数控刀具龙头一体化布局完善 中钨高新：核心竞争优势凸显
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（报告出品方/作者：华西证券 俞能飞）
1.中钨高新：硬质合金和数控刀片龙头厂商1.1.硬质合金龙头，产业链完善
公司是一家从事硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制等的高新技术制造企业。
公司成立于1993年，前身为海南金海股份有限公司；1996年在深交所挂牌上市；2000年吸收株硬和自硬的优质资产，并更名为中钨高新材料股份有限公司；2006年湖南有色股份增持，成为公司大股东；2013年五矿集团通过控股湖南有色，成为公司的实际控制人；2018年和2020年分别收购德国HPTec和南硬公司。
作为中国五矿钨产业的运营管理平台，公司依托完整的产业链竞争优势，不断调整硬质合金产品结构，稳步加大对切削刀具等高端高附加值产品投入；同时加大海外市场开发力度，进一步完善产品市场布局。
目前公司硬质合金产量全球第一，切削刀具、IT工具、硬质合金轧辊、球齿、精密零件、硬面材料及钼丝等多个品种规模和技术水平位居中国第一，微钻市占率全球第一。
公司打通了钨产业上游资源、中游冶炼、下游硬质合金产品的全流程环节。作为国内第一大数控刀片生产商和全球第一大硬质合金生产商，公司旗下主要有株硬、自硬、南硬等子公司，其中株硬旗下有株钻、金洲两家子公司。
1）株硬集团：主要生产金属切削工具（株钻公司生产）、矿山及油田钻探采掘工具、硬质材料、钨钼制品、钽铌制品、稀有金属粉末产品等六大系列产品。具体产品有轧辊、球齿、棒材、异型材、盾构机齿、顶锤等，广泛应用于冶金、机械、地质、煤炭、石油、化工、电子、轻纺及国防军工等领域。
2）株洲钻石：主营数控刀片、整体刀具、数控刀具和传统刀片，并能根据客户的不同需求生产各类切削刀具，为机械加工制造提供整体配套解决方案。
3）深圳金洲：主营印制板用硬质合金微型钻头、铣刀、特殊精密刀具，拥有多项实用新型专利。精密微钻位于钨产业链下游的深加工领域，盈利能力强，是公司业绩稳定增长的重要来源。
4）自贡硬质合金：形成了以硬质合金为主体，硬面材料、钨钼制品为两翼的产业布局，建有硬质合金、硬面材料、钨钼制品三大产品科研、生产、经营和出口基地。
5）南昌硬质合金：是国内最大的钨粉末制品、硬质合金及精密工具生产、经营、出口基地之一，现已拥有从钨原材料到终端铣削刀具的完整产业链，主要生产钨粉末制品、硬质合金管棒带等型材制品、精密铣削工具等三大系列产品，产品可应用于冶金、机械、汽车、航空航天、地质矿山、电子等众多国民经济发展领域。
公司营收结构基本保持稳定，刀片及刀具业务发展空间大。
产品构成方面，化合物及粉末为公司第一大业务板块，2020年营业收入38.06亿元，占比达38.37%；合金制品为公司第二大业务板块，2020年营业收入29.45亿元，占比达29.69%；2020年刀片及刀具业务营收达24.27亿元，同比增长94.67%，随着进口替代加速及公司产品竞争力逐渐增强，未来刀片及刀具业务发展潜力较大。
1.2.业绩稳步上升，费用管控能力明显提升
营收&业绩稳健增长。
2016-2020年公司营收和归母净利润复合增长率分别达到17.54%和103.05%。
2021Q3公司实现营收和归母净利润分别为96.90亿元和3.98亿元，分别同比增长37.42%和155.92%。
长期来看，随着我国制造业升级、数控机床渗透率持续提升及进口替代加速，国内硬质合金刀具需求将不断增长，公司作为龙头企业将长期受益。
毛利率基本保持稳定，净利率整体呈上升趋势。
2016年至今，公司毛利率相对稳定，维持在20%左右；净利率逐年上升，从2016年的1.03%上升至2021Q3 的4.98%，盈利能力逐渐增强。
分产品来看，刀片及刀具毛利率水平较高，2018- 2020年毛利率在 40%附近波动，合金制品的毛利率从2018年的14.70%上升至2020年的19.46%，化合物及粉末的毛利率从2018年的 11.35%下降至2020年的 6.33%。
费用管控能力提升，期间费用率下降明显。
随着公司产销规模的扩大，销售和管理费用逐年增加，但费用率下降趋势明显，管理能力提升，销售和管理费用率分别由2016年的 6.07%和9.85%降至2021Q3的3.22%和4.41%，财务费用率基本保持稳定。
1.3.内部改革改制成果丰硕，管理效率提高
借力“双百行动”，深化公司内部改革。
2018年公司被纳入国企改革“双百行动”企业，截至2020年底，专项改革圆满收官。
20项“三供一业”已全面完成分离移交， 9个市政设施、1个市政企业及4个社区管理职能全部完成移交，1个消防机构完成改革，有效降低了经营成本；“处僵治困”工作成效持续巩固，3 家破产类“僵尸”企业全部获得法院破产受理，2家改造提升类企业实现大幅扭亏为盈，为公司带来正效益；圆满完成退休人员社会化管理移交工作；厂办大集体改革实现100%人员安置。
同时，公司大力优化人员结构，持续精简员工，提高产出效率，人均创收持续提高，从2016 年的51万元增长至2020年的131万元。
1.4.实控人资源丰富，股权激励助力公司长远发展
股权结构清晰，实际控制人资源丰富。五矿股份直接持有公司49.94%股权，为公司最大股东，实际控制人为中国五矿集团。
中国五矿集团是中国最大、国际化程度最高的金属矿业企业集团，拥有丰富的金属矿产资源，能够为公司长远的发展提供强有力的支持。
公司管理团队技术背景雄厚，深耕硬质合金领域多年，具备较强的理论功底及管理经验。
股权激励方面，2021年7月2日，公司向143名员工以3.56元/股的价格授予1963.44万股限制性股票，约占总股本的1.86%，激励对象约占公司员工总数的1.9%，有助于绑定核心人才，显示出了管理层对于持续提升公司盈利能力及实现公司发展战略的信心。
2.行业：增长确定性强，进口替代加速2.1. 中国钨矿业规模扩大，向深加工方向延伸
我国钨资源储量非常丰富，供应全球80%以上的钨原料。中国是世界上最大的钨储藏国，钨资源储量非常丰富，2019年中国钨矿查明资源储量达1120.4万吨，同比增长4.55%。
2014-2020年我国钨产量占全球比例保持在 80%以上，2020年中国钨产量占全球钨总产量的 82.14%。中国的钨矿业生产规模不断扩大，在国际上具有较强的行业竞争力。
我国钨品出口产品结构不断改善，深加工产品占比不断提升。
2018年我国出口钨品3.92万吨（含硬质合金，折金属），其中硬质合金出口7582.83吨，占出口总量由 2012年的15.89%上升至2018年的20.05%，出口产品结构不断改善，我国硬质合金产品在国际市场竞争力逐步提升。
2.2.硬质合金上下游一体化趋势加强，国内产业链优势显著
硬质合金可划分为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金及其他合金。
硬质合金的高硬度、高耐磨的性能使其可以制造成为各种矿用工具、切削工具、耐磨工具等，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，被誉为“工业的牙齿”。
硬质合金通常按照碳化钨晶粒大小以及其应用领域进行划分，可划分为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金及其他合金。
2019年我国切削/矿用/耐磨工具合金产量分别占比45%/25%/27%。
全球硬质合金行业已经迈入成熟期，市场竞争非常激烈。
目前全球有600-700家硬质合金生产厂商，硬质合金主要生产区域有中国、欧洲、美国、日本等。
国际著名的硬质合金生产厂商主要有美国肯纳金属公司（Kennametal）等，国内头部参与 企业主要有中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业、厦门钨业与新锐股份等。
中国是硬质合金产量最大的国家，出口规模持续提升。
我国的硬质合金产业始于20世纪40年代末，经过建国70多年来的发展，我国已成为硬质合金产量最大的国家。
2010-2020年，我国硬质合金产量整体呈增长趋势，期间复合增长率为6.42%，2020年，国内硬质合金产量达到4.10万吨，同比增长12.33%，约占全球产量的40%。
另外，近十年来我国硬质合金出口快速增长，2019年，我国硬质合金出口量已增长至8901.95 吨，2010-2019年的复合增长率为6.97%。
硬质合金行业上下游整合的趋势增强。
硬质合金及工具行业属于硬质合金产业链中的中下游，其上游为钨、钴等金属化合物和粉末的开采及冶炼行业，下游为机械加工、石油和地矿挖掘、汽车制造和航空航天等应用领域。
由于硬质合金细分产品数量众多，下游应用领域广泛，长期以来各细分市场间存在一定的壁垒。
未来，硬质合金的开发生产和工具研发制造将进一步整合，形成产业链上下游协同发展的竞争格局，增强市场竞争能力。
国内企业服务能力仍需提高，目标是实现为客户提供综合解决方案。
目前，基于较高的技术水平和丰富的产品种类，国际领先的硬质合金工具生产企业能够根据客户需求，提供综合的、完整的解决方案。
国内企业在这方面还存在产品单一，不能很好满足客户需求的问题。为了打开国际市场，未来国内硬质合金工具企业将朝着综合供应商方向发展。
2.3.进口替代空间较大，未来发展可期
2.3.1.硬质合金：硬质合金应用占比不断提升
硬质合金综合性能更加优异，使用领域最为广泛。
硬质合金主要应用在切削工具（33%）、地质矿山工具（25%）、磨具（8%）等领域。
工具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响加工效率和生产成本。
工具材料主要包括硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速钢）、陶瓷和超硬材料（人造金刚石PCD、立方氮化硼CBN）。
以切削刀具为例，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重超过60%，国内约50%。
从产值结构来看，硬质合金刀具产值占比不断在提高。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值从2015年的30.09亿元增至2019 年的54.85亿元，产值占比从2015年的39.45%增至2019年的47.47%。
2.3.2.切削工具：市场规模巨大，受益于进口替代加速
应用领域存在较大的提升空间，未来发展可期。切削工具应用于下游汽车、磨具、航空航天等各个领域，应用范围广，市场空间巨大，2022年市场规模有望达到390亿美元，以目前全球硬质合金刀具市场占比约60%测算，预计到2022年全球硬质合金刀具的市场空间约为233 亿美元。
国内来看，国内切削刀具市场规模约446亿元，2019年刀具消费总额达到近五年来最高水平，刀具消费占比达到25.26%，但还远低于发达国家水平（约 50%）。
随着国内制造业不断升级，我国刀具进口依赖度有望下降，进口替代有望加速。
在刀具行业中，可以将刀具企业分为欧美企业、日韩企业和国内本土企业。
1）从市场策略角度来看，以山特维克集团、肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表的具有全球领导地位的欧美刀具制造商，技术实力雄厚，产品系列丰富，以开展切削加工整体解决方案为主；以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企业，市场策略以批发为主，在国内五金批发市场非常普遍，产品价格略贵于国产刀具。
2）从技术水平来看，欧美刀具厂商在高端应用市场，尤其是航空航天、军工领域，欧美企业正与其他竞争对手拉开差距；日韩厂商在稳定性方面领先于国内企业。
3）从价格角度来看，欧美价格最为昂贵，其次是日韩企业价格，均高于国内本土企业。
未来行业集中度有望进一步提升。
由于刀具技术、研发、营销、服务体系愈加复杂，自主创新的要求越来越高，大量缺乏技术沉淀、研发能力差、资本实力弱、依靠模仿的小企业正面临被淘汰或被并购的局面，而具有品牌、资本、技术优势的企业在高端应用领域更具竞争优势，拥有较大发展空间，将获取更多的市场份额，从而有望使整个刀具行业的市场集中度提高。国产切削刀具主要替代日韩，与欧美竞争较小。
国产中端切削刀具相对日韩差距越来越小（稳定性略低于日韩），综合性能在实际应用中区别不算太大。因此，目前国内厂商主要对标日韩企业。而欧美刀片企业目前应用领域高端，国内厂商目前可以替代的可能性很小。
3.公司：硬质合金龙头企业，竞争优势显著3.1.硬质合金龙头企业，钨产业链布局完善
公司目前硬质合金产量全球第一，行业地位领先。根据中国钨业协会硬质合金分会的公开统计数据，公司硬质合金总产量连续多年位列国内首位，占国内市场的25%以上份额。
公司旗下拥有国家“一五”重点工程，被誉为“中国硬质合金工业摇篮”的株硬集团。
株硬集团拥有国内最高水平的硬质材料研发中心、切削刀具研发中心和微型钻头研发中心，承担了大量国家“863”和“973”计划项目、国家创新能力建设项目、国家科技支撑计划等重大科技项目，以及国家战略性创新产品及重点新产品项目，多项科研成果达到国际先进水平，获得省部级以上各种荣誉和奖励超过 40 项。
公司是中国五矿钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。
公司管理范围内钨矿山保有钨资源量140多万吨，约占全国查明钨资源量的13%，钼资源量10.9万吨，铋资源量20.9万吨，萤石资源量4700万吨；钨冶炼年生产能力20000吨，占全国APT产能的10%。
同时，公司通过资产注入、优化业务布局等方式进一步完善产业链条，打造“中国第一、世界一流的钨产业集团”。
3.2.行业地位领先，核心产品优势巨大
3.2.1.国内数控刀片领军企业，引领行业发展
数控刀片生产主体为株洲钻石和自硬（少部分）。其中株洲钻石是国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，引领和推进行业发展。
株洲钻石成立于2002年，位于湖南株洲国家级高新技术产业开发区内，是国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，集产研销于一体。
株洲钻石自2009年起先后担纲多项国家科技重大专项课题，课题涵盖了航空航天、模具制造、汽车行业、高速铁路、能源工程等多个应用领域，取得了一系列具备自主知识产权的研究成果，大部分成果已成功实现了产业化。
2021年，株钻公司成功中标中航工业成都飞机工业（集团）有限责任公司刀具总包项目，并启动“航空航天及医疗器械加工用高精密切削刀具项目”，预计2022年可实现投产（建设周期约 18 个月）。
该项目的实施可有效提高株钻公司在航空航天领域刀具整体配套的能力，逐步解决航空航天重点零部件加工生产完全依赖于进口刀具的问题。
株洲钻石营业收入整体呈上升趋势，净利率水平不断提高。
株洲钻石营业收入由2015年的 12 亿元上升至2019年的18.01亿元，整体呈稳定上升趋势，2020年因为疫情有所下滑。净利率水平不断提高，2019年达到11.19%，盈利能力增强，2020年由于刀片价格下降及计提减值损失的影响，公司净利润有所下滑。随着疫情逐渐得到控制和产能释放，株洲钻石业绩有望改善。
株洲钻石是国内第一大数控刀片生产商，且刀片均价高于同行。
1）2018-2020年，株洲钻石数控刀片产量分别为6707/6575/7450万片，稳居国内第一。
2020年公司定增募资9.77亿元建设精密工具产业园项目，项目达产后，将新增数控刀片产能2000万片/年，年产达到8000万片；整体硬质合金刀具新增产能200万支/年，年产能达800 万支；数控刀具新增产能 40 万件/年，年产能达 60 万件。
2）株洲钻石数控刀片的平均售价在 10 元/片左右，高于竞争对手。
同时，随着自硬年产能为2000万片数控刀片的生产线逐渐释放产能，公司整体数控刀片2022年产能有望达到 1 亿片。
另外，根据公司公布的投资者调研纪要显示，公司十四五规划的数控刀片产能希望在目前基础上翻倍（达到1.5-2亿片），未来产能增量依旧可观。
3.2.2.PCB 工具龙头，市占率全球领先
主体为深圳金洲，为 PCB 工具龙头企业，技术领先。
深圳市金洲精工科技股份有限公司成立于1986年，是全球领先的设计和生产印制板用硬质合金微型钻头、铣刀、特殊精密刀具的国家级高新技术企业之一。
深圳金洲目前拥有330项发明和实用新型专利，具有全球先进的微钻自动化生产和质检设备，确保质量领先。
根据2020年CPCA排行，深圳金洲在 PCB 专用材料企业中营收排名第 6 位，其中在 PCB 刀具生产企业内排名第 1 位；根据Prismark数据，2020年深圳金洲在全球 PCB 钻针销量市场占有率约为 18%，排名第 2 位。
目前深圳金洲产品结构以微钻为主，经过多年的积累，已经从产品提供商转变为解决方案提供商，业务涵盖：通讯板、车载板、软板和封装板。
产品在全球覆盖面广，已远销日本、韩国、欧美、东南亚和中国台湾等国家或地区。
深圳金洲业绩稳定增长。深圳金洲营业收入由2015年的 6 亿元上升至2020年的10.15亿元，整体呈稳定上升趋势，期间复合增长率达8.98%。净利率水平基本稳定在15%左右，2020 年净利率为 15.79%。
0.01mm 铣刀、微钻研制成功，达世界领先水平。
2019年底，金洲研制出了 0.01mm（约为头发丝的1/8）超细微型钻头，是目前全世界能制造的最细钻头，打破了中国在超细微型钻头受制于人的局面；2021年，金洲0.01mm极小径铣刀研制成功并实现上机加工，该产品能在一粒米上铣出 56 个汉字，在一根头发丝上铣出 7 个字母。
从0.10mm铣刀到0.01mm铣刀，金洲仅用了一年的时间；从0.01mm超细微型钻头到0.01mm极小径铣刀，金洲也只用了一年半的时间。
金洲的技术实现了从跟跑到并跑再到领跑的跨越。
3.2.3.其他业务亮点繁多，想象空间巨大
除刀片、刀具业务外，公司其他业务同样表现亮眼：
1）硬面材料领域：自硬公司旗下长城硬面公司被评为国家第三批专精特新“小巨人”，产品广泛用于航空航天、石油化工等领域。
其研制与生产的多个牌号航空涂层材料通过国际某先进航空制造企业的认证，并在该企业及国内多个航空制造企业实现了成功应用。
另外，自硬已获得 AS9100D 航空、航天和国防组织管理体系认证，目前正在开展 NADCAP 认证，有望成为国内首家具备航空涂层材料研究与制备、航空涂层工艺开发与涂层制备、航空涂层材料及涂层评估的完整航空涂层产业链及制备资质的企业。
2）难熔金属业务：公司难熔金属业务通过近几年的管理整合调整，业务发展较快。为推进难熔金属板块业务发展，公司董事会已于 10 月底批准设立全资子公司-中钨稀有金属材料公司。主要产品有钨钼制品，钽粉，铌粉，钽电容，钽铌板材等，钼靶材已取得行业内知名客户的认证，批量供货。
3）棒材业务：随着株硬2000吨棒型材提质扩能募投项目达产，2021年，公司棒材量将整体达到3600吨以上，国内领先。同时随着棒材产品结构调整，尤其是未来若能实现对于金洲公司所需棒料的100%自给，将有效提升公司整体盈利能力。
4）钨、钼丝业务：公司切割钨丝、钼丝国内领先，且正在逐步扩大应用领域，例如硅片切割丝材，发展前景广阔。除此之外，公司通过持续的产品结构调整、升级，整体抗风险能力和盈利能力有望持续提升。
3.3.海外拓展卓有成效，产学研一体化持续为公司注能
公司海外收入占比扩大，海外拓展卓有成效。公司积极拓展海外市场：公司通过及时召开专题会议、调整营销策略、利用各种信息化手段、电商平台加强客户沟通等手段加大海外市场销售，新兴市场开拓取得明显成效。
2020年，株硬公司新开发一批高质量海外客户，新增销量在硬质合金总销量中占比超过10%，对公司进一步提升全球市场地位产生积极而深远的影响。公司海外营业收入整体呈上升趋势，2016-2020年复合增长率达18.16%。
持续加大研发投入，技术创新实力雄厚。
公司具有研发和技术优势，拥有全国唯一的硬质合金国家级重点实验室。
在研发方面，公司建立了完善的研发人才培养制度和激励机制，截至2020H1，公司专职研发人员超过1000余人；通过在高端硬质合金领域不断的攻坚克难，公司取得了丰硕的研发成果并付诸产业化，截至2021Q3，公司累计持有有效专利1356件，远高于行业平均专利数367件；2020年和2021Q3研发投入分别为3.67亿元、2.59亿元，2018-2020年研发投入复合增长率达到44.82%。
产学研一体化持续为公司注能。
公司依托现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校、研究所的多层次的技术合作。
公司是拥有行业内唯一的硬质合金国家重点实验室，多个国家级科技创新平台和高新技术企业，承担了多项国家级、省级国家重点科技专项项目，与中国民航大学、中南大学和北京科技大学等国内高等院校建立良好的研发合作关系。同时公司积极与下游客户签署战略合作协议，加强综合服务能力的培养。
4.盈利预测硬质合金：随着硬质合金需求不断增长，我们预计公司2021-2023年此块业务营收增速分别为30%/10%/10%，假设毛利率均为19%。
刀片与刀具：随着公司数控刀片及刀具的产能扩大，此业务营收将保持稳定增长。我们预计 2021-2023年营收增速分别为30%/20%/20%。
考虑到公司材料 产品一体化趋势愈加明显，有助于毛利率水平提升，因此我们假设2021-2023年此业务毛利率分别为38%/39%/40%。
化合物及粉末：预计保持平稳增长，假设2021-2023营收增速分别为30%/15%/15%，毛利率均为7%。
其他主营业务：预计保持平稳增长，假设2021-2023营收增速分别为30%/20%/20%，毛利率均为15%。
预计2021-2023年收入分别为128.93亿元、148.42亿元和171.05亿元，同比增速分别为30.0%、15.1%和15.2%；实现归母净利润分别为5.67亿元、6.76亿元和8.30亿元，同比增速分别为156.3%、19.3%、22.7%，对应EPS分别为0.53元、0.63元和0.77元，以2021年12月4 日收盘价17.69元计算，对应PE分别为34倍、28倍和23倍。
公司产品品类丰富，竞争力行业领先，一体化优势显著，同时随着公司募投项目产能逐渐释放，业绩有望保持高增长。
5.风险提示下游行业景气度下降：将会导致对公司各类产品需求下降，进而影响公司业绩。
数控刀片进口替代进程不及预期：将会导致公司数控刀片销量增长不及预期，营收业绩。
行业竞争加剧：拖累公司产品需求，盈利预测增速或不达预期。
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