上汽集团 低估「上汽集团投资价值」
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国，2022年7月6日，第十二届贵阳国际汽车展览会，上汽大众展区车型与车模
2021年，上汽集团(600104.SH)整车销量约546万辆，连续16年保持全国第一。
有两点值得注意：一是自主品牌占比首次突破50%；二是新能源车销售73.3万辆，同比增长128.9%，排名国内第一。
2022年前六个月，上汽销量约223万辆，同比下降2.7%。其中，新能源车销量39.2万辆，同比增长32.9%。同期，比亚迪新能源车销量达64.1万辆，同比增长314%，超越上汽、特斯拉，位列全球新能源车销量第一。
截至2022年7月22日收盘，比亚迪、上汽市值分别为9600亿、1900亿。上汽新能源车销量约为比亚迪的60%，但市值仅为比亚迪的20%。
上汽市盈率7.8倍（静态）、比亚迪超过300倍，资本市场之厚此薄彼、冷酷无情表现得淋漓尽致。
燃油车产能利用率“跳水”
上汽集团旗下的“四大金刚”是上汽大众、上海通用、上汽乘用车（荣威、名爵）及上汽通用五菱。截至2021年末，“四大金刚”合计产能达656万辆，占上汽集团总产能的90.8%。
2018年上汽集团鼎盛之时，“四大金刚”产能利用率均高于100%。其中，上汽大众113%、上汽通用五菱111%。
但在疫情、供应链、新能源车崛起等因素共同作用下，上汽集团盛极而衰。
2021年，上汽大众设计产能209万辆，利用率60%；上汽通用设计产能191万辆，利用率70%。2020年，上汽大众还有扩产动作，增量达2万辆/月，说明对燃油车市场存在误判。
大众、通用是“金刚中的金刚”，设计产能占集团总产能的半边天，是上汽集团营收、利润的主要源泉。“两大金刚”产能集中于传统燃油车，产能利用率不可逆地“跳水”令上汽集团陷入被动。
另外两位“金刚”产能利用率维持在高位：上汽乘用车设计产能80万辆、利用率100%；上汽通用五菱设计产能176万辆、利用率95%。
除“四大金刚”，上汽集团旗下还有上汽大通（MAXUS）、正大有限（泰国）、印尼五菱、申沃客车、上汽红岩、南京依维柯子公司，2021年产能、销量分别为722万辆、546万辆、产能利用率75.8%。
总而言之，上汽大众、上汽通用的颓势就是上汽集团的颓势，上汽乘用车、五菱、大通、正大、申沃加在一起也无法挽回局面。
中高端产品不给力，插混是亮点
上汽大众、上汽通用是两棵“摇钱树”。不幸的是，两大合资公司均主打中高档燃油车。2018年起，中国汽车市场连续三年回调，加之新能源车强势崛起，大众、通用销量持续下滑——
2018年，上汽大众销量冲高到206.5万辆，2019年降至192.6万辆，降幅8%；2020年再降22%至150万辆；2021年销量跌到125万辆以下，降幅17%。
2018年，上汽通用销量高达197万辆，2019年降至162万辆、降幅18%；2020年、2021年降幅依次收窄至13%、6%，2021年销量133万辆。
上汽集团对新能源车不可谓不重视，上汽五菱、上汽乘用车均借新能源车“翻盘”：
2018年，上汽五菱销量207.1万辆，2019年下降16%至165.5万辆；2020年降幅收窄至6%，2021年同比增长8%至167.2万辆。
上汽乘用车公司的表现更加令人欣慰，2021年销售80万辆，同比增长25.2%。
2022年前6个月，上汽大众、上汽通用、上汽五菱、上汽乘用车销量分别为57.5万辆、50.7万辆、41万辆、36万辆，四大金刚半年销量合计超过185万辆。
问题是上汽集团利润90%来自大众、通用两大合资品牌。合资品牌燃油车销量下滑损失的利润，五菱、乘用车根本无法填补。这是资本市场不看好上汽的主要原因。
但是，对上汽新能源业务视而不见也有失偏颇。
2021年，上汽新能源车销量达73.3万辆，占比13.4%（2020年仅为5.7%）。如果说45.8万辆五菱电动车档次过低、不足为论，上汽乘用车的16万辆新能源车则不可忽视。
上汽乘用车在插混和纯电两条新能源路径同时发力，与比亚迪不谋而合。2022年6月单月销量达到1.9万辆。
纯电动车不是彼岸而只是过渡，插电混动也是过渡，而且更适合国情、更有利于新能源车的推广。后知后觉者还在抠字眼，纠结插混算不算新能源车，比亚迪、上汽早已付诸行动并尝甜头。
合营企业是“利润奶牛”
上汽集团持有上汽大众、上汽通用的股权均为50%，持有上汽通用五菱50.1%股权，三家合营企业采用权益法合并报表。
2017年，上汽大众营收、净利润分别为2562亿、267.2亿；上汽通用营收、净利润分别为2281亿、228亿；
2018年，上汽大众业绩达到巅峰，营收、净利润分别为2593亿、280亿；上汽通用业绩开始回落，营收、净利润分别为2244亿、156亿；
2021年，上汽大众营收1592亿，较2018年减少38.6%；净利润102亿，较2018年下降63.6%。
2021年，上汽通用营收1823亿，较2018年减少18.8%；净利润73亿，较2018年下降53.5%。
2017年，上汽通用五菱营收达1055亿，2018年回落至1014亿、净利润41.9亿；2021年，上汽五菱营收789.4亿、净利润11.3亿。
过往三年，大众品牌销售均价滞涨、单车净利润显著下行。2019年出厂均价为12.3万元/辆，2021年增至12.8万元/辆，提高了5000元；单车净利润从2019年的1.04万元降至2021年的8200元，减少了2200元。说明出厂价的增加额未能抵消各项成本的上升。
通用出厂均价上涨要快得多，并于2020年反超大众，2021年均价13.7万元/台，较2019年提高2.1万元。
上汽通用的盈利能力始终不如深耕中国市场多年的大众，2019年单车净利润6800元、利润率5.8%，同年大众净利润率为8.5%；
2020年通用受疫情冲击更大，净利润率跌至2.3%；2021年，净利润率回升到5%，单车净利润5500元，远低于上汽大众。
上汽五菱出厂价从2019年的5.1万元下滑至2021年的4.7万元。2019年单车净利润1000元、净利润率2%。
2021年，上汽五菱单车净利润680元、净利润率1.4%，卖了167万辆车、净利润才1.1亿。2021年，长安旗下自主乘用车销量为120万，体量、档次与上汽五菱不相上下。
2021年长安集团扣非净利润为16.5亿，几乎全部来自对长安福特（持股50%）、长安马自达（持股47.5%）的权益法并表。换言之，长安汽车自主乘用车业务基本没有利润（注：2021年长安福特、长安马自达净利润分别为24.8亿、10.6亿）。
曾经的“汽车茅”
上汽集团合并报表范围包括6家结构化主体（不包括上汽大众、上汽通用）。
用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色淹没彩色时才有经营利润。
2019年之前，上汽集团是妥妥的绩优股。
2018年毛利润达1176亿元、毛利润率13.3%；销售费用575亿、管理费用223亿、研发费用134亿，合计1007亿；三项费用率分别7.1%、2.4%、1.8%，合计11.3%。
2019年毛利润率降低1.1个百分点至12.2%。
2020年起，按照新的收入准则，车贷贴息不再计入销售费用，直接抵减收入。受新准则及新冠疫情的影响，2020年毛利润率跌到9%，但营销费用亦大幅降至256亿。
2021年毛利润732亿，较2018年减少37.8%，毛利润率9.6%，较2018年低3.7个百分点。三项费用合计742亿、较2018年减少265亿，费用率合计9.8%、较2018年降低1.5个百分点。毛利润率降幅远大于费用率，上汽盈利能力显著下降。
2014年上汽集团280亿、净资产收益率19%；2018年，上汽集团净利润360亿、净资产收益率15.7%。那时的上汽是货真价实的“汽车茅”（2014年、2018年茅台净利润分别为153亿、352亿）。
2021年，上汽集团净利润245亿、净资产收益率9.2%，茅台是比不上了，但比长安汽车的6.5%还是高出一大截。
过往八年（2014~2021），上汽集团累计获得净利润2307亿，而最新市值仅为1907亿。同期长安汽车累计获得净利润398亿，最新市值1745亿。
2021年茅台净利润525亿、同比增长12.3%；上汽净利润245亿、同比增长20.1%。昔日“汽车茅”，如今仍是绩优股，但燃油车时代的辉煌一去不返。资本市场“炒”的是预期，所以只给上汽不到8倍的PE。
除了乘用车公司的新能源车，上汽研发投入也是亮点：
2021年，上汽研发费用达206亿；2014年~2021年，8年间研发费用共计975亿；相比之下，长安汽车2021年研发费用35亿，2014年~2021年研发费用共计215亿。
千亿研发资金为上汽集团翻盘提供了一丝希望。
上汽大众、上汽通用燃油车销量均远超100万辆，潜在下跌空间很大。资本市场难以建立对上汽集团的乐观预期。
上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽五菱正上演“四人绑腿走”：大众、通用的燃油车销量注定下滑；乘用车公司在新能源车领域的成绩被抹杀殆尽；五菱卖一辆车才赚700块，却给上汽新能源车贴上“低档标签”……
在这样的背景下，上汽集团仍将低迷很久。
上汽集团的困境就是燃油车的困境。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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