美股vie结构「带跳蚤」

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随着数字化进程的不断推进，国家已经明确指出数据已经成为国家基础性战略资源，同时也是继土地、劳动力、资本、技术之后第五个重要的生产要素。在这样的大背景下，互联网企业已经迎来了国家的强监管时代，尤其在数据安全、隐私方面会是工作的重点之一。

7月4日国家互联网信息办公室对“滴滴” APP严重违规违法收集个人信息问题，令其下架。随后不久滴滴系列APP全部下架，可见问题很严重。与此同时，媒体纷纷报道国内多家企业暂停美股IPO上市，如喜马拉雅、健身APP“KEEP”以及零氪科技。

在明显的政策信号下，国内互联网企业纷纷按下美股IPO暂停键。未来可能通过股改会在国内A股或者港股上市。可是为什么互联网企业都喜欢跑去美股上市呢？而且这些企业还是我们认为的国内企业，究竟是怎么样的资本运作让一家中国公司能够在美股上市？这里面就得提到VIE架构是如何让一家国内企业在美股上市的。

什么是VIE架构？

“VIE”的全称是 Variable Interest Entity，即可变利益实体。VIE是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语。在境内企业采用的典型VIE架构中，境内自然人会创建一个境外特殊目的公司（简称SPV，一般会在BVI英属维京群岛)，然后必要时引进境外投资者共同在离岸中心开曼群岛注册一个拟境外上市公司（未来在美股上市），然后会在香港注册公司，通过香港公司在境内成立的外商独资企业来控制境内的内资公司。这些公司之间通过签订一系列的合同或者协议为境内经营实体提供垄断性的服务，通过服务费的方式获得境内经营实体的大部分经济利益。

下图清楚地展示了典型的VIE架构（WFOE:即香港公司在境内成立的外商独资企业）：

VIE架构最早是被应用于2000年新浪在美国纳斯达克上市，随后搜狐、百度等一大批中国互联网企业通过这种方式实现了美股的成功上市。据资料显示，2019年美股上市的32家企业中，28家企业采用了VIE架构。

其实在2000年开始互联网公司在国内的兴起，他们的运营模式是需要大量的资金支持，但当时这样的企业业绩是无法达到国内A股上市的要求。于是境外证券交易所、企业以及律师共同研究创造的VIE结构就成了境内互联网企业得到海外投资并在美股上市的标准模板。

VIE架构的风险

01 政策风险

事实上从上图协议控制的方式来实现利润和控制权的转移是规避了我国《关于外国投资者并购境内企业的规定》即“10号文” 中对于返程投资的限制以及《外商投资产业指导性目录》中对外商禁入行业的规定。

对于VIE架构，国家一直没有对其明确表态，协议控制这一方式一直处于国内监管政策的灰色地带。虽然国家一直没有禁止这种VIE架构，但在支付宝风波事件之后，VIE架构已经被推向了台前，国家开始加强对VIE的法律监管，并于 2011 年 8月26日公布了《实施外国投资者并购境内 企业安全审查制度的规定》（即“53 号文”）。其中第九条：

“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购 交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全 审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

但就已经存在这么长时间的VIE架构，政府也无较大可能一刀切，但监管力度一定会更加严格。

02 被做空风险

很多采用VIE架构的中概股经常会面临被美国专业做空机构做空的风险，之前的瑞幸咖啡被做空也是从VIE架构作为切入点的。

做空机构GMT专门对赴美上市的30多家中国企业的VIE结构进行了讨论，认为大量中概股存在未披露税收负债。监管方面，19年11月美国国会中国经济与安全审查委员会报告中提出，美国对采用VIE架构的中概股注册地缺乏管辖权，导致合同执行或寻求赔偿往往失败，投资者权益难以保障。海外投资者对采取VIE架构的公司股权结构、所有权、运营合规合法性和关联方交易难以全面了解。过于复杂的结构让投资者觉得公司很容易隐蔽关联交易和内部利益输送。

03 合同违约风险

在一般的VIE模式下，海外上市主体往往会与VIE实体签署包括 “ 贷款协议、股权质押协议、独家顾问服务协议、资产运营控制协议、优先认股权协议、投票权代理协议”在内的六类协议。这六类协议可能会面临两个方面的风险：

一是被认定为无效合同的风险，VIE协议主要与现有的产业准入、 外资并购、外汇管理、境外上市监管政策冲突，故而为了规 避现有法律制度而产生的VIE架构本质上是一种监管套利行 为，虽未明确违背现有法律，但却有以“合法手段掩盖非法 目的”之嫌，极易被认定为无效合同；

二是合同违约风险，在VIE协议的核心六类协议中，由于有关利益输送的协议(诸如独家顾问服务协议)显失公平，借款协议存在债权人对于利益输送行为行使撤销权的风险；借款协议涉及到企业间彼 此拆借资金的问题，也可能会被认定为无效；现有法律框架下，股权质押必须登记才有法律效力，而协议控制模式中商务部极有可能以外商投资限为由拒绝登记股权质押，使得质押协议无效；VIE协议中贷款协议、股权质押协议与股权回购协议有流质协议之嫌，可能会被认定为无效。

面对国家日趋严格的监管、国内资本市场的不断完善以及可能长久存在的中美摩擦，未来在美国上市的中概股必然会考虑合适时机回归港股或者A股。下一篇我将会梳理中概股如何回归。

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参考资料：

VIE模式双重道德风险及监管建议--证券市场导报VIE架构的未来焦点乾坤挪移—海外红筹架构搭建要旨红筹结构公司回归A股上市若干法律问题研究