高端电子仪器制造商 坤恒顺维：无线电测试仿真 竞争力逐渐凸显

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（报告出品方/分析师：华安证券 胡杨 王奇珏）

1 高端无线电测试仿真领域领先者

1.1 深耕高端无线电测试仿真领域十余年，竞争力逐渐凸显

国内高端无线电测试仿真仪器先行者，专注频域测试赛道潜心成长。成都坤恒顺维科技股份有限公司成立于 2010 年，是专注于研发高端无线电测试仿真仪器仪表及系统解决方案的高新技术企业。

成立至今，公司先后经历技术积累、产品落地、产品拓展三个阶段。

2010-2015 年，公司成功开发 HBI 平台完成了技术积累；2016-2018 年，依托 HBI 平台，自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品，搭建起基础产品框架；

2019-2022 年，不断丰富无线信道仿真仪、射频微波信号发生器的品类，同时为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品及系统解决方案，产品矩阵逐渐完善。

此外，得益于产品具备国内领先的技术指标与性能，公司与中国移动等众多知名移动通信运营商和设备制造商、建立了稳定的业务合作关系，为中电科等大型央企下属研究院及中科院等科研单位提供产品及服务，积极推进产品下游应用的拓展。

经过 12 年成长，2022 年公司在上交所科创板上市。

依托 HBI 平台，公司形成四大系列产品。

公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。

基于上述技术，公司开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI（High-data-rate Bus Instrument Platform）平台。

依托 HBI 平台，公司构建出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件四大系列产品。

无线信道仿真仪：无线信道仿真仪是一款综合性的仪器仪表，将现实环境中复杂多变的无线信道进行仿真，为大规模组网的无线电自组网设备、移动通信 4G/5G 相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试室内化提供了有效的测试仿真保障。

具体包括 KSW-WNS01 无线信道仿真仪、KSW-WNS02 无线信道仿真仪、KSW-WNS02B 无线信道仿真仪三种型号。

射频微波信号发生器：射频微波信号发生器通过加载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G 移动通信信号、特殊通信体制信号、复杂电磁环境干扰信号、雷达信号等。射频微波信号发生器用作有用信号发生器或干扰信号发生器，可实现对被测设备性能的测试，在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域均有广泛的应用。具体包括 KSW-VSG 矢量信号发生器、波形发生软件两种产品。

定制化开发产品及系统解决方案：公司构建的 HBI 平台在保障通用化标准化硬件的前提下，针对国防通信、电子对抗、导航和雷达等应用领域对测试仿真仪器仪表性能及功能的个性化需求，能够快速开发出相应的测试仿真产品。

模块化组件：HBI 平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软硬件载体，以进行差异化的研发。此外，模块化组件也可以单独销售。具体包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、微波射频通道模块、主控模块、出粗模块物种类型。

公司产品核心技术指标与性能接近或超越国际同类产品，深度绑定各场景下游客户。

2019 年起，公司与中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；

同时，公司依托雄厚的技术研发及产品开发能力，为中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可。

1.2 股权结构稳定，团队产业背景深厚

公司股权结构稳定，管理团队技术人员占比较大。

公司第一大股东及实际控制人为董事长张吉林，持股 39.75%。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持股 55.04%，公司董事兼副总经理黄永刚持股 8.08%。公司前十大股东中，技术背景人员居多，拥有丰富的产业经验。一来严格把控公司研发方向与进程，二来实现足够 的激励，焕发团队生机。

1.3 营收持续向好，盈利水平维持高位，业绩有望继续提涨

近年来，公司营业收入和归母净利润稳步增长。

2017-2021 年，公司营业收入由 4787 万元增长至 1.63 亿元，5 年 CAGR 为 35.82%；归母净利润由 1614 万元增长至 5072 万元，5 年 CAGR 为 33.14%。

值得注意的是，2019 年公司业绩显著提升，得益于主要产品无线信道仿真仪首次实现标准化产品的销售收入。

2022 年上半年，公司分别实现营收与归母净利润 5901、1207 万元，同比大幅增长 51.93%、179.09%，系主要产品无线信道仿真仪与射频微波信号发生器客户群体拓展，及行业测试仿真系统解决方案订单增长所致。随着公司产品加快进入标准化生产销售的进程，与下游应用的拓展，预计公司未来业绩还将保持较高增速。

公司拳头产品构成主要的营业收入来源。

公司最早推出的无线信道仿真仪与射频微波信号发生器，历经多年研发拓展，在核心技术性能与功能等方面达到国际领先水准，在国内具备极强竞争力，是公司的拳头产品。

其中，无线信道仿真仪自 2019 年实现标准化带动收入急速上升，始终维持增长态势；射频微波信号发生器也在 2020 年有了明显的收入改善。

2021 年，无线信道仿真仪与射频微波信号发生器收入分别为 11112、2637 万元，分别占公司全部营收的 68.22%、16.19%，合计占比 84.41%。

然而，定制化开发产品及系统解决方案的收入却处于下降趋势，且公司未来生产发展以标准化产品研发、生产、销售为主，定制化产品的收入预计还将继续降低。

公司销售毛利率水平较高，围绕 66%上下波动。

整体来看，2017-2022H1，公司综合毛利率始终保持在 66%左右的高位，稍有波动主要是由于不同产品毛利率的变化以及产品结构变化所致。

分产品来看，主要产品无线信道仿真仪在 2019 年按照标准化原则完善了功能及性能指标，导致产品单位成本增长幅度高于单位售价增长幅度，使毛利率降低；随后的毛利率下降也多由成本与售价变动幅度不一致所致。其余三大产品毛利率的变化主要受到产品种类、客户个性化需求不同等的影响。

公司尚处产品拓展期，研发与销售费用投入较大。

近年来，公司虽已完成 HBI 开发平台，搭建四大产品矩阵，积极拓展下游客户，但仍处于产品拓展期。

公司研发费用和销售费用逐年上升，投入至新产品的研发、现有产品系列品类的扩充、市场开发推广、下游客户的开拓及维护等事务中。

由于公司体量较小，且为技术创新驱动型，管理费用少于其他可比上市公司。随着公司成长壮大，产品与销售逐渐成熟，费用支出有望降低，利润释放空间或将打开。

2 市场需求高速增长，国产替代空间巨大

2.1 无线电产业链关键环节，多领域广泛应用

近年来，无线电产业飞速发展。无线电技术以无线电波作为主要介质实现信号之间的传输和接收，对无线电产业的发展起着直接驱动作用。随着数字产业化的发展，无线电技术应用愈发广泛，推动无线电产业的增长。

近十年我国无线电产业增加值年均增速达 10.7%，2020 年产业规模超过 2.3 万亿元，占数字产业化规模比重达 31%，发展态势良好。

通常，无线电产业链分上中下游三部分。上游即基础器件，主要由与无线电信号紧密相关的天线、射频元器件、芯片模组等基础期间组成；中游即终端与系统设备，主要由与无线电业务系统相关的无线电发射/接收终端、无线电技术系统设备等组成；

下游即集成与运营，主要由无线电业务系统与各行各业融合衍生而成的应用生态圈组成，如软件服务、平台服务、系统集成、运行维护、运营服务等，涵盖的应用服务领域有智慧化生活、数字化治理、产业数字化等。

无线电产业覆盖移动通信、智能消费、智能网联汽车、北斗卫星导航、短距离无线通信、 卫星互联网、雷达等重点领域。

无线电测试仿真仪器是无线电产业链的关键环节，贯穿无线电设备的整个生命周期。

无线电测试测量是利用电子学手段，通过电量形式实现对无线电各项参数的测试。

无线电测试仿真仪器是无线电产业链中的关键环节，渗透于芯片、模组、各类无线电设备以及无线电总体建设等几乎所有的无线电产业链环节，同时贯穿于无线电设备设计研发、认证验收、生产、售后等整个产品生命周期，测试测量结果对于不同无线电技术未来发展都具有一定的指导意义。

常用无线电测试仿真仪器包括示波器、频谱分析仪、移动终端综测仪、信号发生器、网络分析仪、无线信道仿真仪等，应用于无线电设备全生命周期的不同阶段。

上游成本可控叠加下游应用广泛，造就高毛利优质赛道。

公司无线电测试仿真仪器上游企业主要包括集成电路（IC 芯片）等电子元器件，连接器、线缆、结构件、包装箱等原辅料供应商，上游企业所在行业均为成熟行业，市场竞争充分，原材料价格相对稳定。

仪器生产所需的高端进口芯片虽受中美贸易摩擦等因素影响，存在价格上升的情况，但公司产品属于高端仪器仪表，销售价格、毛利率较高，进口芯片的价格上涨对其业绩影响较小。另一边，下游行业应用场景丰富，涉及移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等众多行业和领域。

2.2 市场规模稳步提升，亚太地区极具潜力

国内外电子测量仪器市场规模稳步上升。近年来，随着全球科技发展，工业技术水平提升，相关领域蓬勃发展带动电子测量仪器的市场规模逐年上涨。

在全球范围内，2021 年电子测量仪器市场规模为 140.3 亿美元，较 2015 年年均复合增速为 5.63%，整体呈现出稳定上升的趋势。预计在下游需求的拉动与技术的更新推进下，2025 年全球电子测量仪器市场规模可达 172.4 亿美元。

在中国范围内，2021 年电子测量仪器市场规模为 328.2 亿元，较 2015 年年均复合增速为 11.42%，同全球市场规模的变动具有一定相似性。随着国产厂商技术水平的提升及政策端的积极推动，预计 2025 年中国电子测量仪器市场规模可达 422.9 亿元，5 年年均复合增速为 13.17%。可以看出，国内市场的增长速度与发展潜力要优于全球市场。

从细分产品来看，射频类仪器是规模最大的种类。电子测量仪器种类繁多，其中占比较高的是射频类仪器、示波器、电源与电子负载和波形仪器，2021 年分别占全球仪器市场总规模的 16%、10%、7%、2%，分别占国内仪器市场总规模的 14.1%、9.5%、6.5%、2.2%。

从地区来看，亚太地区的总量与潜力均为最佳。

欧美等发达国家和地区具有良好的上下游产业基础，无线电测量仪器产业起步时间早，市场需求以产品升级换代为主，市场规模大，需求稳定；亚太地区以中国、印度为代表的新兴市场电子产业的迅速发展，已发展成为全球最重要的电子产品制造中心，对无线电测量仪器的需求潜力大，产品普及需求与升级换代需求并存，需求将增长较快。

2019 年，亚太地区占全球市场规模的比重为 34.85%，略多于北美地区的 32.17%，随着中国、日本、印度等国家正采取措施推动各产业在本国建立制造和研发基地，预计到 2024 年，亚太地区占全球市场规模的比重将增长至 36.55%，年均复合增长率 5.89%，高于全球 平均水平。

无线电测量仪器市场规模及应用广泛度齐提升。

无线电产业有着广泛的应用领域，应用端移动通信、智能消费、网联汽车等行业快速发展，无线电测量仪器仪表的市场规模也随之增长。

全球范围内，2019 年信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、示波器的市场规模为 47.31 亿美元，预计在 2024年市场规模达到60.51亿美元，期间年均复合增长率将保持在 5.04%。中国范围内，2019 年信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、综测仪、示波器的市场规模为 123.11 亿元，预计在 2024 年市场规模达到 236.8 亿元，期间年均复合增长率将保持在 13.98%。

值得注意的是，中国无线电测量仪器行业市场规模增速在未来五年明显高于全球平均水平，主要受益于 5G 在中国的落地。

此外，可以看出无线电测量仪器仪表占电子测量仪器的比重不断提升，国内市场尤为显著，从 2019 年的 40.91%提升至 2024 年预测值的 60.24%，上升 19.33pct，这主要由无线电产业化进程的推进所致。

2.3 海外巨头长期垄断，技术政策助力国产化替代

目前，我国电子测量仪器行业受国外隐形技术壁垒等因素制约，高端产品依赖进口。

2019 年，国产仪器为电子测量测试仪器市场贡献了不到 30%的收入，剩余约 70%来自进口仪器。国内无线电测量仪器与国际水平相比，在产品结构、高端产品的技术水平、市场占有率等方面存在较大差距。

目前，我国高端无线电测量仪器，大部分来自国外，市场主要被美国是德科技、德国罗德与施瓦茨等国外厂商占据。但近年来，以电科思仪、创远仪器、坤恒顺维为代表地国内领先制造商持续发力，现已具备一定的竞争优势。

全球及国内市场份额多为海外巨头占据。

受到产业发展阶段、技术水平等的限制，电子测量仪器市场存在着明显的头部引领企业。

全球范围内，是德科技、罗德与施瓦茨、泰克、美国国家仪器、力科前五大企业合计占全球市场份额的 79.9%，竞争格局十分集中，头部企业优势明显。

中国范围内，是德科技、泰克等海外企业同样占比较大，固纬电子、普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维等国内突出厂商合计占比 4.5%。

政策积极推动产业国产化落地。

高端无线电测量仪器行业属于国家战略性新型产业的重点产品与服务，近年来受到政策端多次大力积极推动。

工业与信息化部、科技部等多部门多次发布相关法规政策，将无线电测量仪器仪表列入国家战略性新兴产业，直接支持其发展。同时，包括移动通信、5G、国防和重点产业安全等无线 电测量仪器下游应用领域也是政策发力的重点，进一步带动无线电测量仪器仪表的发展。

此外，中美贸易摩擦加剧、国际局势紧张等外部环境冲击，我国面临的核心技术“卡脖子”问题亟待解决，加速无线电测量仪器国产化进程的推进，实现高端仪器自供应，提升国内厂商生产技术水平，是势在必行。

国内突出代表厂商持续发力，众多技术突破逐一达成。

我国测试仿真仪器仪表行业一直以中低端产品为主，同质化竞争激烈，高端测试仿真仪器仪表市场被美国是德科技和德国罗德与施瓦茨公司垄断。

随着我国无线电领域技术发展，以固纬电子、普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维为代表的领先企业的无线电设备与发达国家的差距逐步缩小，甚至部分技术领先国外，带动了国内测试仿真技术的持续突破，有望逐步实现国产化。

3 培育高端仪器核心竞争力，应用场景不断拓宽

3.1 高端仪器国产替代战略，软件硬件技术合力推进

无线信道仿真仪国内市场涉及航天军工和通信，市场规模稳步增长，坤恒顺维在这一领域国内市占率已接近 50%。

该产品市场规模随着 5G 基站建设投入以及 5G 通信技术在各应用领域的应用普及而增长。

具体来看，此类产品可以为大规模组网的无线电自组网设备、移动通信 4G/5G 相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设备等外场测试场景室内化提供保障，并且减少了外场测试所带来的高昂成本以及测试相关的不稳定性。

自公司 2016 年进入无线信道仿真仪市场以来，结合国内市场核心客户对该产品的需求以及是德科技、思博伦等在国内的销售情况测算，目前坤恒顺维该产品国内市场占有率已接近 50%。

无线信道仿真仪单价高，性能技术要求高，性能全面，是电子测量仪器中的高端产品。

无线信道仿真仪产品一直由国际电子测量仪器行业巨头企业是德科技、思博伦等垄断。

该产品是无线电测试设备中功能和综合性能指标要求最高、单体价格最贵的产品。

因为无线信道仿真仪具有信号生成功能，也具有射频微波矢量信号接收功能，且多通道特性导致信号生成电路和信号采集电路须具有极高的集成度以及数据并行处理能力，使其成为电子测量仪器中的高端产品。

公司的无线信道仿真仪产品对标产品为是德科技最高端型号 F64、思博伦 Vertex 系列产品。

无线信道仿真仪的主要技术指标众多，核心指标包含频率范围、通道数、最大带宽、衰落信道最大多径数量、EVM、最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真等指标，这些指标能够体现产品的技术水平和先进性。

对比看出，公司的无线信道仿真仪综合性能表现已经接近或超过国际对标产品。

在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量等指标上坤恒顺维优于是德科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO 仿真、组网仿真方面坤恒顺维与是德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、EVM 略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式指标与是德科技、思博伦一致。坤恒顺维逐渐打破了海外厂商对无线电测量领域高端产品的垄断，并在多种下游场景进行了应用和销售。

射频微波信号发生器是公司另一重点产品，是无线电设备和射频微波器件研发、制造、维修、检测的首选设备。

在公司的无线信道仿真仪产品成功推广应用后，坤恒顺维于 2018 年推出了射频微波信号发生器，开辟频域类仪器新市场。信号发生器包括两大类产品，任意波形信号发生器和射频微波信号发生器。

射频微波信号发生器是无线电设备和射频微波器件研发、制造、维修、检测的首选设备，广泛应用 于 5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天和国防等行业。

射频微波信号发生器可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器，实现对被测试设备接收机在研发、生产等阶段进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器，同时还可以使用多个射频微波信号发生器生成不同通信体制、频率、输出功率的信号，搭建出不同的复杂电磁环境仿真测试系统。

目前市场未明确区分任意波形发生器和射频微波信号发生器的细分市场数据，根据 2020 年的信号发生器市场容量测算，公司 2020 年该产品的全球市场占有率约为 0.18%、国内市场占有率约为 0.75%。国产替代空间仍十分巨大。

射频微波信号发生器的下游应用与无线信道仿真仪有较高的重合。

坤恒顺维的射频微波信号发生器已在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域实现了应用。

国际仪器仪表龙头企业将射频微波信号发生器按照综合技术指标划分为高中低三大系列。

高端产品主要是包括德科技 VXG 系列和 PSG 系列，罗德与施瓦茨公司的高端射频微波信号发生器主要型号为 SMW200A；中端产品包括是德科技的 MXG 系列，罗德与施瓦茨公司的中端射频微波信号发生器 SMW100A；低端产品主要包括是德科技的 EXG 系列和 CXG 系列，以及罗德与施瓦茨公司 SMBV100B。

公司的射频微波信号发生器对标产品均为两家龙头公司的最高规格产品，是德科技最高端产品 VXG 系列、罗德与施瓦茨公司的高端产品 SMW200A。

射频微波信号发生器的主要技术指标有 30 余项，包含频率范围、信号带宽、相位噪声、信号质量、波形发生、存储深度、功率准确度、邻道抑制、谐波抑制等技术指标，这些指标基本能够体现产品的技术水平和先进性。

图表 31 射频微波信号发生器产品参数对比

射频微波信号发生器核心技术指标达到国际高端产品水平。

通过对比坤恒顺维和是德科技、罗德与斯瓦茨公司信号发生器产品，可以看出公司射频微波信号发生器在部分性能指标上已经接近甚至超越对标龙头公司产品的技术指标，公司产品属 于高端无线电仿真测试产品。

具体来看，公司射频微波信号发生器在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号质量与是德科技持平，部分指标比罗德与斯瓦茨公司产品略低，如信号质量和相位噪声差距不大。

3.2 研发驱动多产品线布局，系统解决方案能力有效提升

射频微波测试仿真领域的核心产品主要包括频域类的无线信道仿真仪，射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及时域类的示波器等。公司已经实现批量出货的产品聚焦于无线信道仿真仪和射频微波信号发生器。

而随着研发投入的驱动下，公司的频谱分析仪及矢量网络分析仪等产品也已完成关键技术的攻关处于样机研制定型阶段。随着后续产品的推出和客户端验证，坤恒顺维将进入更广阔 的频域类无线电信号测量测试市场。

随着产品线的逐渐丰富，公司围绕着优势产品，逐步完善各类系统级解决方案，公司推出针对多个下游行业的系统级性能评估系统，完善复杂电磁环境下装备性能评估支撑平台，系统级测试仿真解决能力进一步提升。

公司为客户的各种需求提供了通用化标准化的硬件保障的 HBI 平台，该平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品，同时，该类模块化组件也可单独销售。

从成果上看，HBI 平台有效地降低了定制化开发产品及系统解决方案的研发周期和研发成本，也保障了定制化开发产品及系统解决方案的质量。

HBI 平台覆盖了公司的技术体系，包括射频微波，数字电路等，这些数字化体系中共性的部分提炼出通用的板卡模块。

通用的模块办卡可以进入到公司目前的产品线，如无线信道仿真仪，微波射频信号发生器等。或者可以根据客户需求将这些模块单独销售，实现收入，公司业务拆分中的模块化组件就体现了这一项收入。

4 盈利预测与估值

4.1 分业务盈利预测

（1）无线信道仿真仪：

无线信道仿真仪业务是公司的优势产品，根据对比是德科技等海外龙头的国内销售额来看，市占率已经接近 50%。

公司在该产品方向上持续优化，随着 OTA 毫米波测试系统设计、卫星和车联网仿真功能的开发及完善，预计该类产品将更多的满足军工客户层面的需求，更多的满足新一代移动通信技术和卫星通信的需求。

从环比增速上看，未来数年将持续维持稳定的增长。预计 2022-2024 年公司无线信道仿真仪业务营收分别为 1.39/1.53/1.68 亿元，同比分别增长 25%/10%/10%；

（2）射频微波信号发生器：

经过几年推广和验证，公司信号源产品规模迅速增长。

现阶段，公司射频微波矢量信号发生器持续迭代产品性能，目前已具备多种高性能选件，以满足下游航空航天、雷达、导航及无线通信的各种需求。随着今年在移动通信，航空航天端的验证及突破，民用市场放量节奏加快。

从环比增速上看，未来数年将持续维持高增长。我们预计 2022-2024 年公司射频微波信号发生器业务营收分别为 0.48/0.87/1.43 亿元，同比分别增长 85%/80%/65%；

（3）频谱分析仪：

公司预计将在 2022 年推出频谱分析仪产品，目前已经开发出 2Hz-44GHz 原理样机，并进行核心指标测试和性能优化。

此类产品的下游应用场景与公司其他频域类测量仪器相似，凭借公司信号源和无线信道仿真仪等产品前期在客户端的验证和出货，预计频谱分析在明年及后年会逐渐释放增速。

我们预计 2022-2024 年公司频谱分析仪业务营收分别为 0.02/0.15/0.42 亿元，2023-2024 年同比分别增长 1000%/180%.

（4）网络分析仪：

公司预计将在 2023 年推出网络分析仪产品，目前已经搭建了技术验证平台进行测试，验证了主体架构和核心技术路线，实现关键技术突破。

此类产品的下游应用场景与公司其他频域类测量仪器相似，凭借公司信号源和无线信道仿真仪等产品前期在客户端的验证和出货，预计网络分析仪在明年及后年会逐渐释放增速，后续增速与前三类产品放量趋势相似。

我们预计 2022-2024 年公司频谱分析仪业务营收分别为 0.00/0.1/0.38 亿元，预计 2024 年相较 2023 年同比增长 280%。

整体而言，按照四大产品线叠加公司其他业务（模块化组件、定制化开发产品及系统解决方案）的分别计算，我们预计坤恒顺维 2022-2024 年整体营收分别为 2.20/3.05/4.42 亿元，同比分别增长 35.1%/38.6%/44.9%。归母净利润分别为 0.77/1.1/1.63 亿元，同比增长分别为 51.2%/43%/48.3%。

EPS 分别为 0.91/1.31/1.94 元，当前股价（2022 年 10 月 25 日收盘价 71.43 元）对应 PE 分别为 77/54/36 倍。

4.2 估值分析

公司所处行业为无线电测试测量行业，即利用电子学手段，通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，贯穿于于芯片、模组、各类无线电设备以及无线电总体建设等几乎所有的无线电产业链环节。

2021 年全球电子测量仪器市场规模为 140.3 亿美元，2021 年国内电子测量仪器市场规模为 328.2 亿元，国内厂商仍处于发展初期阶段。

在中国市场，是德科技、泰克等海外企业占据主导地位，2020 年数据来看，固纬电子、普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维等国内突出厂商销售额合计占比仅为 4.5%。

国产各家厂商面临的国产替代突围的现状相似，产品条线各有特色同时又有相互重合的部分，可以作为对比研究。

因此，我们选取了普源精电，鼎阳科技，优利德作为可比公司，从业务上看，普源精电，鼎阳科技的产品与坤恒顺维重合度较高，均有覆盖射频类仪器。区别在于普源精电与鼎阳科技同时也涉及示波器等时域类产品及其核心 ADC 芯片的研发，坤恒顺维并不涉及示波器市场。

而另一方面，坤恒顺维主打中高端测试类仪器产品，在中高端无线信道仿真仪，信号源等市场所面临的国内竞争相对较少，技术壁垒较高。

优利德是综合类仪器仪表厂商，具备电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表等多种产品条线，现阶段频域类测试仪器占比不高，与坤恒顺维产品重合度较低。

综合来看，我们给予坤恒顺维 22 年估值 PE 约为 77 倍估值。

风险提示：

新产品研发进度不及预期;行业增速不及预期;新产品推广进度不及预期。

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