精锻科技股份有限公司「机械细分龙头概念股」

最近很多人关注精锻科技股份有限公司「机械细分龙头概念股」，山东创新网小沐从网上搜集一些关于精锻科技股份有限公司「机械细分龙头概念股」内容，希望对您有用。

（报告出品方/作者：国信证券，唐旭霞，戴仕远）

公司概况

国内乘用车精锻齿轮细分赛道龙头

江苏太平洋精锻科技股份有限公司（300258）成立于 1992 年，2011 年上市，是 具有自主创新能力、掌握先进的齿轮模具设计开发与制造核心技术、采用冷温热 精密锻造成形技术、专业化制造汽车齿轮的高新技术企业，公司目前主营业务为 汽车精锻齿轮及其他精密锻件的研发、生产与销售，精锻齿轮全国市场占有率 40% 以上，主要产品为汽车差速器半轴齿轮、行星齿轮及变速器结合齿齿轮、差速器 总成件类、轴类件等，2021 年实现营收 14.2 亿元，净利润 1.7 亿元，同比 10%。

营收企稳，盈利能力边际修复

营收成长稳定，Q2 净利润同比 30.6%。得益于新能源业务的增长以及出口业务的 增长，2022 年 H1 实现营收 7.62 亿元，同比 10.86%，归母净利润 1.07 亿元，同 比 4.91%，单拆 Q2 来看，精锻科技 22Q2 实现营收 3.58 亿元，同比-0.93%，环比 -11.48%，实现归母净利润 0.65 亿元，同比 30.62%，环比 53.81%； 新能源汽车业务比例持续提升。公司围绕新能源汽车零部件进行积极布局和业务 拓展，2019-2022H1 新能源车业务收入占主营收入比例为 4.07%、3.70%、10.92% 及 13.59%，随新能源产品持续放量未来新能源汽车业务占比有望进一步提升。

出口毛利率同比 7pct，盈利能力持续修复。22H1 公司国内销售收入为 4.75 亿元， 同比 4.54%，出口销售收入为 2.64 亿元，同比 27.30%。公司 22H1 毛利率为 29.2%， 同比-0.4pct，Q2 毛利率为 30.49%，同比 2.8pct，环比 2.5pct，预计一方面系 人民币贬值带来出口业务的增长（22H1 出口毛利率同比 7.13pct，国内销售毛利 率同比-3.98pct），另外公司参考汇率和原材料价格波动情况，根据与客户约定 的调价机制协商谈判，调整产品售价（22H1 销往境外的锥齿轮类平均单价较 2021 年度 12.41%、境内锥齿轮类产品的平均单价较 2021 年 1.93%，合计全部锥齿轮 类产品平均单价上升 7.41%），进而推动毛利率的回升；，同比 Q2 净利率为 18.2%， 同比 4.4pct，环比 7.7pct，预计主要系其他收益增加以及汇兑损益增加等因素。

分产品来看，公司差速器总成业务处于快速发展阶段，产品线不断丰富，而不同 产品之间价格差异较大，随着客户结构与产品结构的变化，毛利率有所波动。22H1 公司锥齿轮类、结合齿类、差速器总成、其他产品类毛利率分别为 33.81%、20.32%、 25.11%、17.20%，同比分别 4.24pct、 4.60pct、-6.42pct、-7.47pct。研发投入加大等因素带动期间费用率上升。从费率角度来看，精锻科技 2022Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/9.1%/7.4%/-2.8%，较于去年同期分别 -0.1pct/ 2.5pct/ 2.6pct/-5.1pct，管理费用率上升主要系职工薪酬以及折旧摊 销所致，研发费率增长主要系公司加大对产品技术的研发，财务费用率下降主要 系汇兑收益增加所致。

精锻科技产品包括汽车差速器锥齿轮（平均价格约 20 元/件）、汽车变速器结合 齿齿轮（平均价格约 30 元/件）、汽车变速器轴类件、EDL 齿轮、同步器齿圈、 离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源车中央电机轴和差速器总成（平均价 格约 200 元/件）、高端农业机械用齿轮、汽车发动机进排气正时系统（VVT）等。

产品结构来看，公司核心支撑来自锥齿轮类 结合齿类 差速器总成类 其他产品 类。根据 2022H1 数据，以上业务分别占主营收入的比重为 50.8%、11.6%、13.2%、 24.4%：1）锥齿轮类产品主要用于传统燃油车、新能源汽车的汽车差速器；整体 营收占比逐年下降，主要系差速器总成等产品收入逐年上量；2）差速器总成为可实现差速器功能的完整整体，单件价值量约 200 元；公司积极布局新能源汽车差 速器总成业务并陆续接到客户新项目提名，叠加产能逐渐释放，差速器总成营收、 占比稳定增长(占比由 2019 年 4%提升至 2022H1 的 14%）；差速器齿轮相关产品（总 成 齿轮类）合计营收占比约 65%，是公司业务的核心来源；3）结合齿类产品主 要用于汽车变速器总成，营收占比约 12%，单件价格约 30 元。

公司获国内外主流整车制造商或其动力总成供应商的高度认可。公司是目前国内 乘用车精锻齿轮细分行业的龙头企业，轿车精锻齿轮产销量位居行业。进入 GKN、 MAGNA、VW、GM、GETRAG、AAM、DANA 和 John Deere 等著名企业的全球采购体系， 是国内同行企业中为数不多的同时与大众汽车、通用汽车、福特汽车、丰田、宝 马、奔驰汽车等公司众多车型配套精锻齿轮的企业。

股权架构稳固，领导者技术出身

截至 22Q1，精锻科技的实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。董事长夏汉关直接持有 精锻科技 3.75%股份，并通过大洋投资间接持有 16.92%股份；黄静直接持有精锻 科技 2.27%股份，并通过太和科技和大洋投资间接持有 0.56%股份。夏汉关、黄静 夫妇直接持有精锻科技 6.02%股份，间接持有精锻科技 17.49%股份，合计持有精 锻科技 23.50%股份，通过控制大洋投资控制精锻科技 40.27%股份，合计控制精锻 科技 46.29%股份，公司股权架构稳固、清晰，利于公司决策的顺利执行。

董事长技术出身，与企业共奋斗三十载。董事长，总经理夏汉关与企业共成长三 十载：夏汉关 1992 年起任公司副总经理，2000 年接棒董事兼总经理，带领团队 学习国外先进技术，2005 年起至今担任董事长兼总经理；技术背景加持：夏汉关 为江苏省突出贡献专家，国务院特殊津贴专家，科技部创新创业人才，中国锻压 协会理事长，中国机械工程学会塑性工程分会副理事长，江苏省机械工程学会理 事长，全国锻压标准化技术委员会委员、全国汽车标准化技术委员会变速器分技 术委员会委员、全国模具标准化技术委员会委员，具备极为丰富的技术积累。

在技术出身领导人掌舵下，公司重视研发（研发人员占比处于行业较高水平）。 22H1 新立项的新产品项目有 29 项；样件开发阶段的新产品项目有 13 项；完成样 件提交/小批试生产的新产品项目有 63 项；实现批量生产的新产品项目 10 项。主 导产品“汽车差速器锥齿轮”市场占有率全国第一、全球第二，成为全球汽车精 锻齿轮细分领域标杆。目前所产的锥齿轮精度达到德国 DIN 标准的 8 级以上，打 开国际市场全球配套的大门。

研发中心 子公司全球布局。公司总部下设子公司江苏太平洋齿轮传动、宁波太平 洋电控系统、天津太平洋传动科技、重庆太平洋精工科技、太平洋精锻科技（上 海）、太平洋精锻科技日本株式会社以及控股子公司重庆江洋传动科技有限公司。

市场：新能源汽车放量驱动行业升级

车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成。车辆齿轮的尺寸、模数变化 范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，车辆齿轮规模约占齿轮市场的 62%。 汽车齿轮主要应于驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。汽车齿轮是汽车关键部 件的基础件，汽车整车制造商对汽车齿轮行业的要求较为苛刻，尤其是乘用车对 车辆噪音、舒适性、安全性、耐久性相对要求较高，因此对齿轮的质量要求更高。

传统汽车与新能源汽车齿轮配套的拆解、梳理

传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器→变速器→差速器→半轴传给车轮→ 驱动车轮前进。新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器→差速器→半轴传 给车轮→驱动车轮前进。二者的主要差异的关键在于新能源车没有变速器（箱) 的结构，取而代之的是减速器，拆解、梳理传统汽车与新能源汽车的齿轮差异：

变速器：又称变速箱，一般搭载在传统燃油车上，指能改变输出轴和输入轴 传动比和转矩的传动装置，通过换挡可以使发动机工作在其最佳的动力性能 状态。由变速传动机构和操纵机构组成，汽车变速器齿轮通常包括结合齿轮、 倒档齿轮、主减齿轮等；按操纵方式可分为手动和自动变速器两大类。减速器：新能源汽车需搭载减速器。对于电动车而言，由于电机在低速时能 够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，因此电机特性能够基本与车辆需求 吻合，无需增加多挡变速器，只需增加一个单级减速器或两挡变速器即可， 因此往往纯电汽车减速器齿轮配套数量往往较少。减速器作用与变速器基本 相同，主要功能是将驱动电机的转速降低、转矩升高，以保证驱动电机的转 矩、转速满足车辆需求。

差速器：传统燃油车、新能源汽车皆需搭载差速器。汽车驱动系统的主要部 件，在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力， 减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。通常乘用车差速器齿轮由 2 颗半轴 齿轮 2 颗行星齿轮组成，平均单车价值约 100 元。差速器通常由半轴齿轮、 行星齿轮、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成，参考精锻科技公告数据， 平均单套价值约 200 元。

燃油车：自动变速器搭载率提升带来成长空间

随着节能减排以及对汽车性能需求的不断提高,使得世界各汽车厂商对自动变速 器的研发投入也不断加大，自动变速器进入快速发展的全新阶段。我国 2018 年自 动变速器市场占比为 60%且近几年保持持续提升的趋势，但与发达国家 90%左右的 渗透率仍有一定差距。目前我国自动变速器行业已经基本形成液力机械式自动变 速器（AT）、电控机械式自动变速器（AMT)、无级变速器（CVT)、双离合器变速 器（DCT）多种技术路线共同发展、不断创新的格局。我们认为自动变速箱有望随 消费升级的延续以及乘用车产品力的提升而不断渗透，预计 2025 年有望达到80%-90%，接近美日等发达国家水平。

在燃油商用车领域，我国商用车自动变速器渗透率约 5%，海外约为 90%，具较大 提升空间。近几年重卡 AMT 变速器的渗透趋势较为明显，整体价值量高于手动变 速箱的齿轮（商用车 AMT 齿轮精度要求提升）。随商用车国五国六切换的影响消 化，销量逐渐回暖（7 月商用车销量-21.5%，降幅较 6 月收窄约 16pct)，叠加自 动变速器渗透带来单车齿轮价值量的提升，传动齿轮市场容量有望保持增长。

新能源汽车：电动车渗透驱动齿轮行业升级

新能源汽车的发展对车用齿轮提出更多要求。新能源车齿轮=单车配套需求数量减 少 单齿轮价值量提升。电动车（电机、电控、电驱传动部件）颠覆传统汽车（发 动机 变速箱）的动力结构，电动车的渗透将对汽车齿轮带来新的影响与驱动：

趋势一：配套供应转移。全球新能源汽车重心向国内转移，齿轮供给向独立齿轮厂商转移。零部件产业链转移：我国传统汽车历史上整体落后于海外发达国家，近年来，随 “双碳”政策的坚定推进和催化，叠加国内企业的创新与积累，我国逐渐形成电 动车时代全新的商业模式的、完备的三电系统、灵活响应的车企管理机制，新能 源汽车市场放量提速，逐渐由之前的政策驱动转变为认知 产品驱动。2021 年新 能源车销量达 352 万辆，同比 157%，占全球新能源车销量比重达 52%，同比 10pct， 新能源产业链逐渐成熟、完备，给国内汽车零部件企业带来绝佳的发展机遇。

分工优化带来成长机遇：在过去，传统汽车齿轮在乘用车应用领域呈现“自给自 足”的业态（主机厂或变速箱供应商自制），随着汽车产业的升级变革，整车及 零部件厂商所面临的核心创新能力 制造能力的竞争格局发生改变，叠加造车新势 力、科技造车企业的崛起，使得原有格局逐步走向分工协作、协同发展。 齿轮作为资产 规模 资金需求较高的赛道，叠加行业分工的趋势，逐渐打破整车 厂或总成供应商自制齿轮的格局，转而向独立第三方齿轮供应商采购。在新能源 汽车电驱动市场，电机、控制器和减速器作为“三合一”模块供给主机厂的趋势 逐渐加强（2022H1 三合一及多合一占比 59%），电驱动系统对齿轮的设计要求（精 度、性能、减噪等）较传统车更高，拉升制造壁垒，电驱动厂商更注重驱动系统 的整体设计与方案解决，因此齿轮生产往往外包，带给齿轮厂新的增量订单机会。

具体来看，车企自建供应链 第三方供应商，格局重塑带来齿轮厂商成长新机遇。 根据 NE 时代数据，2022 年 1-6 月我国新能源乘用车电机搭载 231.8 万套，同比129.3%，其中三合一 多合一电驱动系统搭载占总配套量 59.0%，占比处于上升 趋势。目前减速器与电驱系统配套呈现出（1）车企自建电驱系统供应链（特斯拉弗迪动力份额超 40%）与（2）第三方供应商如日本电产、汇川、联合电子等直 供的格局。结论：出于产能、采购、成本、资金等多方面的考虑，我们认为在 1） 驱动力一：新兴新能源车企、新势力等企业及电驱系统厂商往往不会建立自身齿 轮产能；2）驱动力二：部分已有齿轮产能的主机厂，一般不会再新建增量产能， 随后续汽车销量的释放，会逐渐将供给缺口外包给第三方齿轮厂商的双重催化 下，优质齿轮厂商有望获得更多、持续的订单机遇。

趋势二：需求驱动齿轮价值量提升。电动车需求提升倒逼齿轮技术壁垒提升，提升齿轮价值量。新能源车用电机特性倒逼车用齿轮工艺水平升级。传统燃油车发动机最大功率转 速一般低于 5000rpm，部分高端豪华车型转速可达 6000rpm，而新能源汽车驱动电 机的最大功率转速整体而言要远远高于燃油车，一般约 7000-10000rpm，蔚来 ES8、 Model S 部分车型最大功率转速达 15000、18000rpm，新能源汽车减速器齿轮的高 转速使得对齿轮的寿命、啮合精度、噪音控制要求大大提升，在热处理和磨齿等 关键制造技术上变得更加严格，其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的 6-7 级提高到更为精密的 4-5 级，带动单颗齿轮价值量提升。

车用齿轮生产具有技术、规模、设备、资金、客户等多方面壁垒。对于新能源汽 车而言，齿轮作为关键核心零部件，对高精密制造水平 质量一致性水平要求较高， 属于人才、技术、资产、劳动密集型产业，具有 1）技术及装备水平；2）资金需 求；3）客户认证；4)生产规模等多方面的壁垒。齿轮加工过程中的热处理、磨齿 核心步骤对设备的精度、工艺把控难度等提出极高的要求。精密科技重视设备的 更迭、产能的扩建以及技术的研发。新能源汽车崛起、商用车变速器自动化为齿 轮行业带来新的发展机遇，规模优势大、技术实力强、客户绑定深、设备更新快 的优质齿轮厂商有望充分享受行业成长的红利。

趋势三：单车搭载数量有望上行。双电机、多电机、混动车型有望提升齿轮单车配额。新能源车减速器齿轮配套数量相对燃油车有所降低：电动汽车直接由电机驱动， 电机在任何速度状态下都可以发挥高效率，无需配备多档变速箱，一般需配备减 速器来提高电动高转速下的输出扭矩，驱动车轮前进，意味着档位数相对于燃油 车变速器大大减少，使得新能源车减速器所需的齿轮数量（平均搭载 2-3 个）相 对燃油车（平均搭载 10-20 个左右）有所降低。

我国新能源汽车双电机配套搭载处于初期，未来有望从高端逐渐下探渗透。随用 户对于新能源汽车操控性能、安全性等需求的不断提升，搭载双电机（驱动电机） 的车型在持续放量。相对于单电机，双电机可有效提升汽车的动力、操控性能、 续航能力，提升用户体验及安全性，其优异的动力性能及安全保障也为未来实现 更高阶智能驾驶提供了有效支持。通过筛选汽车之家乘用车双电机、四驱车型数 量，从车系、车型个数的角度：整体而言我国搭载纯电乘用车双电机配套率 25 万元以下车型配套极少，25-35 万元以下区间较低，主要集中在 35-100 万元的高 端车型，处于渗透初期。对比来看我们认为未来随市场对双电机的优异性能的需 求逐步放大，叠加车企对成本的管控能力提升，双电机车型渗透率有望逐渐提升。

双电机车型逐步渗透带动单车齿轮价值量提升。根据交强险粗略测算得 2022H1 我国新能源乘用车单车平均搭载电机数量由 1 月的 1.04 套/辆逐渐提升至 6 月 1.17 套/辆，整体略有上升趋势。根据乘联会数据 2022 年上半年我国新能源汽车 销量 top10 中，有 5 款同车型款式具有双电机版本，部分车型如 Model S 与 Model X 全轮驱动 Plaid 版搭载三颗电机。一般而言单车搭载电机数量的增长意味着单 车齿轮价值量（搭载数量）提升，我们认为随双电机车型的逐渐渗透，有望进一 步刺激减速器齿轮的需求增长，为国内齿轮厂商带来增量机遇。

对于差速器齿轮而言，所有的车均需搭载差速器：乘用车差速器齿轮平均由 2 个 行星齿轮（行星架与环形齿轮连接） 2 个半轴齿轮（通过半轴与车轮相连）组成， 有少部分载荷较大、特殊设计、四轮驱动的乘用车差速器齿轮配套数量一般会有 所提升。布置在前驱动桥（前驱汽车）和后驱动桥（后驱汽车）的差速器，可分 别称为前差速器和后差速器；安装在四驱汽车的中间传动轴上，来调节前后轮的 转速，则称为中央差速器。随四轮驱动车型的渗透率逐渐提升，差速器齿轮需求 有望实现配套增长。

新能源混动汽车的逐渐增长有望提振新能源汽车单车齿轮价值量。与纯电动车使 用单一电能源相比，混合动力汽车使用油电混合动力系统，混动变速箱则是将发 动机与驱动电机的动力以一定的方式耦合在一起并能实现变速、变扭的传动系统。 目前的混插（插电）车型普遍搭载 1 颗发电机、1 颗驱动电机以及及一颗发动机 （部分车型两颗驱动电机），其结构性质使得其单车齿轮搭载数量一般高于纯电 汽车，混动车型作为从燃油到纯电的良好过渡，有望保持可观的增长（22 年 6 月 插电式混动销量同比 1.7 倍）。

空间测算：预计 2025 年国内/全球新能源车用齿轮市场空间分别为 138/296 亿元 测算过程：燃油车变速器的升级迭代为车用齿轮构建成长底座，新能源汽车增长 为变速器、差速器齿轮带来新的增长动力与方向，差速器、变速器、减速器齿轮 有望在行业变革与升级中实现稳定成长，基于以下假设测算市场空间：

我国/全球销量预测： 根据汽车之家，考虑到全球新能源汽车的持续放量以及购置税政策的持续催化（对 于我国而言），假设我国/全球 2025 年汽车销量分别约为 3000/9000 万辆，新能 源汽车销量分别约为 1400/3000 万辆；

混动&双电机渗透： 考虑到混动车型的经济性及操控性，以及比亚迪等车企对混动技术的布局，我们 认为混动车型在近几年定位为从燃油向纯电的有效过渡，份额有望在 2025 年之前 逐渐增长，假设 25 年我国/全球混动汽车在新能源汽车销量占比分为 30%/30%； 假设双电机车型渗透率逐渐提升，25 年约 40%以上；

价值量预估: 1）传统车变速器齿轮：参考双环传动乘用车齿轮价格，假设变速器齿轮单车搭载 数量为 10-20 颗，此处为方便计算，假设平均配套价值量约 900 元（参考精锻科 技与双环传动公告，假设平均搭载 15 颗*单价 60 元）；

2）新能源车减速器齿轮：平均而言纯电汽车减速器（一般单电机，且一般为单级） 所需齿轮数量较少，假设搭载 2-3 颗，参考各公司公告与行业数据，假设单车价 值量 500-600 元；双电机版即多一个电机，假设单车价值 1000 元/套；混动新能源车（一般包含 1 驱动电机 1 发电机 1 发动机），因其结构特点，所需搭载的齿 轮数量相对于 EV 有所提升，假设单车价值量 1000 元；双电机版本（再多一个驱 动电机）假设 1500 元/套；

3）差速器齿轮：参考精锻科技差速器齿轮价格，假设单车差速器平均搭载 4 颗齿 轮（2 形星齿轮 2 半轴齿轮），预估差速器齿轮单车配套价值量约 100 元，差速 器总成价值量为 200 元/件。 传统汽车与新能源汽车的变动核心在于传统汽车搭载变速器， 新能源汽车以减速器替代变速器，而差速器在新能源车与传统汽车上均需搭载。

结论：考虑到汽车零部件售价的年降属性，以及车用齿轮有望随性能提升而价值 量提升，且预测区间相对较短，因此在测算时假设单位齿轮的配套价格保持不变； 根据以上假设与条件，粗略测算得 1）差速器：2025 年国内/全球差速器总成的市 场空间为 60.1/180.1 亿元；2）减速器：25 年国内/全球减速器齿轮市场空间为 123.9/265.6 亿元。整体来看，预计 2025 年国内/全球新能源车用齿轮（差速器减速器齿轮）市场空间有望达 137.9/295.6 亿元，2022-2025 年 CAGR 分别为 37%/49%。

格局：精锻科技新能源差速器总成国内市占率22%

公司是国内汽车精锻齿轮细分行业龙头，尤其在中高端的汽车精密锻造齿轮市场 具有明显优势，连续多年国内乘用车差速器锥齿轮产销量排名领先。公司在产品 质量、批量生产和稳定的交付能力、配套研发能力等方面拥有显著的行业领先地 位，是国内掌握汽车齿轮精锻成形模具设计制造核心技术和高精度成品齿轮制造 系统成套工艺技术的企业，拥有全球化的知名客户资源。 精锻科技差速器总成国内新能源市占率约 22%。简单测算精锻科技锥齿轮国内/全 球市占率分别约为 36%/11%，考虑到公司差速器总成主要用于新能源汽车，按每 辆车安装一套差速器模拟测算，得 2021 年国内新能源市占率 22%，未来随产能的 逐渐释放，公司预计 2026 年新能源汽车差速器总成产能为 422 万套，若假设 26 年我国新能源汽车销量 1500 万辆，产能可全部释放并销售，则对应市占率约 28%。

从市场格局来看，精锻科技连续多年在国内乘用车精锻齿轮行业产销量领先，是 国内乘用车差速器锥齿轮细分领域行业龙头。公司在行业内的主要竞争对手以国 外大型汽车零部件企业为主；国内对比公司主要四川名齿、豪能股份及双环传动、 蓝黛科技等。汽车齿轮可分为多个细分领域，包括减速器齿轮、差速器齿轮、变 速器齿轮、差速器总成等，不同的齿轮厂商的业务侧重点也有所不同： 差速器齿轮：精锻科技是国内汽车差速器锥齿轮产品的行业龙头，目前境内 尚无与公司差速器锥齿轮业务直接竞争的上市公司。新三板公司四川名齿生 产差速器锥齿轮，但其规模较小，且客户以国产自主为主，主配商用车；差速器总成的主要竞争对手为豪能股份（计划于 2022 年逐步形成差速器壳体的 铸造和机加能力，有望于 2025 年形成年产 500 万套差速器产能）。

减速器齿轮：精锻科技减速器齿轮预计 2024 年贡献收入，主要竞争对手有双 环传动（新能源车传动齿轴 2021 年销量 503 万件）、蓝黛科技、中马传动等。海外领先企业：武藏精密，主营业务为动力总成部件、联动及悬挂部件以及 摩托车零部件等，2021 年营收 122.4 亿元（动力总成业务占比 66%）；印度 索那主营为各类车用齿轮，21 年收入 18.2 亿元（差速器齿轮占比 25%，差速 器总成占比 27%）；大冈技研生产各类精密锻造齿轮，2021 年营收 8.2 亿元。

品系：切入减速器齿轮增量市场，产品矩阵多元化与总成化并举

核心：公司以锻造工艺、模具制造等底层技术为基础，横向拓展产品矩阵（减速 器齿轮 轻量化）实现配套产品向总成化和多元化推进，卡位增量市场，提升公 司配套产品的多样性与营利性，预计随拓展产品落地 产能规模释放，有望带动公 司盈利能力提升。在这种产能响应及时、产品矩阵强双重加持下，公司得以不断 开拓新客户、新产品、新市场，不断提升公司竞争力和市场占有率。 传统产品：结合齿类、锥齿轮类、差速器总成、齿轴类等零部件； 新能源车：减速器齿轮、差速器总成、电机轴等； 轻量化：轻量化铝合金精密锻件（转向节、控制臂）业务。

以差速器齿轮及技术为基础，切入新能源减速器齿轮领域

总成化：差速器齿轮→差速器总成

精锻科技产品逐渐由单颗零部件向集成式供货。差速器锥齿轮是差速器总成的核 心零件，精锻科技在此领域优势明显，在高端合资、外资品牌乘用车具较高的市 占率。供给端：公司借此优势向下延伸发展差速器总成及行星架总成，逐渐实现 集成式供货，同时为部分客户加工差速器壳体，经过多年技术研究以及与客户配 套研发，公司在差速器总成及行星架总成方面已具备了自主正向系统开发能力及 长期积累的技术优势。需求端：客户出于降低成本考虑，总成化、模块化采购趋 势明显，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接采 购差速器总成，为精锻科技发展差速器总成带来机遇，单套价值由 100 元（4 颗 锥齿轮）左右提升至 200 元左右(差速器总成）。锥齿轮 差速器总成逐渐成为公 司业务的重要支撑（22Q1 占主营比重 64%）。

电动化：新能源车减速器齿轮放量在即

承新能源东风切入减速器齿轮领域。随国家双碳战略的持续推进，新能源汽车渗 透率持续上行（7 月上限数据渗透率约达 25%），未来几年有望进入加速渗透的通 道，为适应市场需求拓展公司新能源汽车配套产品的类型，以及服务于公司的差 速器总成项目，2020 年公司定向增发拟投入键零部件生产项目，项目建成后公司将形成包括生产公司新增产品减齿轮年产 210 万件，有望在 2023 年年底完工，于 2024 年贡献营收。

主减齿轮实现工艺能力平移延续以及对传统方案的升级。主减齿轮（主减速器） 通常与差速器总成配合使用，基本功用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩 增大，同时降低转速并改变转矩的传递方向： 1）优势技术平移：公司主减齿轮与锥齿轮、差速器总成有相同的客户群体，主减 齿轮产品采用钢材锻造工艺，与公司差速器锥齿轮等采用相同钢材锻造工艺，可 充分发挥公司在锻造方面技术优势； 2）加工方案升级：传统装配工艺一般先将主减齿轮加工成型（含齿形），再装配 到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影响齿轮精度。公司 项目所产主减齿轮，先将主减齿轮锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成 进行安装，再将主减齿轮加工成型（含齿形），利于减少主减齿轮变形，提高齿 轮精度，降低传动过程中的噪音，符合新能源汽车对低噪音的要求；

3）帮助总成减重：公司主减齿轮产品采用钢材锻造工艺，同时通过优化设计结构 和制造工艺实现轻量化，满足新能源汽车对产品精度、噪声等严苛要求。公司主 减速器齿轮与差速器总成装配在一起，技术路线可以帮助总成减重； 差速器总成 减速器齿轮集成，新能源业务营收有望持续高增。依托在锥齿轮、 结合齿制造能力的长期积累，公司切入新能源减速器齿轮领域，新能源车电机轴 产品也顺利出货。公司已获全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲 市场的定点，并将在今年下半年开始供货。配套集成、打包模式有望提振销售增 长，实现与客户更好的绑定，预计 2022 年新能源业务占比有望达 20%。随未来新 能源汽车市场的持续放量，公司新能源业务有望成为公司重要成长动力；

轻量化：拓展转向节 控制臂有望打开新增长动力

轻量化系未来汽车零部件重要发展趋势。随市场对节能减排需求的日益提升，汽 车零部件采用轻量化结构或高强度轻合金材料对于汽车节能降耗、提高安全系数 具有显著作用。《中国制造 2025》规划文件中将“汽车轻量化技术”的研发和产 业化作为今后重点支持和发展的方向；根据 marketsandmarkets 预测，全球汽车 轻量化材料 20-25 年具 7.3%的复合增速，2025 年有望达 993 亿美元的市场空间。 目前轻量化的主要途径是大量应用轻质材料如铝合金、镁合金和碳纤维，而铝合 金的加工工艺相对成熟，有望优先推动汽车轻量化。

钢锻、铝锻技术蕴含共性，公司具轻量化制造的技术储备。2020 年公司定向增发 拟建设年产 360 万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节 80 万 件，控制臂 70 万件，有望在 2023 年年底完工，二者为公司新增产品，采用铝合 金锻造工艺，生产工艺技术与公司现有锻造铝合金涡盘工艺相同，有望延续公司 技术优势，助力公司卡位轻量化增量市场。公司跟踪关注汽车零部件铝合金精锻 成形技术及其业务多年，2016 年起就已开始筹划实施新能源汽车空调压缩机铝合 金涡盘精锻件项目（已建设完成，2020 年获客户新项目提名），目前公司就轻量 化产品与重要客户保持密切接触。

客户：大众为基，新能源放量有望铸就第二增长曲线

核心：客户拓展能力是企业最核心的竞争壁垒之一。传统时代，精锻科技早期深 耕燃油车市场，绑定大众（占比 3 成）等以及国际零部件 Tier1，实现从 0→1 的成 长；“新”时代，随新能源市场的持续放量，公司凭借自身技术沉淀 客户积累产品供应能力，陆续获得自主车企、造车新势力等客户的定点，对北美大客户的 差速器总成项目也将在 2022 年下半年启供，客户矩阵日益丰富，实现从 1→N 的 跨越，随优质新能源客户的持续放量，叠加购置税减征刺激下燃油车销量的回暖， 公司有望开启 1→N 的新上行通道。

传统时代：大众领衔，深度绑定知名传统车企 国际Tier1

切入传统车企 国际 Tier1 供应链，充分享受燃油车时代红利。凭借齿轮精锻成 形模具设计制造核心技术和高精度成品齿轮制造系统成套工艺技术，公司成功打 入大众、奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、沃尔沃等终端客户供应链，同时进入 吉凯恩、麦格纳、美国车桥、德纳、博格华纳、舍弗勒、伊顿等全球知名客户的 配套体系，在国内市场竞争中尤其在中高端的汽车精密锻造齿轮市场处于龙头地 位，具有明显优势。

以大众汽车为例，公司国内市场深度绑定上汽大众、一汽大众等，1）大众汽车为 公司近些年营收重要支撑：大众汽车系公司重要客户（2018 营收占比约 30%）， 大众汽车近十年销量较为稳定，国内市场份额维持在 10%以上，成为公司近十年 业绩增长的重要推动力；2）严格认证 供货流程为客户拓展打下基础：大众汽车 等主机厂对供应商有着严格的供应管理流程，需要经过多层审核，再加上齿轮作 为传动驱动关键部件，对精度、强度的要求极高，进一步加大了主机厂对其供应 管控的力度，公司凭自身技术与供应能力切入大众等传统车企的产业链，优化提 升了公司的供应能力，为后续客户的拓展打下基础。

“新”时代：海内外新能源车车企绑定，开启增长新篇章

大众 MEB 平台有望接棒大众燃油车营收推动力。大众汽车战略规划预计到 2029 年，累计推出超过 75 款纯电动车型及 60 款混合动力车型。中国市场上，大众汽 车集团计划在 2025 年前实现 150 万辆新能源汽车销量。公司切入大众 MEB 平台供 应链，2019 年获得电机轴、差速器齿轮、主动轴轴和从动轴等项目的提名，随 MEB 平台的回暖、放量，有望带动公司齿轮产品销售额增长。

国内绑定比亚迪 新势力，海外切入北美大客户，从单一向多方面延展。公司积 极优化产品结构，提升差速器总成产品占比。在客户拓展层面，以国际老牌车企汽车零部件巨头为基础，向国内自主（比亚迪 7 月销量 16.3 万辆，同比 222%）造车新势力（7 月小鹏、哪吒、蔚来、理想、零跑交付继续过万）开拓，并拿下 全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点，在新能源电动 车产业链的产品布局取得显著突破。未来公司客户结构逐渐向多元化拓展，营收 基本盘愈发稳固。

购置税减征 新能源车持续渗透有望刺激新一轮增长。本轮购置税补贴政策框定受 益车型为排量在 2.0L 及以下（小于 30 万元），惠及范围达 84%，几乎成为普惠 政策，公司传统燃油车客户有望充分享受此轮行业红利，以大众汽车为例，梳理 得大众汽车 2.0L 及以下排量的车型中 30 万元以下的占比 82%，有望在下半年受 益于购置税政策的持续兑现而实现增长。我们预计本轮购置税减征有望促进约 150 万辆左右燃油乘用车销量增量。2021 年 6-12 月受益车型（2.0L 排量及以下、价格低于 30 万元的燃油乘用车）销量为销 量为 898 万辆，占 2021 年 6-12 月燃油乘用车比重 84.7%，以此为基准：

测算出补贴基准金额为 630 亿元（=900 万辆*5%*14 万元/辆）；结合第二轮补贴时的边际促进效应：0.24 万辆/亿元（考虑到当下汽车市场 保有量较高，降低汽车消费对政策刺激的敏感性，本轮边际效用应有所衰减）； 测算出本轮补贴有望带来约 150 万辆，刺激 2022 年 6-12 月燃油乘用车销量 增速约 15%。

预计今年整体乘用车销量有望达 2370 万辆，新能源汽车销量有望破 600 万辆 供给、需求及原材料价格向好，下半年汽车板块有望量利双增。供给侧，汽车产 业链陆续复产（多家车企双班生产），原材料价格上涨趋缓；需求侧，地方补贴 刺激政策频出：购置税阶段性减征叠加电动车下乡，下半年汽车销量有望改善。新能源乘用车：下半年随新车型（比亚迪海豹、理想 L9、小鹏 G9、长安深蓝 SL03 等）上市，有望推动新能源汽车销量持续突破，预计 2022 全年新能源 乘用车销量 585 万辆，同比 76.1%。 燃油乘用车：燃油车伴随购置税减征及产业链供应修复，预计 2022 年燃油乘 用车销量为1784.6万辆，同比-1.7%，其中下半年销量1086万辆，同比 10.9%。

随着芯片供应、刚需拉动、新车效应、新能源继续发力等各种因素的改善，乘用 车增长潜力向好，整体来看，预计 2022 年乘用车销量约 2370 万辆，同比 10.4%， 商用车由于其具备周期性，预计下滑 9%，为 435 万辆。预计全年汽车销量 2805 万辆，同比 6.9%（其中乘用车 10.4%、商用车-9.0%）。

产能：产能布局多维加码备战新能源时代

核心：公司产能加码一方面侧重于对于当下产品供给缺口的填充（锥齿轮、差速 器、轴件类等），另一方面侧重于产品矩阵的深化延展（减速器齿轮、总成化产 品、轻量化产品）。未来随需求对产能的充分吸收、总成化配套模式对销售的提 振、终端客户持续放量对需求的催化（量），以及新品系 总成化 高端车型渗透 带来配套价值提升，产能利用率上行对毛利率的边际修复（利），公司业绩有望 迎来“量”与“利”共振。

全方位产能布局迎接新能源汽车时代

面对终端持续释放的需求，公司积极布局产能。截至 2021 年公司锥齿轮/结合齿/ 差速器总成的产能分别为 5276/1452/92 万件（套）/年。在建产能中，锥齿轮产 能合计规划产能 2000 万件/年，截至 2021 年末已逐步建成达产 1400 万件/年，剩 余 600 万件产能将在未来两年逐步建成达产；结合齿类合计规划产能 600 万件/ 年，截至 2021 年末已逐步建成达产 380 万件/年，剩余 220 万件/年未建产能，将 根据实际情况确认后续建设规划；差速器总成的产能为 92 万套/年，未来将逐渐 建设 330 万套/年的产能。

新能源车差速器总成将成为未来 5 年公司产能布局重点。公司差速器齿轮的产能 基本可满足现有需求，但生产电驱传动部件所需的差速器壳体加工、齿轴加工自 动化装配等产能缺口仍有待弥补。1）增量产能落地在即：公司新投建多条全自动 差速器总成装配线、壳体自动化加工线，正紧锣密鼓的进行生产线调试以及试运 行，新投资的生产线计划将于今年三季度开始释放产能，电机轴的设备也在陆续 投入中随募投项目的建成达产，公司在新能源汽车差速器总成细分市场的竞争力 有望进一步提升。2）客户定点助力消化产能：公司差速器总成主要用于新能源汽 车，以中高端车型为主，包括蔚来、理想、小鹏等主流新能源汽车企，并取得全 球著名电动车大客户差速器总成订单。另外公司新增产能主要为近两年期募投项 目产能，相关产能均有意向客户或已取得提名，产能消化前景良好。

与差速器总成配套的主减速器齿轮产能有望 2024 年贡献收入。公司“新能源汽 车轻量化关键零部件项目”规划了年产 210 万件主减齿轮（锻件毛坯)；“新能源 汽车电驱传动部件产业化项目”规划的产品主要为汽车电机和减速机构模块，60 万套为差速器总成同时配套齿轮、中间轴总成、输入轴；另 120 万套为差速器总成不配套齿轮、中间轴总成、输入轴，随减速器齿轮的产能落地，公司产品将进 一步实现总成化，提振配套的盈利能力。

公司根据自身战略规划与客户需求，积极布局产能。预计 2026 年锥齿轮类、结合 齿类、差速器总成类、轴类件（电机轴、轴）产能有望分别达 5876 万件/1452 万 件/422 万件/291 万件，较 21 年分别 11%/0%/ 359%/21%。产能布局有望带来有望带来量与利的共振。公司产能加码一方面侧重于对于当下 产品供给缺口的填充（锥齿轮、差速器、轴件类等），另一方面侧重于产品矩阵 的深化延展（减速器齿轮、总成化产品、轻量化产品）。未来，随供给缺口对产 能的充分吸收、总成化配套模式对销售的提振、终端客户持续放量对需求的催化 （量），以及新品系 总成化 高端车型渗透带来配套价值提升，产能利用率上行 对毛利率的边际修复（利），公司业绩有望迎来“量”“利”共振。

寻找经营周期与资本开支周期的交点

固定资产投入：齿轮行业具重研发、重投入的赛道属性，从在建工程以及固定资 产投入的角度，选取豪能股份、蓝黛科技、精锻科技、双环传动进行对比，精锻 科技在固定资产投入 在建工程方面处于行业领先，仅次于双环传动。

经营周期与资本开支周期对比：以毛利率代表经营周期，以（固定资产 在建工程） /营收代表资本开支周期，对比通过对比国内传动齿轮龙头双环传动可以发现： 1）精锻科技（固定资产 在建工程）/营收比例要高于双环传动，某种程度上系公 司产能未能充分释放兑现订单与收入所致； 2）双环传动近两年毛利率呈上行趋势，投入/收入比呈明显下降趋势，二者走势 逐渐“交叉”，产能、订单情况逐渐成熟；而精锻科技目前投入/收入略有下降趋 势（2021 年比值为 1.7，2020 年比值为 1.8），毛利率依旧处于承压阶段。我们 认为未来 2 年随公司工厂产能的逐渐释放，以及订单的催化带动产能利用率提升， 公司有望进入经营周期上行与资本开支周期下行的阶段。

近几年公司的 ROE 和 ROA 呈下行趋势，在同期可比公司中排名较后。公司 2022H1 的 ROE 和 ROA 分别为 3.38%和 2.92%，随公司产能的逐渐落地、释放带来盈利能力 的提升，公司未来 ROA 和 ROA 具一定上升空间。流动比率和速动比率保持较为稳定，短期偿债能力较为良好。短期偿债能力方面， 2022H1 公司流动比率、速动比率分别为 1.29、1.02，保持较为稳定，短期偿债能 力较为良好；对比来看，精锻科技的短期偿债能力比率处于前列；2019-2022H1 公司流动比率分别为 1.26、1.88、1.43 及 1.24，速动比率分别为 1.01、1.61、 1.16 及 0.98。2022 H1，流动比率和速动比率有所下降，主要系部分下游客户停 工，公司期间适当增加了部分库存。2022H1 公司资产负债率 36.11%，与可比公司 相比精锻科技的资产负债率处于较低水平；经营性现金流净额表现相对稳定。

近期催化：海运费 原材料下行趋势有望改善盈利能力

1）原材料层面：齿轮生产的主要原材料为齿轮钢，2020-2022Q1 精锻科技采购单 价分别为 7291 元/吨、7919 元/吨、8587 元/吨，总体采购成本持续上行，对主营 业务成本造成一定影响（与客户的调价机制有滞后性），根据 7 月底数据，齿轮 钢价格环比 6 月同期-6.8%，较年初-12.1%，较去年同期-16.6%，整体呈下行趋势；

2）海运费层面：公司出口比重较重（超 30%），主营出口至北美、欧洲、日韩、 泰国等地（美国占比约 1 成），因此去年下半年以来海运费高企对公司盈利效果 带来一定影响。根据 7 月底的海运数据，我国港口（以宁波为例）出口到美西、 美东、欧洲、泰越、日本关西等地区的集装箱运价指数环比 6 月分别-13.2%、-4.1%、 -5.7%、-54.3%、-30.9%，较于年初分别-21.9%、-6.6%、-33.9%、-71.6%、 56.7%， 整体处于下行区间。随原材料与海运价格逐渐下行，有望刺激成本压力的持续释 放，带来盈利能力的边际修复。

盈利预测

假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 锥齿轮业务：公司锥齿轮主要是用于差速器齿轮，系公司营业收入的重要来源 （2022H1 占公司主营收入比例为 50.81%），我们认为公司锥齿轮作为公司其他产 品的基础，未来有望保持稳定销量、收入增长，在 2022 年下半年有望随汽车销量 的回暖而实现销量回升，我们假设 22-24 年维持 15%-25%的营收增速，单颗齿轮 价格维持在 20 元左右；毛利率方面，我们认为公司锥齿轮（公司核心产品）业务 逐渐成熟，毛利率将逐渐趋稳，假设 22-24 年毛利率分别为 35.2%/35.2%/35.5%。

差速器总成：差速器通常由半轴齿轮、行星齿轮、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳 等组成，差速器总成的平均单车配套价值约 200 元。公司差速器总成业务客户拓 展较为顺利（获全球电动车大客户定点），新投资多条全自动差速器总成装配线、 壳体自动化加工线。新投资产线计划于今年三季度开始释放产能。随差速器总成 产能的持续释放，我们预计速器总成有望成为公司未来营收重要增长点，假设差 速器总成 22-24 年营收增速为 67%/59%/40%，假设毛利率为 26%/26.5%/27.5%，价 格总体维持在 200 元左右。

结合齿及其他：公司结合齿主要用于汽车变速器齿轮，2022H1 占公司主营收入比 重为 11.62%，我们认为随我国自动变速器渗透率的提升以及下半年燃油车购置税 减免的持续推进，公司结合齿业务有望逐渐回暖，假设 22-24 年公司结合齿业务 营收增速分别为 15%/8%/7%，产品单价维持在 30 元左右。

其他类产品：异形件、轴类件、盘类件、VVT 类产品等，包括为下游客户定制开 发的新产品，因产品结构及研发阶段不同，毛利率有所波动，考虑到后续新产品 的量产，假设 22-24 年营收增速分别为 36%/40%/42%，毛利率分别为 18%/20%/21%； 费率方面：我们认为公司费率有望逐渐趋稳，其中研发费用：公司 2022 年加大对 新产品项目的研发投入，使得研发费用有所提升,假设 22-24 年公司研发费率为 6.4%/6.2%/6.0%；管理费用主要系职工薪酬以及折旧摊销影响有所增加,假设 22-24 年公司管理费率为 6.8%/6.4%/6.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误