家用电器行业分析报告「2017家电行业净利润」

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（报告出品方/作者：开源证券，吕明、周嘉乐）

1、 供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复

1.1、 复盘 2021 年：供需疲软、成本高企致业绩承压，渠道分流特征凸显

1.1.1、 需求透支叠加成本高企等负面因素，厨房小电行业业绩、估值中枢下行

2021 年供需表现疲软致厨房小家电行业整体承压明显。需求端，2020 年新冠疫 情影响下，“宅经济”带动厨房小家电行业需求快速透支，奥维云网全渠道推总数据 显示，厨房小家电 12 个品类合计线上零售额同比下滑 9.7%。供给端，需求疲弱背景 下行业玩家上新动力减弱，奥维云网监测数据显示，2021 年小家电品类上新数量较 2019、2020 年均有所下降，此外新品销售占比对比以往也呈下降趋势。

从各个品类增速情况来看，刚需品类电饭煲、电压力锅、电水壶等增长表现出 较强韧性，根据魔镜数据，2021 年刚需品类在 2020 年较高增长下仍实现稳健增长。 相反地，电烤箱、面包机等西式小家电在需求透支下增速回调明显，此外榨汁机、豆 浆机等衰退品类缺乏长期增长动力，表现相对较差。空气炸锅、电蒸锅、咖啡机、果 蔬净化清洗机等品类在低渗透以及较好市场需求下延续高增长态势。

成本侧原材料涨价，汇率侧人民币升值加上赛道拥挤导致 2021 年厨房小家电行 业整体业绩承压。2020 年小家电行业景气上行催生众多中小品牌入局，随着后疫情 时代需求透支，赛道拥挤致线上流量费用高企，加上 2021 年下半年以来大宗原材料 价格上涨以及人民币汇率升值，使得各企业内外销业绩持续承压，利润率中枢下行。 考虑到会计准则变更，从毛销差角度来看，2021Q1-Q4 各企业毛销差同比均有不同 程度下滑，其中以外销代工为主的新宝股份在 2021Q2 起人民币大幅升值的背景下毛 销差同比较大幅度下滑。

渠道红利减退，行业景气下行叠加各企业业绩承压，市场担忧行业未来成长性， 使得估值呈中枢下行趋势，机构持股比例降至历史低位。回顾 2012 年以来厨房小家 电行业发展，2013 年消费向线上转移，2018 年新兴渠道叠加疫情红利均带动厨房小 家电行业迎来快速发展，渠道驱动的小熊、摩飞品牌快速增长，同时带动行业估值中 枢上行。高基数叠加需求透支等因素，2021 年以来行业景气下行带动估值中枢下行。 此外，2022Q1 厨房小家电行业机构持股比例降至 49.53%，达历史低位。

1.1.2、 传统电商平台流量红利调整：京东率先回暖，新兴电商销售占比快速提升

传统电商平台流量红利褪去，抖音、拼多多等新兴渠道月活增长显著。根据 QuestMobile 数据显示，2019.6-2021.12 淘宝、拼多多、京东、抖音和快手月活跃用户 数规模分别 33.55%/ 65.33%/ 54.84%/ 38.19%/ 20.69%，其中 2020 年 12 月-2021 年 12 月 淘 宝 、 拼 多 多 、 京 东 、 抖 音 和 快 手 月 活 跃 用 户 数 规 模 分 别9.2%/ 1.9%/ 17.4%/ 25.4%/-0.7%。2019-2020 年传统电商平台红利及疫情红利之下 淘宝月活规模增长明显，但 2021 年渠道分流现象逐步显现，以抖音为代表的新兴渠 道月活规模快速增长，另外值得注意的是京东作为专业电商平台月活增长保持稳健， 流量较为稳定。

电商 GMV 与流量以及成交转换率关联度较强，渠道分流背景下 2021 年京东、 抖音渠道销售占比持续提升。行业维度上看，相较于阿里渠道，2021 年下半年京东 厨房小家电行业率先回暖，占比由 2020Q2 的 37%提升至 2022Q1 的 46%。全线上渠 道来看，奥维云网数据显示 2022Q1 京东/阿里/拼多多/抖音/快手厨房小家电规模占 比分别为 36.1%/33.5%/18.1%/9.6%/2.7%，新兴渠道占比约 30%。

1.2、 当前时点：竞争格局向好，产品、营销、渠道齐发力，行业整体呈弱 复苏趋势

中小品牌出清利于竞争格局改善，行业涨价逐步落地。正如前文所述，2020 年 疫情红利下众多中小品牌入局厨房小家电领域，2021 年京东在售小家电品牌较 2020 年有较大幅度增加，加剧行业竞争。竞争加剧叠加市场需求疲软、原材料涨价，各品 牌商提价策略相对保守。但随着行业景气持续承压，成本高企，2022 年以来大部分 小品牌开始陆续退出竞争，2022 年 5 月京东在售小家电品牌有较大幅度下降，此外 随着美的开始主动缩减非核心业务，行业整体竞争趋于缓和。随着行业竞争趋于缓 和，2021 年下半年开始各品牌开始进行结构性调整，行业均价进入上行通道，2022Q1 提价明显。

随着供给端各品牌商推新卖贵，需求端疫情影响下高收入人群对厨房小家电关 注度提升，中高端市场迎来结构性增长。从厨房小电行业整体来看，2022M5 中端、 中高端以及高端价格带贡献主要增长，增速分别达 57%、30%、28%，而中低端市场 增长相对乏力，我们认为主要系其定位客群消费需求在疫情影响之下受到较大程度 抑制所致。细分品类来看，电饭煲、电烤箱、电水壶、微波炉、电炖锅等品类中高端 产品增速高于中低端产品，反映行业逐步由价格竞争转向价值竞争，利好品牌、产 品竞争力强劲的龙头企业发展。

行业逐渐走向价值竞争，各家企业也在积极发力产品、渠道、品牌营销端以获 取更多流量，并通过结构化升级提升盈利能力：

（1）产品端，2022 年以来厨房小家电品牌纷纷开启产品更新迭代。例如苏泊尔 推出新一代炒菜机器人；九阳围绕“太空科技”概念推出多款空气炸锅、榨汁机以及 净水器新品，并推出新一代全自动茶吧机；小熊巩固厨房小家电的同时进一步深化 母婴电器品类布局；摩飞成功打造便携果汁杯爆款产品并创新推出双胆多功能电饭 煲；东菱则围绕电动品类推出新款咖啡机以及佐料机。从终端动销 SKU 数量也可以 发现，2021 年下半年以来各大品牌商终端 SKU 数量增长明显，或主要系加大终端 产品推广力度所致。

（2）品牌营销端，以小熊为代表的品牌商持续推进品牌升级。2022 年小熊进 行了新一轮品牌策略转型，品牌理念由“萌家电”转向“年轻人喜欢的小家电”，面 向更广阔、消费力更强的年轻群体，同时对产品创新、外观设计和功能性提出更高要 求，品牌延展性或得到逐步体现。

（3）渠道端，以九阳、苏泊尔、小熊为代表的品牌商积极推进渠道改革以提高 渠道效率。2020 年苏泊尔率先推动 DTC 渠道改革，先后收回了天猫、京东 POP 官 方旗舰店，2021 年 7 月收回了炊具官方旗舰店，预计后续会继续提高直营化占比。 2020 年小熊对天猫平台经销体系进行调整，天猫官旗直营化后提升了整体运营效率。 2021Q4 九阳将以往经销商出货考核改为零售动销考核，同时提出一盘货模式，能够 减少经销商仓储物流费用、减少资金占款，更有助于经销商进行市场推广来抢占份 额。一盘货、DTC 改革、零售动销考核均有助于公司更好管理库存，观察终端动销 情况，减少去库存带来的资源浪费。

传统电商渠道改革释放渠道效率，价值竞争环境下龙头品牌市场份额趋势性提 升。正如前文所述，旗舰店收回直营后提价动作会更加统一，一盘货模式下节省的仓 储物流费用能够用于市场推广，零售动销考核能够减少出货考核下去库存带来的资 源浪费。从各品牌京东和阿里市场份额变化趋势中可以看出，2020 年小熊、苏泊尔 渠道体系调整以来，京东和阿里渠道市场份额稳步提升，其中 2021 年下半年以来份 额提升较为明显。九阳 2021 年年底渠道改革以来京东份额同比提升，阿里份额下降 幅度环比收窄。

京东厨房小电行业增长稳健，需求透支效应减弱叠加进入低基数，5 月份阿里厨 房小电下滑幅度收窄，618 大促拉动阿里恢复正增长。正如前面所述，2021 年渠道 分流下京东保持较好增长态势，虽然阿里渠道厨房小电下滑较大，但整体来看厨房 小电行业增长逐步企稳，2022 年 1 月、2 月阿里 京东厨房小电销额同比分别 13%、2%。3-4 月份受深圳、上海疫情影响，阿里厨房小电下滑明显，随着疫情逐步趋缓 阿里渠道下滑幅度收窄，带动 5 月份整体销额增长回正，同比 3%。随着供给端各品 牌商持续推新，618 大促期间阿里渠道厨房小家电行业规模同比 6.25%，需求有所恢 复。

618 释放弱复苏信号，行业增长结构性分化明显，多功能以及改善生活品质的单 品取得较好增长。奥维云数据显示，2022 年 618 期间传统渠道厨房小家电线上零售 额规模同比 5.4%，行业整体呈现弱复苏态势。分品类来看，空气炸锅成为增长主力， 零售额同比 133.3%，电蒸锅、煎烤机、破壁机零售额分别同比 59.3%/ 21.4%/ 13.4%。 分渠道来看，京东整体增长稳健，阿里整体回归正增长：（1）天猫数据显示，2022 年 618 期间厨房小电整体零售额同比 1.63%。其中空气炸锅、咖啡机、果蔬净化清 洁机、电蒸锅和多功能锅实现较高正增长。相反传统大单品以及食物料理机等表现 相对疲软。（2）京东数据显示，2022 年 618 期间厨房小电整体零售额同比 8.23%， 增长稳健。其中空气炸锅、多功能锅、电烧烤炉、电烤箱和咖啡机取得较好增长。

展望后续，短期疫情多发刺激厨房小家电需求释放的逻辑仍存，随着各品牌商 发力营销和产品创新，预计厨房小电销售或有望逐步回归常态化增长。

1.3、 展望未来：短期看业绩修复，中期看渠道红利 新老品类交替

1.3.1、 原材料企稳回落，短期业绩修复确定性较强

收入端，2022Q2 行业各公司陆续进入低基数，叠加 618 期间行业整体呈复苏趋 势，预计 2022Q2 收入增长存韧性。受需求透支以及同期高基数影响，2021Q2 起各 公司营收增速放缓明显。此外，从线上阿里和京东数据来看，随着疫情趋于缓和，延 后性需求得以释放，4 月份以来厨房小家电行业线上销售逐步回暖，4/5 月份阿里 京 东销售额同比分别 2.62%/ 5.09%。

业绩端，随着竞争格局优化，价值竞争带动行业均价上行，叠加原材料价格回 落，预计 2022Q2 起业绩将边际修复。根据小家电成本结构构造成本变动指数，行业 角度上看，2009Q4-2011Q3 以及 2016Q4-2017Q3 成本上涨期间毛利率呈同比下滑趋 势，随着原材料价格同比回落，2011Q4-2012Q4 以及 2018Q4-2019Q3 行业毛利率修 复明显。行业个股上看，2021 年原材料上涨致小熊电器、新宝股份单位原材料成本 同比分别 10.48%、18.23%，其中小熊电器在产品结构升级带动下毛利率较为稳定， 新宝股份外销提价相对延迟，整体毛利率受成本影响承压明显。

测算 2022Q2 原材料价格回落对行业毛利率的弹性，中性预期涨价幅度 3%的情 况下毛利率同比 1.3pct。根据小家电原材料成本结构测算 2022Q2 小家电行业综合 原材料成本同比约 0.86%，较 2022Q1 增幅继续环比收窄。通过敏感性分析，中性预 期涨价幅度 3%的情况下小家电行业毛利率提升约 1.33pct。个股层面，2021 年新宝 股份和小熊电器毛利率受原材料上涨影响较大，随着原材料成本压力缓解，预计业 绩修复空间较大。此外，以出口代工为主的新宝股份还将受益于人民币贬值，短期业 绩弹性空间较大。

1.3.2、 中长期把握行业细分品类周期红利 渠道红利

小家电行业技术壁垒相对低，品类繁杂，中长期成长关键在于保持持续创新能力，提高市场洞察力从而把握细分品类发展红利。对于各企业而言，一方面需要把 握厨房小家电细分品类发展红利，当前时点来看使用频次高、符合消费升级趋势品 类具备较好发展潜力。面对需求快速转变的市场，抓住细分品类发展红利一定程度 上能够对冲来自其他品类需求的下降，保持经营质量的稳定。从当前细分市场表现 来看，空气炸锅、咖啡机、茶吧机、果蔬净化清洁机、餐具消毒剂等使用频次较高， 符合消费升级趋势的品类正逐步崭露头角，具备一定成长潜力。另一方面积极尝试 向生活小家电、母婴小家电等其他领域拓展。因此，以苏泊尔、小熊电器、九阳股份 为代表的小家电品牌积极推动线上渠道直营化，并向生活电器等领域拓展。

渠道分流背景下，抖音为品牌成长提供新的阵地，正逐渐成为家电品牌布局重点。2021 年起家电品牌在抖音平台布局更加频繁，家电品牌入驻数量同比增长 230%， 小家电/大家电 GMV 同比分别 407%/ 847%。同时，随着流量的积累，转化效率也 在提升，2021 年抖音带货家电产品的直播间在观看人次、观看时长等指标均有明显 增长，从转化效率来看，家电用户搜索支付转化比由 2021Q2 的 2.7%上升至 2021Q4 的 7.8%。品牌维度上看，各品牌抖音渠道占比稳步提升，2022M4-M5 苏泊尔/九阳/ 小熊/摩飞抖音渠道 GMV 占比分别提升至 6%、4%、2%、21%。（报告来源：未来智库）

当前抖音渠道仍面临着利润低，投入产出比不高等问题。从行业竞争格局上看， 目前抖音厨房小家电市场集中度较低，2022 年 1-4 月苏泊尔、九阳市场份额分别为 12%、6%，传统渠道龙头美的份额 2%，相较于传统电商渠道，头部品牌在抖音渠道 市场份额成长空间较大。从产品角度上看，归因于渠道特点，当前抖音平台产品价格 较传统电商渠道更低，奥维云数据显示，抖音渠道厨房小家电产品均价 152 元，低 于传统渠道的 196 亿元，各个品类产品均价也低于传统电商渠道。

抖音平台销售主要分为达人直播和品牌自播，其中达人直播佣金率较高，品牌 自播整体 ROI 水平较低且存在日常固定运营成本。从直播成本结构来看，品牌自播 包括前期开店固定成本、人员固定费用、投放费用；达人直播带货包括商品佣金、精 选联盟技术服务费、坑位费（针对头部达人，中腰部达人坑位费相对较低）、投放费 用（流量推广搭配合适的达人直播，好的情况下预计 ROI 高于品牌自播）。考虑到达 人直播佣金率较高并且部分达人存在较高坑位费，若整体 ROI 表现不佳，预计利润 率水平较品牌自播低。简单测算各品牌抖音渠道利润率水平，仅考虑佣金费用和广 告投放费用，假设品牌自播和达人直播 ROI 水平分别为 4 和 6，预计较高毛利以及 较低佣金率的品牌能够获取较好利润率水平。

如何看抖音渠道利润率发展？（1）毛利率存在提升空间，相较于传统渠道，并 且参考摩飞发展，我们认为抖音渠道仍有销售高客单价产品的基础，九阳、小熊、苏 泊尔等品牌抖音渠道产品均价仍有提升空间，产品结构优化的背景下预期毛利率向 好。（2）ROI 存在提升空间，仅考虑天猫直通车推广以及品牌关键词搜索支付转化率，预计厨房小家电品牌 ROI 水平为 7-10，科沃斯、石头和极米 ROI 相对较高，当 前抖音渠道数码电器 ROI 约 1：5，相较于天猫平台仍有提升空间。以苏泊尔为例对 抖音渠道建立简单盈利模型，品牌自播仅考虑投放费用，达人带货仅考虑佣金率和 投放费用。测算苏泊尔带货商品整体佣金率 10.25%（仅根据精选联盟佣金率测算， 因此与实际情况会有一定误差），品牌自播占比 70%左右。通过敏感性分析毛利率和 ROI 变动对利润率影响，当毛利率提升至 20%以上，或 ROI 提升至 5 以上，利润率 会得到较为明显改善。值得注意的是，此处品牌自播仅考虑投放费用，若考虑日常 运营及人工固定成本，在月销售额较低的情况下预计品牌自播利润率低于达人直播 带货。

随着流量的积累以及直播间支付转化效率的提升，有望摄取更多自然流量，实 现良性循环，提升整体 ROI 水平。直播过程中，抖音会根据直播间用户停留时长、 评论、点击率和转化率综合打分，直播效率较高的直播间将得到更多自然流量，新进 入的自然流量一部分形成转化，一部分沉淀为私欲流量，有助于提升公司整体 ROI 水平。以 GPM 指标（千次观看成交金额）为例，高 GPM 或能带来更多自然流量从 而形成部分成交，观察各头部品牌 GPM 趋势可以发现苏泊尔、摩飞旗舰店 GPM 稳 步提升，一定程度上反映直播效率的提升。展望后续，随着各品牌在抖音平台自然流 量的累计以及打法的成熟，加上产品结构调整，利润率改善空间较大。

2、 推荐标的：短期关注盈利恢复弹性及确定性，长期关注品类和渠道扩张成长性

2.1、 苏泊尔：渠道改革 品类扩张先行，短期盈利修复确定性较强，长期 具备α成长

2.1.1、 推荐逻辑一：外销重新定价 线上直营化 所得税优惠重新复评 ，短期盈利 修复确定性较强

外销重新定价、线上直营化、所得税优惠重新复评等因素利好盈利持续提升。 （1）外销重新定价支撑毛利恢复。公司与 SEB 关联交易一般在年初签订合约时约定 毛利率水平为 18%，2021 年原材料大幅上涨的背景下，外销毛利率受损较大。2022 年年初公司与 SEB 重新签订合约，按照当期成本外销毛利率将重回 18%，考虑到原 材料价格下降，预计毛利率弹性将更大。SEB 关联交易占公司外销收入 90%，定价 调整相对可控，预计外销毛利率恢复确定性较高。

（2）内销直营化释放渠道利润。公司 2020 年开始线上直营化改革，先后收回 天猫、京东 POP 电器官方旗舰店，2021 年炊具官方旗舰店收回直营。2021 年公司直 销毛利率水平约 40%，显著高于分销和外销业务。假定直销和分销费用投放出产比相同，不考虑各项销售返利测算渠道毛利率、利润率分别约 12.9%、6.6%。收回直 营后渠道利润重新分配至公司，预计直营比例每提升 5%，将带来 0.33%净利率的提 升。2021 年公司直营收入占总营收比例约 8.5%（ 6.3pct），预计后续直营占比将继 续提升。考虑到线上直营化后品牌商对终端消费需求变化感知更加灵敏，费用投放 效果或高于分销模式，或将进一步释放利润空间。

（3）高新技术企业重新复评，税率有望下降。2020 年底公司高新技术企业资质 到期，不再享受所得税优惠背景下2021年及2021Q1税率同比分别 2.37pct、 4.15pct， 所得税占营收比例同比分别 0.14pct、 0.63pct。高新技术企业每三年重新复评一次， 如果后续高新技术企业重新复评认证通过，税率有望回到 16%左右，带动利润率边 际修复。

2020 年起积极推进渠道改革，DTC 改革配合一盘货模式释放线上渠道效率， 2021 年 4 月新任总经理上任带来快消品管理经验，整体线上竞争力加强。（1）线上 多元化渠道发展领先行业，抖音、京东均有较好增长。618 期间公司凭借电饭煲等品 类在抖音渠道零售额份额达 10.5%。（2）线上推行一盘货模式，将线上经销商转为代 运营商，公司通过菜鸟和京东物流进行配送，帮助经销商节约的仓储物流费用能够 用来市场推广抢占份额。此外不占库存的情况下经销商或更愿意推广中高端产品， 利好利润率提升。线上渠道改革以来，公司传统优势产品以及长尾产品份额均有所 提升，京东平台厨房小家电行业份额由 2020Q2 的 16%提升至 2022Q1 的 20%。炊 具方面，2021 年收回官方旗舰店并推行一盘货模式，阿里渠道市占率由 2021Q1 的6.42%提升至 2022Q1 的 10.57%。

2.1.2、 推荐逻辑二：抖音渠道步入收获期，多元化品类矩阵完善，长期成长性凸显

抖音渠道步入收获期，达到盈亏平衡点后有更多资源投入发展扩大规模，提价 后利润率有望改善。2021 年公司率先发力抖音渠道，预计当前抖音占公司线上比重 约 5%，并且逐步达到盈亏平衡。前文我们强调在抖音渠道 ROI 以及毛利率提升的背 景下，预计抖音渠道利润率仍有较大提升空间，长期来看毛利率若提升至 30%，ROI 提升至6，抖音渠道利润率或提升至高单位数。假设抖音以外渠道利润率保持在8%， 敏感性测算抖音渠道营收比例提升至 4-14%，利润率提升至 2-10%，则公司整体利 润率变动区间为-0.68pct-0.44pct。但若抖音外渠道利润率长期呈提升趋势至 9%，预 期公司整体利润率整体提升 0.88pct-2.1pct。

多元化品类矩阵布局完善，生活电器、厨卫大电销售占比提升。一级行业角度 上看，公司在巩固厨房小家电和炊具市场地位的同时，京东渠道生活电器和厨卫大 电零售额占比分别由 2020Q2 的 4%、8%提升至 2022Q1 的 6%、12%，整体发展更为 均衡。细分品类上看，生活电器方面切入洗地机领域，厨卫大电方面切入集成灶领 域，获得较好发展，2022Q1 洗地机零售额占生活电器比例上升至 5%，集成灶零售 额占厨卫大电比例上升至 12%。

展望后续，伴随竞争格局优化，预计渠道改革红利仍将较好巩固厨房小家电和 炊具行业地位，关注厨卫大电以及生活电器领域发展，特别是洗地机、集成灶等高 成长品类带来新一轮成长周期。公司积极布局油烟机、燃气灶、集成灶、吸尘器、洗 地机等大单品领域，主要针对低价位段市场布局，低价策略快速抢占市场份额。 2022W26 公司洗地机、集成灶线上零售额份额分别达 1.58%、1.68%。2022 年 1-6 月 公司集成灶、油烟机、消毒柜、清洁电器线上零售额同比分别 362%、 11%、 15%、20%，多品类发展稳健。

2.2、 新宝股份： 618 亮眼表现带动内销改善，收购摩飞利好长期成长

收入端受新品以及 618 大促拉动，2022Q2 内销有望边际改善。魔镜数据显示， 天猫 618 期间摩飞、东菱不考虑满减下的厨房电器销售额同比分别 33.17%、 74.58%， 百胜图销售额规模达 1943 万元，新品拉动作用明显，咖啡机、佐料机以及果蔬消毒 净化机新品为东菱高增长主要驱动力。京东渠道方面，618 期间摩飞、东菱厨房小电 销售额同比分别 29.48%、 63.66%，其中佐料机和果蔬消毒净化机新品带来较大增 量。2021Q2 内销进入低基数，预计在 618 大促拉动下 2022Q2 公司内销增长压力将 得到缓解。

业绩端受益原材料价格回落、人民币贬值以及外销提价，预计恢复弹性较大。 前文我们提到 2021 年人民币升值以及原材料价格上涨对公司利润率造成较大冲击， 2022Q2 来看，人民币对美元平均即期汇率较 2021Q2 贬值 2.36%，核心原材料成本 同比增速环比收窄明显。人民币贬值一方面带来外币净资产的汇兑收益，另一方面 报表端增速或高于实际增速。2021 年公司单位原材料成本同比 18%，中性预期 2022 年均价提升 3%，原材料成本同比-1%，则毛利率同比 2.73pct。

收购摩飞商标权彰显公司发展自主品牌决心，长期来看内外销业务有望实现均 衡发展，盈利可提升。2022 年 6 月 7 日公司与 MORPHY RICHARDS LIMITED 签署 《谅解备忘录》，公司将直接购买 MR 在中国境内及英国、爱尔兰、新西兰和澳大利 亚摩飞商标等。此外在爱尔兰、新西兰和澳大利亚将以品牌授权或分销的形式开展 海外业务。本次收购完成后，预计公司将获得摩飞国内长期运营权，无须担心授权到 期问题，利好摩飞国内长期发展。摩飞定位中高端，2020、2021 年净利率分别达到 14.76%、13.67%，利润率高于公司整体并相对稳定，随着摩飞营收占比的提升，长 期盈利抗负面因素能力有望提升。

2.3、 小熊电器：短期业绩弹性较优，品牌焕新赋能长期发展

产品结构以及渠道结构优化的背景下 2022Q1 净利率同比率先回正，预期 2022Q2 产品均价以及直营占比仍有提升空间，短期业绩弹性较优。正如前文所述， 2022Q1 公司在原材料高位运行的背景下净利率同比 0.75%，领先行业修复，主要系 2021 年以来公司持续推进产品结构升级策略以及高毛利直营占比提升所致。我们预 计 2022 年公司还将继续受益产品均价提升，中性预期均价提升 5%，原材料成本同 比 0%，小熊电器 2022 年毛利率将同比提升 2.2pct，若原材料价格下降，则业绩弹 性将更大。

长尾领域切入电饭煲等大单品领域，凭借小型等差异化特征摄取一定市场份额， 多元化品类布局完善，或逐步摆脱长尾品类带来的成长限制。随着行业龙头布局长 尾品类，公司长尾市场份额受到挤压，但随着公司发力电饭煲、空气炸锅、电水壶等 大单品领域，或推升公司整体成长空间，摆脱长尾品类带来的成长限制。2021Q2-Q4 公司电饭煲、电水壶、空气炸锅京东渠道零售额同比分别 72%、 115%、 105%。

积极调整组织架构顺应行业趋势，聚焦个护及婴童用品领域。2021 年底公司重 新调整组织架构，取消了锅煲电器、电动电器事业部，新增婴童用品、零部件事业部， 并将个护产品项目部升级为个护健康事业部，将管理运营等中后台支持部门改为“数 字化中心”。我们预计数字化中心将进一步提升公司终端消费者洞察力，在产品周期 红利中快速跟进。个护以及婴童领域的布局为公司长期发展带来更多可能性。

品牌焕新定位更广阔消费客群，契合产品结构性升级举措，有利于提升长期竞 争力。2022 年 5 月，公司提出品牌战略升级规划，品牌定位由原先的“萌家电”转 换为“年轻人喜欢的小家电”。经营战略上公司提出“创新驱动、产品精品化、用户 直达、全球市化市场、数字化运营、组织年轻化”六个方向。我们认为品牌定位“年 轻人喜欢的小家电”将进一步扩大受众群体，此外配合组织架构调整，精益化 SKU 运营，公司整体营销能力、数字化能力将得到提升，长期来看有利于竞争力提升。

3、 盈利预测与投资分析

建议渠道改革 品类扩张先行，短期盈利修复确定性较强的苏泊尔；建议外部改 善下利润弹性较大，收购摩飞利好长期成长的新宝股份；建议关注品牌战略升级的小熊电器以及渠道改革稳步推进的九阳股份。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站