家具行业提升业绩和策略「板块共振选龙头」

今天给大家普及一下家具行业提升业绩和策略「板块共振选龙头」相关知识，最近很多在问家具行业提升业绩和策略「板块共振选龙头」，希望能帮助到您。

（报告出品方/作者：华泰证券，周鑫、吕明璋、刘思奇）

核心观点

竞争格局优化成为家居行业发展主线，企业进入比拼内功新阶段。现代家居业栉风沐雨三 十载，一方面，根植具备庞大需求和强大生产供应能力的中国市场，我国早已成为全球最 大的家居生产国、消费国和出口国；另一方面，伴随地产高景气时代逐渐退去，新房销售 红利期或已接近尾声，家居需求正迈入平稳发展新阶段。行业增速下行背景下，企业自身 的综合竞争力将愈加重要，企业成长将从行业β驱动迈向自身α驱动的新阶段。我们认为， 对家居龙头企业而言，地产影响因子将逐步弱化，而行业格局优化、龙头市占率提升将成 为主导行业发展的核心主线，企业间竞争也将进入比拼内功的新阶段。

探析一：观他山之石，海外家居、国内家电如何实现集中度上升？

以海外发展成熟的床垫、橱柜市场，以及国内空调、厨电市场发展经验为借鉴，梳理上述 行业集中度提升的共性经验，我们发现：

1．格局优化非单个企业之功，外部环境的催化不容忽视。

例如美国床垫行业历经 140 余年发展历史，期间床垫企业历经经济萧条、金融危机乃至世 界大战，倒逼行业多轮洗牌，龙头加码并购促进格局集中。国内空调行业在经历 01-04 年 剧烈价格战后又迎来 04-07 年原材料大涨周期，导致原本微利的中小企业亏损并加速出清， 龙头则凭规模优势一路做大。

2．价格、产品、渠道、品牌任一或多个环节的深耕均可带动份额提升。

1) 美国“3S 泰普尔”：美国床垫龙头专注“制造 营销”环节，较少涉足零售，TOP4“3S泰普尔”均在不同时期推出过具备划时代意义的标杆产品，各自坚守领域内技术高点， 持续迭代创新，掌握产品话语权；同时深度绑定主流家居零售渠道，形成渠道壁垒助 力份额提升；此外龙头善于通过营销对消费者进行睡眠教育，强力营销占领用户心智， 形成品牌壁垒。龙头品牌不断夯实上述竞争优势，创下高度集中格局。

2) 韩国汉森：率先将定制橱柜引入韩国市场，凭先发优势抢占市场份额；在韩国地产红 利减退阶段，率先发力全品类 全渠道布局，产品端从橱柜延伸向全屋，渠道端覆盖零 售、工程、家装全渠道，助力汉森穿越地产周期，市占率实现稳步上升。

3) 家用空调：行业发展初期即爆发剧烈价格战，01-04 年国内家用空调出厂均价近乎腰 斩，龙头凭借制造优势脱颖而出；而家电连锁卖场的迅速扩张亦倒逼品牌格局实现进 一步优化。行业成熟期，龙头围绕渠道、品牌、运营展开综合竞争，格力、美的发力 自有渠道建设抢占下沉市场，“掌握核心科技”等经典营销占领用户心智，龙头持续迭 代渠道运营体系拉大运营差距，最终形成美的 格力双寡头格局。

4) 厨房电器：伴随传统白电龙头和外资品牌入场，行业竞争格局一度大幅恶化，这期间 方太、老板坚守高端定位，规避价格竞争，并不断推动产品技术迭代创新，以产品优 势建立消费者口碑；品牌端强势营销打造品牌文化，渠道端推动线上、工程等新渠道 布局，最终实现份额稳步提升，初步建立双寡头格局。

探析二：如何看我国家居行业格局演绎的提升路径？

1．疫情扰动 地产下行 成本压力，未有之变局正加速行业出清。

1) 新冠疫情扰动：20 年武汉疫情以来，北京、东北、广东、江苏、浙江、天津、上海等 区域疫情均出现阶段性反扑，反复对实体经济带来扰动，家居亏损企业占比扩大，中 小品牌及中小经销商加速退出市场。

2) 地产景气下行：21H2 起地产交易、竣工增速逐步降温，22 年开年以来地产政策持续 改善，但数据端表现仍偏弱，带动行业总需求承压，产品体系及渠道结构相对单一的 中小品牌经营压力进一步加大。

3) 原料成本压力：原材料在家居企业营业成本中占比较高，20H1 以来大宗原料价格总体 上行，时至今日仍高位震荡，龙头企业应对方式与抗风险能力更优，而中小企业盈利 面临更大考验，企业盈利分化加剧，催化行业集中度上升。

2．价格战在家居行业适用性有限，全渠道 大家居或为集中度提升的有效通路。

1) 产品属性与价值链路分配决定价格战在家居行业适用性有限。市场担忧家居企业间是 否会进入到类似历史上彩电/空调行业大规模价格战阶段，我们认为：1、从产品属性 出发，家居产品非标属性强，技术迭代慢，产品间差异大，品类样式多，与空调彩电 等家电产品偏标品、迭代快的产品属性存在明显差异，价格战执行难度大。2、从价值 链路出发，家居需满足个性化需求，渠道端设计安装、租金、仓储物流等费用在价值 链中的占比较高，以价换量带来了生产效率提升并不一定能摊平终端服务成本的增加， 因此价格战适用效果有限。结合现阶段龙头企业营销策略看，定制龙头“价格战”主 要以套餐形式展开，核心逻辑在于引流并提客单值，而非降价提份额；软体龙头“价 格战”则以延展价格带为主，通过推出下沉品牌或爆款抢夺空白市场，均未对品牌价 格体系产生冲击。

2) 通路一之全渠道：门店集中度提升、新渠道开拓，驱动行业格局优化。1、线下方面， 近 2 年疫情下中小企业退出市场，龙头把握渠道布局良机逆势展店，开店节奏明显加 快，加速门店资源集中，零售门店集中度提升将带动品牌集中度提升；龙头品牌发力 渠道变革，强化组织运营，渠道效率优势逐渐凸显。2、线上方面，流量相对集中且流 量成本不菲，利好头部品牌曝光，赛道竞争格局更优；3、大宗方面，房企信用事件扰 动下大宗业务增速普遍收缩，订单聚焦向央企国企，促进品牌筛选，优质家居企业相 对受益；4、整装方面，作为新兴渠道，整装模式在渠道门槛、运作模式、内部协调等 方面壁垒更高，高效赋能装企是模式跑通的关键，龙头企业在一站式服务、引流赋能、 管理效能输出等方面优势突出，独具整合优势，模式跑通确定性高，将成为拉动龙头 份额提升的重要一环。

3) 通路二之大家居：大家居模式拉开竞争差距，助力龙头实现份额提升。大家居模式的 直观体现是扩品类，通过品类间套系化的销售模式提升客单价，深度挖掘单客经济价 值，最终带动市场份额提升。现阶段定制龙头率先发力整家套餐，引领行业新风向， 软体龙头加码软体内部套系化销售，同时亦屡屡向整家试水，客单值提升效果已然显 现。我们认为，大家居模式跑通的关键是供应链管理与强渠道运营的双重支撑，以整 家为代表的大家居对企业供应链管理能力提出更高的要求，同时需要经销商有力配合 执行落地，大家居模式的进化将进一步加速行业洗牌，扩大龙头竞争优势。

栉风沐雨三十载，家居龙头崛起时

激荡三十年，行业迈入平稳发展

现代家居业起源于上世纪 90 年代，栉风沐雨 30 余载，行业迈入平稳发展期。家居需求主 要产生于消费者购房后的装修环节，因而发展历程与房地产行业息息相关。20 世纪 80 年 代末到 90 年代初，伴随我国商品房兴起、居民住房条件改善，家居消费需求开始快速崛起； 同时借改革开放春风，西方先进制造设备开始引入中国，我国家居制造业开始告别手工打 造，进入机械化、规模化生产的工业之旅。时至今日，我国早已成为全球最大的家居生产 国、消费国和出口国，据 CSIL 及中商产业研究院数据，2020 年我国家居消费总规模达到 1320 亿美元，领先于美国的 1010 亿美元位列全球首位，据海关总署数据，2021 年我国家 具及其零件出口金额达 738.31 亿美元，亦为全球最大的家居出口市场。

我们将 2000 年以来的家居行业发展历史划分为三大阶段：

第一阶段（2000-2010 年）：伴随地产高速发展，行业规模迅速扩张 这一阶段，中国地产行业高速发展，据 Wind 数据，2000-2010 年间商品房销售额/销售面 积 CAGR 分别为 30.89%/19.95%，地产的高速发展催化下游家居行业高景气。据统计局数 据，2000-2011 年规模以上家具制造企业总收入从 345 亿上升至 4305 亿，增长了约 12 倍， CAGR 为 28.73%。行业起步早期，受到家居运输半径影响，行业竞争以区域为主，规模以 上企业数量迅速增长，据 Wind 数据，2000-2010 年规模以上家具制造企业从 1449 家上升 至 5876 家，欧派家居、索菲亚、顾家家居、敏华控股、喜临门等当前主流定制、软体家居 企业均在这一时期（或更早的 90 年代）成立。

第二阶段（2011-2017 年）：地产调控陆续加码，行业增速逐步降温 这一阶段地产调控总体趋严，2009 年 12 月国务院出台“国四条”遏制部分城市房价过快 上涨，2016 年起首次提出房住不炒，房地产行业销售增速开始放缓。据 Wind 数据， 2011-2016 年间商品房销售额/销售面积 CAGR 分别为 14.74%/7.57%，家居行业需求增速 也随之放缓。据 Wind 数据，2011-2017 年我国规模以上家具制造企业总收入从 4947 亿元 上涨至 8788 亿元，CAGR 为 10.05%，增速较上一阶段明显下行。同时，规模以上家具企 业数量增长亦有所放缓，据 Wind 数据，2011-2017 年规模以上家具制造企业数量从 4125 家上涨至 6000 家，这期间包括顾家家居、欧派家居、喜临门在内的多家家居龙头企业率先 上市，行业差距快速拉开。

第三阶段（2018 年至今）：地产红利逐渐退去，行业迈入平稳发展 2018 年以来，坚持房住不炒的总基调下，地产销售增速进一步下滑至个位数，据 Wind 数 据，2018-2021 年我国商品房销售额/销售面积 CAGR 分别为 6.65%/1.49%，新房销售红利 期或已接近尾声，行业转而迈向存量时代。据 Wind 数据，2018-2021 年规模以上家具制造 企业总收入从 7082 亿元上涨至 8005 亿元，CAGR 为 4.17%，增速已降至个位数。在地产 红利减退的大背景下，家居龙头企业依托产品、渠道、供应链等竞争优势逆势向前，行业 进入快速提份额阶段，行业集中度有望持续提升。

龙头崛起时，份额提升空间长足

龙头市占率尚处低位，看好龙头份额稳步提升。据 Wind 数据，我们以规模以上家具制造业 企业收入扣减当年度规模以上家具制造业企业出口交货值，算得 2021 年我国规模以上家具 制造业企业内销收入 6175.70 亿元，以此为基数，参考国内主流家居企业内销收入，计算 发现国内家居龙头企业欧派、顾家、敏华、索菲亚、喜临门市场份额仅分别为 3.23%、1.73%、 1.78%、1.67%、1.05%，行业仍极度分散。如前文所述，伴随地产红利减退，家居行业高 增速时代已然过去，行业进入平稳发展阶段，看好龙头企业凭借产品、渠道、供应链、组 织管理等优势深耕市场，逆势突围加速份额提升。

他山之石：海外家居、国内家电如何实现集中度上升

以海外家居为鉴，行业洗牌 龙头蓄力共推格局集中

美国床垫业：历经并购整合，五大品牌各有千秋

行业历史悠久，市场规模稳健增长。美国床垫行业是全球发展最早、成熟度最高的市场， 也是弹簧床垫、记忆棉床垫、空气床垫、智能床垫等产品的诞生国。由于美国房地产早已 进入存量房时代，家居作为地产后周期消费品，其地产周期属性已经较弱，而存量换新需 求下消费属性更强。根据 Sleep Number（SNBR.O）年报数据显示，床垫市场规模（出厂 口径）从 1982 年的 13.69 亿美元增长至 2020 年的 109 亿美元，年均复合增长率达到 5.6%， 在此期间，除 2001 年美国互联网泡沫破灭、2008-2009 年次贷危机冲击全球经济致使床垫 行业市场规模出现下滑外，其余年份均保持稳健增长。据丝涟财报披露，早在 2005 年美国 床垫行业更换需求已经占到总购买量的 70%，而 ISPA 数据显示，目前美国住宅用户的床 垫更换期约为 6-8 年，存量需求是助力美国床垫业抵御经济衰退的重要因素。

经济萧条、金融危机等外部因素倒逼行业出清，龙头加码并购整合。复盘美国床垫行业发 展史，共经过三轮整合洗牌期，具体来看：

1）20 世纪上半叶，诞生初期的美国床垫业陆续经历了一次世界大战、19 世纪 20 年代经济 大萧条、以及第二次世界大战的洗礼，这一时期大部分中小企业遭受出清，例如这一时期 丝涟（当时丝涟采取特许生产商模式）大部分工厂接连倒闭，而头部特许生产商陆续并购 中小工厂，最终主导丝涟床垫生产。

2）1970-1982 年，这一时期，美国经济“滞涨”冲击家居消费，但同时美国金融市场逐步 完善，催化企业整合，例如 1979 年席梦思被 Gulf & Western 收购，丝涟 1983 年收购床垫 制造商 Stearns & Foster 等，床垫行业迎来第二次行业洗牌。

3）2008-2009 年，金融危机使美国实体经济遭到重创，消费者消费能力明显下降，耐用消 费品更换周期延长，导致床垫行业规模下滑。而行业需求低迷、财务危机等因素影响下， 席梦思、丝涟等龙头陆续出现经营危机，在此期间舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟，奠 定了一直延续至今的美国床垫行业竞争格局。

目前美国床垫市场已趋于成熟，行业马太效应显著。据前瞻产业研究院数据，早在 1990 年 美国床垫行业 CR5 已经达到 55.7%，而据今日家具数据显示，至 2019 年，美国 TOP20 床垫制造商出货量占总体市场出货量的 94.6%，其中丝涟的出货量占整个市场的 17.7%， 席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 分别占比 15.1%、14.8%、13.7%、8.1%，“舒达席梦思”、“泰普尔 丝涟”两大集团就分别占据 30%和 32%的市场份额，行业格局集中。

龙头品牌不断夯实自身竞争优势，树立竞争壁垒： 1）产品端，推动产品迭代创新是美国头部床垫品牌的崛起之源。五大床垫品牌均在不同时 期推出过具备划时代意义的标杆产品，例如 1876 年席梦思推出世界上第一张弹簧床垫、 1949 年丝涟首创具有骨骼矫正功能的“美姿”床垫、1983 年舒达推出全球首张波浪型床 垫、1991 年泰普尔率先推出记忆棉床垫、2014 年 SN 则发布全球首创的智能床垫。在弹簧 床垫领域，“3S”（席梦思、舒达、丝涟）的技术创新树立行业标杆，逐步成为健康睡眠代 名词；专业床垫领域，泰普尔依托 NASA 科技打开高端市场，SN 深耕智能睡眠差异化破局， 龙头品牌保持着行业领先的技术和产品迭代创新能力，是持续获取市场份额的根本所在。

2）渠道端，绑定优质渠道资源，最大化消费者覆盖。美国拥有专业的床品零售商，例如 Mattress Firm（MFRM.O）、Sleepy’s 等，除此之外家具店（例如爱室丽）、百货商店（例 如梅西百货）等也是床垫主要销售渠道，床垫品牌主要通过与专卖店、家具店等分销渠道 建立合作的方式布局线下销售，例如据泛家居网资料，截至 2013 年席梦思已经在北美拥有 3300 个零售商、15500 个终端零售网点（据麦当劳公司公告，2014 年前后麦当劳全美门 店数量约为 14000 家），遍布全美乃至全球的终端销售网络构筑了头部品牌竞争护城河。而 渠道商在选择供应商时，会综合考虑对方品牌力、产品品质、利润空间等，多年来头部品 牌与主流的渠道商建立了长期而稳固的联系，美国销售床垫的前 25 大零售商中，绝大部分 都出售 TOP4 的床垫，品牌与渠道商共存共生。对中小品牌和新生品牌而言，渠道进入壁 垒较高，新兴品牌很难在现有渠道体系下对龙头品牌形成冲击。

3）品牌端，强力营销打造品牌文化，长久积淀占领用户心智。在床垫推广早期，美国床垫 品牌纷纷推出“注重睡眠”、“投资睡眠”、“双用床垫”、“更大尺寸床垫”等消费概念，并 通过举办睡眠展等加深消费者教育，不断培养消费者习惯，以提升床垫的渗透率和客单值。 在行业步入成熟后，品牌方依然保持强大营销能力，对消费者提出更新床垫的建议，激发 床垫换新需求，美国床垫业建立了“byebyemattress”等网站进行旧床垫回收，方便消费 者进行床垫换新，进一步延伸了消费需求。美国床垫品牌通过营销对消费者进行睡眠教育， 强化品牌概念，占领用户心智，由此建立了深厚品牌壁垒。（报告来源：未来智库）

韩国橱柜业：全品类 全渠道拓展，龙头汉森一枝独秀

定制橱柜在第二次工业革命前后起源于欧美地区，20 世纪后半叶逐步传入亚洲。不同于成 品家具，定制橱柜可以按照消费者个人喜好、结合室内空间布局做定制化处理，充分利用 室内空间，尤其适合以小户型为主的亚洲国家。20 世纪 70 年代，汉森将定制橱柜引入韩 国，这一时期韩国经济正值高速发展期，城镇化率快速提升，定制家居在韩国得以迅速渗 透，凭借先发优势，汉森亦率先抢占市场份额，据公司年报，直至 1986 年前后，汉森已经 位列韩国橱柜市场市占率第一位。

汉森率先布局全品类 多品牌矩阵，打开成长空间。地产红利减退之下，家具制造业企业经 营普遍承压，而龙头企业汉森则率先开启产品品类及品牌扩张，具体而言：1）品类端，逐 步从橱柜拓展向浴室家具、衣柜书柜、坐具、寝具等，业务领域从单一厨房拓展至卧室、 客厅、书房、儿童房等多个住宅空间，实现了由单一橱柜生产商向大家居综合服务商的转 型；2）品牌端，2006-2008 年公司先后推出 3 大厨柜新品牌：定位高端厨柜品牌的 Kitchen Bach、定位中低端的 Interior Kitchen、定位奢侈品牌的 Maistri，逐步建立差异化品牌布局 以全方位覆盖消费者。据 Bloomberg 数据，到 2011 年，除橱柜以外的室内家具业务收入 占比已达 38.9%，超过传统橱柜业务（37.9%）。

汉森开启全渠道布局、尤其家装渠道快速发展。这一阶段汉森开启全渠道战略，打开流量 场景：1）零售端，直营旗舰店开始加速开店、经销渠道着力扩大单店面积，以大店模式提 升消费者体验率，此外还推出电商渠道，并通过线上专属品牌进行运营；2）工程端，与大 型建房企合作，承接大宗订单；3）家装新渠道，依托 IK 品牌切入家装市场，与各地家装 公司合作，掌握前端装修流量，据公司年报，截至 2016 年 IK 品牌已与约 3000 家家装店合 作。从财务表现看，据公司年报，2009-2015 年，直营旗舰店、室内家具经销商、厨房家 具经销商、IK 渠道、线上、大宗渠道营收 CAGR 分别达 26.0%、13.9%、26.8%、41.8%、 27.9%、10.2%，各渠道协同发展，尤其家装渠道收入增速领先。

以家电行业为锚，价格、渠道、品牌等助推集中度上行

空调：价格战为先导，渠道 品牌 运营锻塑双寡头

行业成长期，产能过剩下爆发价格战，催化行业洗牌。九十年代初，空调作为高档耐用消 费品开始进入中国家庭，需求迅速得以释放，同时空调业的高利润和低壁垒吸引了大量企 业进入，十年间产能迅速膨胀。至 21 世纪初，行业已进入供过于求阶段。据产业在线数据， 2003 年我国家用空调总产量已达 4000 万台，而同期内销需求仅 2084.52 万台，产能规模 已远超内需。彼时国内空调制造水平、品牌影响力尚未突破同质化竞争的局限，行业库存 危机下开始爆发价格战，奥克斯、海信、科龙等纷纷跟上。据格力《增发招股意向书》披 露，2001-2004 年国内家用空调出货单价从 2825 元一路下跌至 1600 元，出厂价几近腰斩， 剧烈价格战对全行业、尤其对中小企业经营施以较大压力。

原材料价格上涨、下游渠道商崛起侵蚀盈利，加速行业出清。2004-2007 年，作为空调主 要生产原料的铜、铝等大宗商品价格整体攀升并高位震荡，据 Wind 数据，2003-2007 年， LME 铜现货结算年均价从 2159.50 美元/吨攀升至 7133.11 美元/吨，LME 铝现货结算年均 价从 1558.88 美元/吨攀升至 2644.02 美元/吨，原料价格大幅攀升对已深陷价格竞争的中小 企业而言无异于雪上加霜。此外，彼时家电连锁渠道商全国化布局如火如荼，苏宁、国美 等大型连锁电器卖场逐渐掌握供应链主动权，进一步挤压行业利润，重压之下，众多弱势 品牌纷纷出局，2003 年以来，乐华、迎燕、万家乐、东洋等品牌陆续退出空调市场。据中 国三星经济研究所统计，2002-2007 年，我国空调品牌数量从约 400 个锐减至 2007 年的 不到 30 个。在此过程中，品牌集中度得以大幅提升，并逐渐形成了格力、美的、海尔三足 鼎立的行业格局，据格力《增发招股意向书》披露，到 2007 年空调行业 CR3 达 60%，较 2002 年的 33%大幅提升 27pct。

行业成熟期，龙头围绕渠道、品牌、运营展开综合竞争，双寡头格局形成。价格战等多重 因素影响下，一线品牌市占率不断提升，行业开始从单纯的价格竞争转向渠道、制造、品 牌等综合能力的竞争。渠道端，2009 年起，家电下乡政策驱动下，三四线及以下城市空调 市场陆续被打开，而受限于下沉市场消费能力制约，家电连锁卖场下沉效果不佳，这一时 期格力、美的通过积极开拓自有渠道建设，快速抢占下沉市场，大量地方性的中小品牌厂 商被迫退出市场，格力、美的对海尔的差距也逐步拉开，行业形成双寡头格局。品牌端， 经历过多轮洗牌后，龙头品牌势能已大幅强化，例如“好空调，格力造”等品牌形象深入 人心，中小企业再进入行业的壁垒已不可同日而语。运营端，运营效率成为拉开企业间差 距的重要一环，例如美的改变原有分销体系，转型销售公司制，将权利与资源充分下放， 销售公司自主经营，激发渠道活力，渠道运营提质增效，进一步扩大竞争优势。

格力：深耕空调赛道，渠道、品牌、产品优势领航。渠道端，格力自 1997 年创建区域销售 公司模式，与经销商利益深度绑定，并推出淡季返利、年终返利等活动，有效平滑空调淡 旺季产量波动；在三四线市场争夺战中，区域销售公司制帮助格力快速下沉渠道，迅速提 升市占率。2018 年格力在原有渠道中引入“格力董明珠店”线上商店，下单窗口同时向终 端消费者和经销商开放，推动渠道变革，压缩渠道层级，加强与消费者间的信息反馈。品 牌端，“格力掌握核心科技”、“好空调、格力造”等宣传形象深入人心，掌门人董明珠亦具 备强大社会影响力，消费者品牌认知强。产品端，格力始终坚持技术领先，截止 2021 年底， 公司累计申请国内外专利 96626 项，累计获得国内外发明专利授权 13507 件专利，依靠优 良的产品质量，格力在经销商与消费者中形成良好口碑。

厨电：竞争环境相对温和，产品、品牌、渠道是关键角逐因素

技术优势叠加品牌效应，帅康、方太、老板在行业起步期率先崛起。厨电在家电行业内起 步较晚，作为厨房配套产品，厨电需求一般产生于购房后的厨房装修环节，更接近于橱柜。 在行业起步期，部分厂商依托产品优势及大力度营销率先占领市场。以油烟机为例，产品 端，1993 年，帅康针对“中式烹饪”痛点，推出第一台中式深罩型吸油烟机，机器采用离 心式涡轮风机，在风量、风压、噪音等各方面均较传统油烟机有显著提升，受到消费者的 广泛欢迎；方太推出自主设计的 Q 型深罩式油烟机，首次将工业设计引入机型研发，发力 高端市场；在营销端，为迅速打开市场，龙头大力进行品牌营销，例如老板电器在 90 年代 不惜重金在央视黄金时间投放广告，一举打开品牌知名度；帅康“扫尽天下油烟，帅康一 马当先”的广告语亦脍炙人口。据中怡康数据，至 2000 年我国油烟机行业 CR4 已达 57%。

市场竞争分层，方太、老板坚守高端定位，规避价格竞争。2000-2008 年，伴随油烟机市 场初步成型，行业的高利润水平吸引了美的、科龙、海尔等白电龙头以及西门子、伊莱克 斯等外资品牌入场，行业竞争加剧，导致市场集中度整体出现下行，据中怡康数据，从 2000 到 2008 年，我国油烟机行业 CR4 从 57%一路下行至 32%。在此阶段，市场竞争分层特征 明显，其中，白电龙头美的发挥规模、渠道优势，开始在大众市场中抢占市场份额，据中 怡康数据，2008 年 11 月美的吸油烟机市场均价仅为 1180 元，明显低于行业其他品牌，当 期市占率达到 4.6%；而方太和老板坚持高端品牌定位，均价始终领先行业，据中怡康数据， 二者市占率在 2004-2008 年稳定保持在 10%左右；帅康受多元化战略拖累，市场份额缩减， 据《科龙吸油烟机企划报告》披露，帅康市占率由 2000 年的 17%迅速下滑至 2003 年的 10%，逐渐没落为第二梯队；此外，进入市场的部分海外品牌则由于吸油烟技术无法充分 满足中式烹饪处理重油重污环境的需求，在 2010 年前后逐步退出中国市场。

行业展望：紧握格局优化主线，龙头靠内功提份额

外部环境：疫情扰动 地产下行 成本压力，未有之变局加速行业出清

疫情反复扰动，加速中小企业出清 疫情反复扰动，家居行业层面需求承压，亏损企业占比扩大。新冠疫情全球爆发至今已接 近 2 年半，尽管我国疫情管控效果较好，但期间全国多地疫情仍数次反弹，据不完全统计， 武汉疫情以来，北京、东北、广东、江苏、浙江、天津、上海等区域疫情均出现阶段性反 扑，反复对实体经济带来扰动。而家居作为大宗消费，本身依赖线下体验促成交，且具备 上门服务属性，因此行业受疫情冲击较为明显。据 Wind 数据，2020-2021 年家具制造业行 业亏损企业数占比分别为 17.6%、16.3%，而疫情前 2018-2019 年这一比例分别为 12.5%、 14.1%，可见行业内亏损企业面进一步扩大。

疫情加速行业洗牌与中小企业出清，竞争格局加速优化。疫情对家需求影响呈现明显的“两 段式”特点：1）第一阶段，疫情传播期间，受疫情蔓延及防疫政策管控影响，家居卖场及 终端网点按要求阶段性关闭，线下流量骤减，因此导致企业订单获取面临阶段性压力。2） 第二阶段，疫情控制阶段，家居需求刚性显现，前期被压制的消费需求逐步释放，且疫情 期间消费者居家时间延长，反而利于激发居家环境改善需求，因此疫情控制后家居消费表 现能够快速回补。家居行业本身中小企业及品牌商数量较多，大部分中小家居品牌与经销 商以经营区域性市场为主，受限于资金实力、经营能力与品牌影响力不足，在第一阶段中 经营压力更为严重，因此近年各地家居中小企业及经销商受限于资金周转、获客压力等被 迫退出市场。据人民法院公告网数据，以 2020 年为例，至少 222 家泛家居企业于 2020 年 申请破产，高于 2019 年的 183 家。其中家具制造业企业破产 48 家，占比达 21.6%。而龙 头企业凭借优秀的抗风险能力，疫情期间加大全品类、全渠道投入，在逆境中经营韧性更 足，加速抢占中小企业释放的市场份额，竞争格局加速优化。

地产迈入黑铁时代，龙头更擅存量深耕

地产销售、竣工表现仍偏弱，家居增量需求压力加大。自 21H2 起，受到多地地产调控趋 严、融资政策收紧等因素影响，地产交易、竣工增速逐步降温。进入 22Q1，交易方面，据 统计局数据，1-3 月商品房销售面积同比下降 13.8%至 3.10 亿平米；二手房方面，据贝壳 研究院数据，22Q1 重点 50 城二手房成交量同比下降约 4 成，环比则增长约 7%；竣工方 面，1-3 月房屋竣工面积同比下降 11.5%至 1.69 亿平米。地产销售及竣工表现继续走弱， 背后反映出地产政策维稳效果仍显不足，尤其在疫情反扑影响下，地产融资仍显乏力，企 业端及需求端信心不足。考虑到 22Q2 疫情影响仍严重、且家居需求一般滞后于地产销售 而反应，我们判断 21 年下半年以来的地产数据压力将对未来 1-2 年家居消费增量需求产生 一定压制。长期看，随着地产迈入“黑铁时代”，新房所带动的消费需求将逐渐趋于平稳， 对于产品体系及渠道结构相对单一的中小品牌而言经营压力将进一步加大，而家居龙头依 托多渠道 全品类拓展打开流量空间，有望对冲行业影响，经营表现将更具韧性。

长期看好存量翻新需求崛起，具备强大零售运营能力的龙头企业有望占据先机。我国存量 房规模可观，一般而言，住房翻新周期在 8-10 年左右，我们假设住宅第 10 年进入更新期， 第 10-12 年按 3:3:4 比例更新，基于住宅竣工面积测算，2021 年住宅翻新需求量达到 6.30 亿平方米（对标 2021 年住宅竣工面积 7.30 亿平米），到 2025 年可达 7.79 亿平方米。据土 巴兔招股书数据，2020 年我国二手房 存量房家装市场规模已达约 7000 亿，占到全部家装 市场的 26.9%，预计到 2025 年这一占比将达到 42.5%。此外，近年来龙头家居品牌率先探 索存量市场，例如欧派家居打造“健康厨房”、“旧厨焕新”等营销新模式挖掘存量需求， 顾家家居推出“顾家关爱”维护存量客户，21 年累计服务 17 万家庭，同比增长 30%。我 们认为，存量市场流量更为分散、不同消费者需求差异大，更加考验公司零售运营能力， 同时消费者经过一次装修后更加看重产品的品质品牌，品牌筛选过程利好龙头流量获取， 使头部家居品牌在存量竞争中更占优势。

原料成本高位震荡，企业间盈利分化加剧

家居行业盈利受原料价格影响大，20H1 以来大宗原料价格总体上行。原材料是家居企业主 要营业成本构成，参考几家龙头企业年报资料，2021 年欧派家居、顾家家居、喜临门 3 家 企业家具业务原材料成本占营业成本比重分别达 79.2%/61.2%/81.7%，原料成本变动对家 居企业盈利能力将产生明显影响。以化学物及钢材为例，20H2 起价格均总体上行，时至今 日仍处相对高位，据 Wind 数据，22Q1 国内 TDI、MDI、普钢线材季度均价分别同比变动 25.6%/-6.1%/8.9% 至 18702.5/20397.5/5238.4 元 / 吨 ， 环 比 21Q4 分别变动 27.3%/1.2%/-4.2%。4 月以来，尽管部分原材料价格环比有所松动，但考虑到价格仍处相 对高位且企业原料具备一定库存周期，我们认为当下家居企业在成本端仍面临一定压力。

原料价格高位或导致企业盈利分化，龙头与中小企业差距进一步拉大。较于中小型家具制 造企业而言，头部家居企业抗风险力更强：一方面，头部家居企业更具供应链优势，与上 游供应商长期稳定合作，采购量大且稳定，更易获取优势价格，且龙头家居企业依托资金 优势，在原材料成本低位时主动备库或进行锁价，可有效降低成本端冲击。另一方面，头 部家居企业价格机制更为灵活，例如软体龙头价格传导能力强，若原材料价格上涨超出预 期可积极提价应对；定制龙头主动降低产品优惠花色及款式、升级产品以维持毛利率。我 们测算下，在原材料价格上涨 10%、同时产品端提价 10%的情况下，顾家家居、喜临门毛 利率将分别较基准情形提升 2.7pct、1.1pct 至 27.5%、33.0%。（报告来源：未来智库）

渠道：门店集中度提升、新渠道开拓，助推龙头份额提升

线下：门店资源聚头部，运营差距渐拉开

疫情加速中小品牌出清，渠道资源分配重构。零售渠道是家居销售的核心业态，门店作为 触达消费者的关键节点，其布局数量、区位质量、运营效率构成了家居品牌渠道端核心竞 争力。如前文所述，近年来新冠疫情冲击家居线下零售，部分中小企业及经销商受困于经 营受损、现金流断裂等因素被迫退出市场。根据《2020 年建材家居市场发展现状调研报告》， 2020 年家居建材卖场中出租率 90%以上的卖场占比下降 10pct 至 54%，租售比在 20%以 上的企业占比上升 2.2pct 至 15%，而 53%的退租商户经营面积在 200 平米以下，1000 平 以上的退租商户占比仅 6%，由此可见疫情后卖场内退出的家居企业以中小品牌为主，头部 品牌门店抗风险能力相对较强。

龙头逆势展店，零售门店集中度提升将带动品牌集中度提升。与过去家电零售渠道集中度 提升对家电品牌所起到的作用类似，近年来家居卖场及建材市场内中小品牌的退出导致卖 场空置率上升，而龙头品牌凭借资金、品牌、运营优势等积极赋能经销商，在顺利度过难 关的同时还积极加速渠道扩张及优化，腾退出的店面空间逐渐被头部品牌所推出的不同系 列店所抢占，由此带动渠道资源集中度提升。据各公司年报，定制方面，欧派/索菲亚/志邦 /金牌 21 年门店数分别净增 368/454/510/600 至 7522/4863/3742/3093 家，可见一线龙头 在门店高基数基础上仍逆势扩张，而二线龙头开店节奏则明显加快；软体方面，顾家家居 向大店及融合店加速转型，单品类门店缩减导致门店总数在 21 年同比净减少 235 家，但势 能大店数量净增 324 家至 541 家，敏华/喜临门/梦百合 21 年门店数分别净增 1846/852/516 家至 5968/4495/1464 家，渠道迅速开拓，增量均明显领先 17-20 年。零售门店资源向头部 品牌集中，有望助力头部品牌市占率快速提升。

顾家家居：率先创新渠道模式，多维赋能零售运营。

1）创新渠道模式，激发渠道活力。18H2 起公司在行业内率先推动区域零售中心变革，打 破传统事业部制的组织架构，由传统“品类事业部 分级代理”模式转化为“营销中心 区 域零售中心/公司”模式，核心变化在于：1）打破跨品类协同桎梏，各区域零售中心统一对 接经销商，降低经销商沟通成本与跨品类运营的难度；2）决策权和考核指标充分下放，总 部根据区域情况配置资源，区域零售中心可因地制宜、自主决策营销打法和费用投放，同 时承担相应考核指标。上述组织变革赋予终端更为灵活决策权，利于经销商对市场进行高 效反馈，激发渠道活力。

2）多维度赋能经销商，提升运营效率。以区域零售中心变革为基础，公司多维度赋能终端 运营，例如①品牌营销：借助“816 全民顾家日”等大促活动为契机，强化全域品牌宣传， 主动引流并为经销商进行流量导入；②门店运营：推动门店结构向势能大店及品类融合店 转型，提升门店形象，优化购物体验，带动转化率及客单价提升；③人才保障：培训经销 商团队，2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人，内部培训分层分级开展，为公司人才 矩阵奠基，也为经销体系输出人才；④信息化建设：为门店搭建信息化系统，实时掌握零 售动态，截至 21 年零售分销系统 100%覆盖全国门店，沉淀用户资产，持续用户运营；⑤ 仓配服务：探索仓配服新模式，协助经销商进行用户服务，目前区域仓覆盖浙江经销商业 务，分解经销商职能，使零售渠道更为专业化。

欧派家居：经销商资质优秀，管理体系扎实

1）经销商资质优秀，平均开店、店效水平领先同业。欧派不仅具备国内规模最大的营销服 务网络，还拥有业内实力领先的经销商资源。据各公司公告数据计算，2021 年欧派/索菲亚 /志邦橱柜经销商平均开店数分别为 1.53/1.21/1.34 家，衣柜经销商平均开店数分别为 2.04/1.57/1.34，两大品类下欧派经销商平均开店数均领先，彰显渠道实力。此外，据公告 计算，2021 年欧派/索菲亚/志邦/金牌零售门店店效（出厂口径）分别为 196.19、187.72、 90.39、74.54 万元，欧派及索菲亚单店水平明显领先，可见渠道运营能力突出。

2）具备扎实经销管理体系，管理水平领先同业。①源头把关：对经销商自身经济实力、管 理能力、服务能力进行严格评估，以龙头品牌优势合作当地最优质的渠道资源，经销商执 行力强、运作效率优；②考核完备：公司自成立以来，秉承经销商树根理念，首创千分考 核机制、“10 1”欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度 并有效执行，管理体系与管理能力领先行业；③积极赋能：给予经销商流量导入、营销活 动落地、人员培训、经营管理乃至资金支持等方面的帮助，例如疫情以来公司推出“护航 计划”，先后于 20 年 2 月和 22 年 3 月各推出 10 亿元免息授信资金支持经销商，并在疫情 严重期调整收款政策为经销商缓解压力，强大管理及赋能体系提振经销商信心。

线上：头部品牌强曝光，空白市场抢份额

软体产品相对标品化，后端服务属性相对弱，龙头发力线上渠道建设，打开流量空间。具 体运作方式包括：1）产品端，定位年轻消费群体推出线上专款，相对线下产品体系而言性 价比属性突出，适合集中流量打造爆款，与线下渠道形成产品矩阵与用户定位上的区隔， 避免直接竞争与用户分流。2）运营端，传统电商平台与新兴线上媒介齐上阵，品牌以纯自 营方式在天猫、京东、拼多多、苏宁等主流电商平台开设旗舰店，同时着手布局直播及短 视频引流等创新营销模式；并积极赋能经销，例如喜临门建立直播团队帮扶加盟商建立直 播体系，顾家家居推出店店直播百强计划输出直播运营模板。3）组织端，成立专门电商事 业部门或团队，赋予团队独立经营决策权，并提供独立产品研发 定价支持，充分授权赋能。 近年来，头部品牌电商业务逐渐结出硕果，以喜临门为例，据公司公告，2021 年喜临门线 上渠道收入达到 10.98 亿元，已占到自主品牌零售业务（剔除米兰印象系列）的 24.9%， 对标海外成熟市场，线上渗透水平已属相对高位。

线上渠道流量相对集中，利好头部品牌曝光，抢占空白市场份额。一方面，不同于传统线 下零售渠道流量分散（家具城、建材市场、商场、街边店等），线上流量相对集中（成交场 景主要集中于淘京拼），头部品牌在线上渠道更易获得较好的曝光；另一方面，考虑到线上 流量成本不菲（流量推广、交易补贴等），因此更具资金优势、毛利空间更大的头部家居品 牌更易通过线上渠道进行品牌推广，头部品牌与中小品牌差距进一步拉大。此外，尤其对 于软体品牌而言，线上渠道能够帮助企业进军线下渠道尚未覆盖的空白市场区域，龙头依 托高性价比的产品定位部分抢占地方品牌市场份额，进而带动整体品牌市占率提升。

大宗：地产洗牌为基调，品牌筛选促集中

房企信用事件扰动，定制家居大宗业务增速普遍收缩。21 年受个别房企信用违约事件影响， 定制家居大宗业务以防范风险、强化账款管理为主线，收入端整体增速有所放缓，据各公 司年报，21 年 7 家定制企业大宗渠道合计收入同比增长 34.0%至 100.18 亿元，增速同比 下降 16.8pct。展望后续，考虑到对信用风险的担忧，我们认为家居企业对大宗业务的推进 意愿将偏谨慎，22 年业务增速仍面临放缓压力。

订单聚焦向央企国企，促进品牌筛选，优质家居企业相对受益。从渠道禀赋来看，家居工 程渠道竞争格局天然更优，地产商作为资源整合者，为保障装修品质与楼盘定位相匹配， 会对家居供应商的产品质量、品牌知名度、生产交付能力、安装及售后服务能力等进行综 合考察，并仅选定数家供应商进行合作，由此将大部分中小家居企业排除在外。而“三条 红线”以来，房地产行业洗牌加速，特别是 21 年以恒大为代表的部分民企信用事件发生后， 大宗订单进一步向头部优质的央企或国企地产商集中，头部的央企国企地产商整合能力再 强化，品牌筛选作用更大。短期内，我们认为行业竞争加剧之下，品牌势能领先、客户结 构优质、资金实力更强的定制龙头有望扩大在工程赛道的市场占有率；长期看，尽管短期 进程多有波折，但我们认为精装修浪潮仍是行业大趋势，困境阶段不断完善风控体系、打 磨供应能力的龙头定制企业有望长期受益。

整装：新兴渠道壁垒高，龙头整合胜率强

直营 经销模式结合下的整装探索或为成功通路。目前主流的整装模式包括 4 种：1）直营 模式：定制企业直接签约大型装企或有实力的整装代理商，公司负责供货，装企负责安装 与服务，类似于将家装公司整合为经销商；2）经销模式：定制企业鼓励加盟商自主合作当 地装企，公司提供特定产品系列和补贴政策，相当于借助家装流量入口帮助经销商获客；3） 自营整装：定制企业转型整装，以自营模式结合传统品类优势进军家装行业，直接下场获 客并自主进行供货与服务落地；4）整装云：定制企业平台化，提供云平台赋能中小装企。 目前直营和经销模式为欧派、索菲亚等头部定制企业所采纳，其核心在于定制玩家流量获 取行为的前置，家装公司作为装修的前端入口，流量入口靠前，定制企业整合家装资源， 以相对优势的生产及产品优势换取订单，开辟流量获取新路径；同时可依托家装公司服务 能力优势进行订单落地，避免较重的资产和人力投入，或为模式跑通的最佳通路。

高效赋能装企是模式跑通关键，龙头独具整合优势。以欧派家居为例，公司 2018 年开始推 进整装大家居模式，至今已形成欧派 StarHomes 星之家两翼并进的整装运作模式，其中欧 派整装大家居品牌定位高，重点合作各地最优质的装企，星之家定位和招商要求稍低，面 向普通装企以求扩大市场，同时避免对主品牌经销商产生冲击。在整装渠道百舸争流之际， 欧派作为龙头品牌，整合优势已然凸显：1）一站式服务：公司拥有从橱衣木卫、软装配饰 到装修建材的全品类一站式解决能力，辅以公司成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终 端，极大提升终端效率，可最大限度降低家装公司管理成本；2）引流端赋能：依托多年营 销经验，调动多维度营销资源协助整装公司引流，同时借助欧派在定制行业内的品牌优势， 可为装企获客及成交提供背书，实现相互成就；3）管理效能输出：结合多年管理经验，对 整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、 管理模式转型及提升整体运营效率，形成渠道粘性。

产品：价格战适用性不足，大家居模式助力份额提升

价格之争：传统价格战在家居行业适用空间有限

产品属性与价值链路分配决定家电行业价格战模式并不适用于家居行业。20 年以来，疫情 冲击、行业竞争加剧下，主流家居企业营销大促活动持续丰富，促销套餐规格持续升级， 市场担忧家居企业间是否会进入到类似历史上彩电/空调行业大规模价格战阶段，我们认为： 从产品属性出发，空调等家电产品偏标品化，利于头部企业发挥规模效应降成本，且技术 及产品迭代快，为企业大幅降价提供基础；而家居产品非标属性强，技术迭代慢，产品间 差异大（定制家居的设计、花色等差异大，软体家居区分不同样式、用料、结构等），消费 过程中难以直接比价，因此价格战执行有难度。

从现行家居品牌营销策略看，定制龙头“价格战”主要以套餐形式展开，核心逻辑在于引 流并提客单值。定制家居的价格竞争模式并非降价提份额，而是通过套餐形式进行组合优 惠让利，增强终端竞争力。结合定制企业近年营销策略分析，2018 年起行业开始推出全屋 套餐，2019 年新增赠品模式，2020-2021 年全屋套餐赠品力度加大，2022 年龙头率先推 出整家套餐，品类向软装家电进一步延伸。在套餐不断升级过程中，由于配套部品（例如 沙发、床垫等）主要以代工或采购外部品牌形式获得，为保障套餐竞争力，配套部品多以 低毛利形式加配到套餐中，核心在于增强套餐引流能力并顺势做大客单价，而且考虑到顾 客消费过程中普遍对套餐主动升级、加配，套餐内核心品类价格实际并未受到冲击。据各 公司年报数据计算，欧派/索菲亚/志邦/金牌 2018-2021 年衣柜产品出厂均价 GAGR 分别为 -2.2%/ 3.4%/ 5.9%/ 1.3%，仅欧派衣柜均价略有下滑，而且考虑到近年欧派衣柜业务中 大宗渠道出货量占比提升，我们判断零售端价格影响实际更小，可见套餐形式的隐形价格 竞争并未冲击现行价格体系。

软体龙头“价格战”则以延展价格带为主，推出爆款或新品牌抢夺空白市场。分析近年来 软体品牌营销策略，软体“价格战”形式主要包括：1）引流爆款的打造，以双十一、品牌 日等重要促销节点为契机，线上线下推出部分低价格带单品，起到引流及品牌宣传的效果； 2）下沉品牌的推出，例如顾家家居推出下沉品牌天禧派，喜临门推出喜眠，新品牌价格带 整体低于主品牌系列，定位下沉市场，在客群上与主品牌有所差异。不难看出，软体家居 “价格战”的核心意图在于抢夺空白市场或引流，而非价格竞争，品牌价格带的延展实现 了更广泛的消费群体覆盖，长期利好市场份额抬升。且软体家居零售属性强、受精装修及 家装分流作用小、知名品牌数量少于定制，因此龙头品牌价格传导能力本身较强，21 年原 料价格上涨背景下，主流软体企业均有提价举动对冲成本压力，主动降价提份额的诉求不 强。据公司年报数据，2018-2021 年顾家沙发/软床及床垫出厂均价 CAGR 为 0.04%/-1.38%， 趋势整体平稳，喜临门床垫/床/沙发出厂均价 CAGR 分别为 5.12%/1.94%/5.22%。（报告来源：未来智库）

模式之辩：大家居模式或为实现份额提升的有效通路

大家居模式或为实现份额提升的有效通路。大家居模式的直观体现是扩品类，通过品类间 套系化的销售模式提升客单价，深度挖掘单客经济价值，最终带动市场份额提升。大家居 模式具备良好条件支撑：1）市场趋势上，新一代消费群体崛起，满足一站式采购、空间整 体解决方案、整体设计等的全屋大家居已成为家居行业的必然趋势；2）产品属性上，消费 者对家电功能性要求高、产品间相对独立，而家居属于空间消费，更注重风格搭配和一体 化设计，且产品间制造工艺趋同、生产协同能力强，因此相较家电更适合跑通全品类模式； 3）价值链路上，由于前端获客及渠道端服务环节成本占比较高，其提升终端竞争力的路径 在于压缩价值链上获客及服务成本占比，而扩品类带动客单价能够帮助家居企业深度挖掘 单客经济价值，是提升终端竞争力行之有效的方式。

龙头大家居布局持续推进，引领行业新风向。1）定制龙头发力整家套餐，以欧派 29800 整家（不含橱柜） 9999 橱柜套餐、索菲亚 39000 整家套餐为代表，品类融合定制橱柜、 定制衣柜、软体家居、餐桌餐椅、家电等，品类融合趋势进一步深入，品牌规格进一步提 升，满足消费者一站式购齐需求的整家解决方案，顺势做大客单值。2）软体龙头亦加码套 系化销售，近年顾家家居依托品牌优势发力客厅-卧室空间连带销售，床垫品类快速放量， 22 年 315 期间依托软体 定制全品类生产和营销能力，亦推出全自制不拼凑的 49800 元全 屋套餐，加码整家布局；喜临门深耕床垫赛道，跨品切入沙发品类，客单值提升效果亦显 著。

大家居布局背后是供应链管理与强渠道运营支撑，龙头竞争优势进一步扩大。1）强供应链 能力配合，以整家为代表的大家居不仅要求品类齐备，还要求风格与设计统一，更要求能 调动大牌资源与自身形成配套，对家居企业的供应链管理能力提出更高的要求，而龙头供 应链资源深厚，跨品类管理能力已得到持续验证，更具整家优势。2）强运营能力支撑，从 单品类到全品类的销售模式转变对终端营销能力要求更高，需要经销商有力配合执行落地， 而龙头企业经销商资源优质，总部层面赋能手段丰富，经销商执行力强、营销方案成熟， 更能保障战略落地。我们认为整家战略推出将进一步加速行业洗牌，扩大龙头竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站