广方面形成了自身独特的优势，打造“爆品” 能力获验证。新锐品牌更擅长线上品牌营销、流量运营及 IP 打造等新型营销手段，能够利 用产品品类、口味、包装等方面的创新设计迅速俘获尝鲜、体验型客户的青睐。目前，公 司的“阿宽”和“白家陈记”两个品牌均已在市场内获得较高知名度。

高质量营销，深耕年轻消费者心智。公司在营销上注重产品的场景化，以及对年轻消费群 体的触达，一方面，公司在抖音、快手、小红书等各大社交平台使用大学生美食、宿舍美 食、留学生美食等关键词使阿宽品牌场景还原化。除了达人种草，多年来阿宽一直紧跟年 轻人的喜好，串联线上线下，利用跨界营销来提升品牌的曝光量。（报告来源：未来智库）

3.3. 线上线下渠道协同发展，依托大单品渠道不断下沉

公司近年从传统渠道为主转型为重点进军线上渠道，实现线上线下协同发展、全渠道触达 消费者的运营模式。2018-2021 年公司线上销售渠道实现收入占主营业务收入的比例逐年 上升态势，2021 年线上销售占比达 63%，线上渠道销售已逐渐成为公司重要的销售渠道。 公司逐步加强与国内主要第三方电商平台的合作力度，不断开拓优质客户资源。与此同时， 公司线下业务同样保持快速发展，国内线下业务 2018-2021 年规模分别为 1.6 亿元、2.2 亿 元、3.2 亿元、3.6 亿元，2 年实现翻倍。公司继续完善线下渠道布局，全国性开展营销服务 网点建设，增加线下营销渠道终端补贴，扩大线下商超进场投入，进一步拓宽消费者触达 范围,为公司的长远发展奠定了良好的基础。

细分来看，直营 经销全渠道布局力度持续，电商自营渠道占比逐步提升。公司加快营销网 络的全国布局，一方面加速县级经销商的深度分销布局，一方面加大对第三方电商平台自 营店铺的投入力度，持续推进“阿宽”“白家陈记”的品牌建设，加强与传统线下大卖场、 大型连锁便利超市及大型电商平台的合作，如沃尔玛、永辉超市、物美、大润发、红旗连 锁、天猫、京东等，并通过线上线下互动营销、直播带货等新型营销方式，不断拓宽直供 业务销售渠道。

经销商数量逐年上升，经销渠道不断下沉，建立多层次、差异化的立体营销网络。经销商 数量逐年上升，以线下经销商为主。2018-2021 年，公司国内线下经销销售收入呈现逐年 增长趋势，主要由于公司加快营销网络的全国布局，不断进行渠道下沉，在完成地市州的 经销商网络布局后， 逐步拓展并开发县区级经销商，形成了“扁平渠道、深度分销”的经 销商网络体系。

2018-2021 年减少的经销商均以小经销商为主，100 万规模以上大型经销商数量逐步增加。 2018-2021 年新增的经销商中，采购金额在 50 万元以下的经销商占比超过 95%，主要由于 公司的经销商下游客户主要为便利店、食杂店、个人消费者等，其主要特征为资金实力相 对有限、市场集中程度较低、终端覆盖能力和终端购买能力相对有限，导致公司存在大量 规模较小的经销商。同样，减少的经销商中，采购金额在 50 万元以下的经销商数量占比 超过 97%，主要原因是公司加强对经销商的管理，加大了对部分规模较小或未达到合同约定业绩条款的经销商的清理工作。 另一方面，公司新增经销商的规模正逐步加大。2019-2021 年 50-100 万规模经销商新增数 量分别为 12/17/23 家，100 万以上新增数量分别为 5/13/13 家。公司渠道持续拓展，规模 效应有望逐步显现。

直销模式营收规模和占比双增长，以电商自营为主。直销模式下三个板块营收均呈现上升 趋势，主要原因是：公司不断拓展与线上客户合作，新增直播带货等方式，电商自营业务 销售收入快速增长；2018-2021 年公司加强与传统线下大卖场、大型连锁便利超市及大型 电商平台的合作，公司通过融合新经济业态不断拓宽销售渠道，促使直供销售业务收入实 现稳步增长； 2019 年公司集中资源发展定制销售业务，为定制销售客户提供贴牌、代工 服务。

3.4. 供应链管理体系完善，采购生产运输环节把控到位

采购环节与优质供应商合作，保证原辅料质量，直接材料成本受规模扩张和疫情影响逐年 上升。 公司建立了严格的供应商遴选与监督机制，优先选择资质全、实力较强、口碑好的 供应商，形成了先进的、数字化的供应链管理体系；优先选择优势地区原辅材料，保证原 辅材料符合国家相关质量标准要求。2018-2021 年直接材料占比主要成本 75%以上，直接材 料成本逐年上升的原因是：产品销量情况较好，直接材料金额相应增长，直接对外采购也 增加；自热米饭产品是外协贴牌生产模式，公司支付采购费用；2021 年受国外疫情、原材 料产地极端天气影响，油脂类原材料采购价格持续上涨。

原材料各产品采购成本逐年上升，油脂采购均价受市场行情影响变动较大。随着营收规模 扩张和市场行情变化，原材料各产品的采购成本均有所上升，其中 2020 年油脂采购成本同 比上升 100%。2018-2021 年油脂和调味料产品采购成本占比逐年提高。2020 和 2021 年油 脂的采购均价分别上涨 13.64%和 30.13%，主要由于市场行情影响，菜籽油和棕榈油的采购 价格不断上涨。2021 年调味料采购价格上涨 12.12%，主要是由于其中单价较高的煳辣壳香 精、辣椒油树脂的采购占比提升。2019 年其他农副产品的采购均价同比上涨 167%，主要原 因是品类结构变化，19 年及以后没有采购均价较低的红薯。期间面粉/淀粉的采购均价较为 稳定。

生产环节主要实行自主生产模式，产销率接近 100%，产能和质量均有保障。与行业内众多 新锐方便食品品牌采用的代工为主的生产模式相比，公司构建了“以自主生产为主、外协 生产为辅”的供应链体系，与各大客户粘性强。2018-2021 年，公司各类主要产品的产销 率均接近或超过 100%，为满足市场需求部分产品采用外协生产的模式。产能方面，公司自 主产能及产能利用率均呈现逐年上升的趋势。5 大生产基地布局合理，拥有多条连续生产 线。新规划项目建设期 2 年，达产年预计可新增产能方便面 1200 万件/年，方便粉 864 万 件/年，方便米线 199 万件/年；质量方面，公司建立了一整套完善的食品质量与安全管控体 系，先后通过了 ISO9001 质量管理体系和 ISO22000 食品安全管理体系、HACCP 管理体 系等认证。

公司建立了较完善的物流运输管理体系，运输费用占主营业务成本比例较稳定。公司主要 产品属于体积大、重量轻的泡货，在运输时具有单车货值低、发货频次高、辐射范围广、 配送客户数量多等特征，因此公司主要采取零担为主、整车为辅的物流模式。公司对物流 供应商制定了严格的筛选、考核、管控措施，有利于降低沟通难度、节约经营成本、提升 客户体验。

4. 财务分析

4.1. 方便面业务增速高，以西南和华东地区为主

公司的营收规模逐年增长，同比增速高。2021 年公司的营收达 12.14 亿元，2018-2021 年 的 CAGR 为 42%。疫情下外出用餐和外卖均受到限制，方便食品因烹煮方便快捷、易于携带 保存、口味丰富多样等优势很好地补充了居家饮食需求，市场销售获得较大幅度增长。与 同业其他公司相比，阿宽食品的营收规模较小。

主营业务增速较高，方便面营收贡献度大。主营业务各产品期间营收均有增长，方便米线 增速最快 2018-2021 年 CAGR 达 76.74%，主要由于公司从传统渠道为主转向着力拓展线上 渠道，销量快速增长。2021 年公司营收达 12.14 亿元，从产品来看，公司实施方便面爆款 产品培育策略，不断加大市场投入力度，方便面在公司所有品类中占较大比重，2019-2021 三年营收平均占比 54.23%，,2018-2021 年营收 CAGR 为 65.89%。

国内外业务齐增长，国内区域集中西南和华东地区，海外收入占比下降。分地区来看,公司 在国内和国际市场的营收都在稳步增长。其中，国内市场的营收占比 72%左右，主要集中于 西南和华东区域。西南地区为公司总部及主要工厂所在，品牌知名度和市场认可度较高， 销售渠道较为健全；华东地区居民消费能力强，方便食品消费需求较大，公司定制销客户 集中。境外销售收入占比呈下降趋势，主要由于公司调整业务发展战略，主攻国内市场， 相应减少了海外市场的投入；海外市场受疫情影响较为严重，延缓了海外业务的快速发展。

经销和直销模式协同发展，着力布局线上渠道。直销方面，公司充分利用电商平台优势， 通过线上直播带货等方式，实现电商自营业务销售收入快速增长；加强与传统线下 KA 卖场 合作，促使直供销售业务收入实现稳步增长；集中资源发展定制销售业务，销售规模不断 扩大。经销方面，公司持续加大对重点线上经销客户的资源投入力度，不断培育新客户。 公司增强线上渠道运营能力，完善渠道布局，帮助消费者轻松购物。

4.2. 利润端：毛利率水平高于部分同业，盈利能力相对稳定

公司毛利率受新收入准则影响逐年下降，高于行业平均水平。2020 年公司主营业务毛利率 同比下降 6.91pct，主要由于新收入准则的影响，剔除后，公司主营业务毛利率保持稳定， 变化幅度较小。2021 年公司主营业务毛利率同比下降 1.94pct，主要由公司加大对各类渠 道客户的扶持力度造成。除 2020 年外，公司毛利率整体上高于行业平均水平，2018-2021 年平均毛利率 32.37%，同期仅次于统一中国毛利率 34.36%。

主营业务毛利率水平较稳定，毛利贡献大。剔除执行新收入准则产生的影响后，主要产品 的毛利率水平基本保持稳定，方便产品系列平均毛利率均保持在 35%以上。2018-2021，公 司主营业务毛利呈上涨趋势，主要由于方便产品系列的主营业务毛利持续增长所致，方便 产品占主营业务比例逐年增长，占比超过 90%。

境外毛利率水平领先，直销模式毛利率水平高于经销模式。境外毛利水平较高原因在于业 务集中于北美洲、欧洲等发达国家和地区，消费能力较强，售价高于国内。直销和经销模 式毛利率存在差异，主要由不同模式下产品定价、销售结构、促销政策等因素不同所致。 直销模式销售层级少于经销模式且同种产品销售价格一般高于在经销模式，带来较高的毛 利率水平。

4.3. 期间费用率稳定

期间费用逐年上涨，销售费用占比大。2018-2021 年公司的期间费用呈现上涨趋势，主要 是由于营收规模的增长。期间费用率整体呈下降趋势，主要原因是公司收入规模增长较快 导致规模效应凸显；新收入准则规定，2020 年和 2021 年的运输费用计入主营业务成本， 期间费用率进一步降低。其中销售费用率超过 60%，是期间费用的最主要来源。

销售费用率呈下降趋势，研发费用逐年增长。下降趋势主要由于新的会计准则影响。公司 销售费用率与三全食品、康师傅、统一中国较为接近处于合理水平。公司高度重视产品研 发，公司不断加大研发投入，以产品快速更新迭代适应市场需求变化，研发费用逐年增长， 研发费用率总体保持稳定。

4.4. 资本结构优化，资产质量良好

资本结构不断优化，资产负债率逐年下降。公司流动资产呈现逐年增长趋势，流动资产占 资产总额的比例较高，资产的流动性和可变现性相对较强，资产结构合理。近年公司的资 产负债率逐渐走低，与公司的实际经营状况、经营模式基本相符，偿债风险较小。 流动比率与速动比率快速提高，资产质量良好。2018 年及以后，公司盈利能力快速提升， 并通过三次股权增资吸收投资，货币资金余额大幅增长，导致资产负债率快速下降、流动 比率与速动比率快速提高，上述偿债能力指标均优于同行业可比上市公司平均水平，资产 变现能力较强。

4.5. 经营活动现金流小幅波动，销售收入回款状况良好

经营活动现金流水平存在小幅波动，销售收入回款状况良好。2019 年经营活动现金流水平 下降，主要由于销售业绩快速增长带来存货余额和采购金额；定制销售客户的结算账期相 对较长。2020 年经营活动现金流水平回升，主要原因是业务规模增长较快，总体回款情况 较为良好；原材料供应商的议价能力有所增强；高频率、小规模的采购策略一定程度上降 低公司的采购成本；2021 年经营活动现金流水平下降，主要由于油脂类原材料采购价格持 续上涨；疫情期间优惠政策停止，随着业务规模扩大，员工薪酬大幅增长。销售商品提供 劳务收到的现金/营业总收入的比值始终大于 1，公司的销售回款状况良好。

存货周转率略有波动，应收账款周转率低于同业水平，应收账款的回收风险较小。2020 年 公司存货周转率较2019年增幅较大，主要是由于公司进一步优化采购策略和存货管理水平， 加强对大宗物资的库存管控力度，促使公司存货库存规模得到有效控制。2021 年公司存货 周转率较 2020 年略有下降，主要系随着公司产品种类的不断丰富和经营规模的不断提升， 公司增加了相应产品生产所需的原材料备货；受部分原材料采购价格持续上涨影响，2021 年末公司存货余额较 2020 年增幅较大。应收账款周转率较低主要由于公司在方便食品市场 议价能力相对较弱，直销模式下先货后款。应收账款账面余额占营业收入的比例维持在较 低的水平，主要由于公司逐步加强对信用额度的审批管理。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站