阿里巴巴电商分析「行业中的标杆企业」

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立足核心电商业务，构筑企业竞争壁垒

立足核心电商优势，战略拓展业务边界

称雄中美电商市场的阿里巴巴与亚马逊，尽管电商经营模式完全不同，但流量和增长仍然是电商企业乃至整个零售行业亘古不变的核心商业逻辑。

阿里巴巴以平台起家，盈利核心是流量带来的广告及佣金收入。通过缩短交易环节、免除手续费，成功实现低价，吸引大批用户，品类得到快速拓展，用户体验持续提升，平台流量集聚进一步吸引商家入驻，为佣金、广告等服务变现扩大收入基础。阿里立足核心电商优势，持续拓展业务边界，已经形成核心商务、云计算、数媒娱乐、创新战略的四大业务布局。

亚马逊以自营起家，以低价实现快速增长是其商业逻辑的核心。增长带来的规模效应可支撑低成本结构、实现低价，形成用户体验集聚流量、吸引商家入驻，产品选择日益丰富，用户体验进一步提升的良性生态循环。亚马逊的零售、数字娱乐、云计算业务都已成熟，战略布局更为清晰完整。

图表 3:阿里巴巴业务架构

广告是阿里的主要收入来源

中国零售业务产生的在线营销服务、佣金等收入是阿里巴巴最重要的营 收来源。在某种意义上，阿里更像是一家广告公司，2018Q4 在线营销 服务收入占比 42%，仍是集团的盈利核心，在线营销服务收入快速增长 也是阿里 17 年货币化率提升的关键所在。2018 年阿里主动放缓广告工 具的货币化，支持中小商家发展，在线营销服务收入增速明显下滑。

持续丰富广告产品、扩充平台流量、提升广告转化率是保证阿里广告收 入增长的必要举措。2007 年阿里妈妈互联网广告交易平台上线，开始为 商家提供 P4P、展示、CPS、大数据等多种形式的广告及营销服务。通过打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，阿里全方位集聚、留存流量，推动广告收入变现。

对于亚马逊而言，规模增长带来的自营商品销售收入增加是核心， 2018Q4 贡献了 55%的收入，在此基础上产生的佣金、履约、物流等第 三方商家服务收入占比达 18%，电商业务的核心地位得到持续确认。

广告是电商商家获取用户最快捷的方法，亚马逊 20 年的电商资源积累 也为广告变现提供了坚实基础，在电商业务增速放缓后，亚马逊广告业 务的战略重要性显著提升——2018 年 9 月亚马逊合并旗下 AMG、营销 服务 AMS 和广告平台 AAP，一站式解决了搜索、视频、展示等广告需 求，有效提升了业务效率。2018Q4 广告收入同比增长 97%，增速已超 美国广告巨头 Facebook 和 Google，业务整合成效初显，有望成为新 的收入增长点。

亚马逊:持续加码物流，助力电商国际化布局

亚马逊凭借低价策略吸引了大量订单，而物流外包难以控制配送服务质 量，为了降低每单可变成本和对外部供应商的依赖性、优化客户体验， 亚马逊开始自建干线运输网络，持续加码物流仓储设施建设，2015 年起 物流投资步伐加速。 随着第三方平台规模增长，亚马逊开放FBA服务,为平台商家提供打包、 运输、跟踪订单、客服等一站式服务, 统一入仓大幅节省了头程物流费 用以及商家自身租仓、建仓及运营管理成本，实现高效物流，赋能商家 发展。外包物流收入包含 FBA 和 Prime 物流收入，2011 年来占比持续 提升;目前亚马逊末端物流仍依赖 FedEx、UPS、USPS 等第三方快递 进行配送，2015 年起开始全面扩大末端配送业务，提供 7 天无休送货上 门服务，推出无人机、储物柜等末端配送工具，近年来外包物流净支出 费用率保持平稳。(2017 年报不再分拆物流数据，直接并入净销售收入 及销售成本)

履约费用主要为履约中心和消费者服务中心的运营及员工成本，尽管持 续加码物流投资带来履约费率持续上升，亚马逊仍希望以优质物流服务 提升用户体验，通过提高销售额，优化履约中心布局，获得更优的供应 商价格，从而提高经营效率，达到降低物流成本的长期目标。 履约中心大多分布在人口集中区域，方便覆盖更多的消费者，在相邻州 之间偏好提供税收优惠的地区，节省税收费用的同时缩短与人口密集州 的距离;Paiger Investment Bank 数据显示，如今 44%的美国人口在 20 英里之内就有一个亚马逊寄快递设备，而在 2010 年仅为 5%。

亚马逊国际化布局较早，已在境外 13 个主流国家设立了地域性主站， 通过加大物流建设，完善亚马逊物流布局，打造全球一体化的物流网络。 借助全球物流优势，亚马逊从2014年起推出一站式跨境直邮物流模式， 运营中心直发商品，国际国内物流无缝对接，有效减少跨境运输成本， 全程可追溯也可满足跨境购物消费者的可视化需求，用户体验显著提升; 跨境直邮物流的便捷、稳定、高效也为亚马逊进军海外市场提供坚实基础。

亚马逊优势集中在德国、英国、日本等发达国家，近年来加大对印度市 场的投资，已建立 56 个印度配送中心，受益于印度灯节推迟至四季度 的影响，国际收入增速显著回升。由于印度政府最新出台的电商政策增 加了国际市场的不确定性，亚马逊2019Q1国际营收增速指引放缓，但 管理层仍然看好印度市场发展。

构筑企业竞争壁垒:加速国际化进程

为把握国际市场的电商红利、进一步拓展市场空间，阿里自2010 年起 展开国际化布局。

走出去:扩大国际零售影响力，完成收购 Lazada、Trendyol 等电商平 台，直接获取当地市场份额，同时加速了在东南亚等发展中地区的投资， 挖掘当地的互联网和人口红利，柔性输出淘宝供应商基础、电商运营能 力、支付技术、物流网络等资源，进一步完善国际化布局。

引进来:迎合国内消费升级需求，加大国际品牌引进力度，天猫国际在 跨境电商市场份额稳居第一，Luxury Pavilion 也吸引更多国际大牌入驻， 由此带来高净值用户等优质流量，扩大商家基础，提升商家支付意愿和 支付能力，推动广告业务需求上升。

构筑企业竞争壁垒:补足物流短板

淘宝时期，阿里通过支付宝保障了线上购物的资金安全，成功崛起为中 国最大的电商平台。2008 年以来，B2C 电商在消费升级背景下成为大 势所趋，C2C 电商时代主流的传统点对点快递配送模式已经难以满足品 牌商和消费者对快递时效和服务质量的要求。在京东依托快捷、优质的 物流体验实现高速发展的冲击下，阿里决心补足物流短板，打造仓配一 体化为核心的菜鸟网络，以阿里系电商平台销售数据为“天网”，股东地 产和仓储资源为“地网”，快递配送资源为“人网”，在大数据支撑下“天 地人”三位一体提升仓配执行效率、节约管理成本。当前菜鸟在全国已 拥有 7 个大型仓储物流基地，与京东、苏宁之间的物流实力差距在逐步 缩小。

图表 21:仓配一体化模式提升物流效率

社会化收入放量，看好长期价值。阿里系电商订单的接入推动菜鸟规模 快速增长，2014-2016 年收入复合增速达 215%;与此同时，社会化物 流收入逐步放量，2016 年社会化物流收入占比已过半。菜鸟仍处于大力 建设物流基础设施的阶段，在技术研发应用以及仓储资源建设等方面投 入较大，短期财务仍将承压，看好基础建设落地后规模效应带来的长期 稳定增长。

与亚马逊物流相比，菜鸟网络的优势在于:借助新零售东风和人口红利， 以平台物流资源整合为主，依托前置仓/门店和众包物流实现分钟级配送， 末端物流成本较低;亚马逊的发展核心是自建物流完善履约中心布局， 物流网络管控能力更强，通过收购全食超市获取门店/前置仓资源优化Amazon Fresh体验，但末端物流能力和成本仍有较大改善空间。

搭建商业生态圈，推动会员价值变现

全渠道融合，新零售打造线下流量入口

线上零售经过高速发展期，电商搜索流量红利已接近天花板，获客成本 普遍上升，2018Q3 京东出现活跃用户负增长。阿里巴巴通过加大广告 投入、下沉低线市场、上线对新用户而言操作更简单的淘宝界面等措施 吸引客流，推动年活跃买家净增达到近年来最高水平，2018Q4 的获客 成本仍保持在 346 元，与拼多多相比仍然较高。

当前电商渗透率不到 20%，线下零售仍然占据主导地位。为了把握30万亿零售市场的商业机遇，阿里巴巴开启新零售征程，加大线下布局力 度，打造线下流量入口，以门店作为前置仓完善物流网络，提升配送效 率，同时以线下优质服务提升消费者体验，促进全渠道融合、协同发展， 主要载体包括天猫小店、银泰商业、盒马鲜生等， 2018Q4 阿里巴巴门店收入达 113 亿元，同比增长122%，仍然保持高速增长。

阿里巴巴的第一种新零售模式，是以数字化基础设施孵化、赋能新零售业态。

零售通凭借 B2B 基因优势提供高效便捷的进货渠道、丰富的SKU和数 字化管理，与饿了么联合赋能天猫小店，提供线上销售平台和 24 小时 本地即时配送服务，双线协同打通阿里新零售的最后一公里，截至 2018 年底零售通已对接超过 100 万家便利店。

作为阿里新零售线下实体的标杆，盒马鲜生在一二线城市实现了快速布 局。盒马鲜生经营生鲜、快消等高频次消费品，为线下实体门店及线上APP引流，坪效为传统超市的 3-5 倍;综合运用大数据、自动化等技术， 形成供应链、仓储、配送的完整体系，物流效率大幅提升。

阿里巴巴的第二种新零售模式，是帮助商业伙伴改造零售基础，实现数 字化运营。

2014 年阿里入股银泰，2017 年银泰实现私有化，在此期间，阿里与银 泰合作“喵街”、“喵货”等多个创新业务，推动线上线下百货零售的融 合发展。2015 年起，银泰推进数字化会员的转换，实现用户可触达、可 识别、可运营，截至2018 年 8 月底，已拥有超过 400 万数字化会员， 其中 INTIME365 付费会员数量达到 100 万。商品全域销售、营销数字 化、交易无纸化等数字化改造措施的落地大幅提升了运营效率，拉动银 泰销售额增速逐年回升，线下门店布局稳健拓展。

战略入股高鑫零售，以淘鲜达对接大润发门店，门店数字化升级后单店 日均线上订单 1200 ，月销售额提升 10% ，累计新增年轻顾客 2 万 ， 供应链共享布局进一步丰富大润发经营品类;阿里巴巴与苏宁、银泰、 居然之家也在电子、百货、家居装饰等垂直类目上达成新零售合作。 入股分众传媒，在广告系统服务、人脸识别技术、OTT智能电视广告等 领域开展深度合作，推动全渠道数字营销融合，提高广告转化率，被称 为“阿里妈妈的新零售实践”。

亚马逊:收购全食超市，获取线下门店和供应链资源

在美国零售市场中，线上零售占比不到 15%，线下实体零售的市场空间 非常大。为了开拓线下市场，亚马逊在经过Amazon Go 无人零售店和 实体书店的尝试后，选择在线下零售壁垒较高的生鲜品类 jin 布局，全资 收购全美最大的生鲜有机食品连锁超市、第六大食品零售商全食超市， 快速获取其超过 400 家线下门店及生鲜品类优势。当前 AmazonFresh 生鲜食品配送和自取服务已覆盖超过 20 个城市，2018Q4 实体门店贡献 44.01 亿美元收入，排除会计天数减少以及线上订单的影响，实体门店 收入同比增长6%。

拓展本地生活服务，打造流量闭环

本地生活服务市场业务种类繁多，可全方位满足本地居民日常消费需求，市场规模超过万亿元，是电商巨头拓展大消费领域，打造泛零售生态圈 的必争之地。阿里在零售基础上拓展到店、外卖、出行等本地生活服务， 打造消费流量闭环。目前，饿了么和口碑已合并为独立公司，收到软银 等投资者超过$30 亿融资，与美团点评形成分庭抗礼之势。

到店业务:社会零售线下占比超过 80%，线下商业资源仍是本地生活服 务争夺的重点。美团点评以线上流量对线下商家进行运营、营销等赋能， 已具备全产业链架构和输出能力;而口碑享有支付宝入口优势，以大数 据能力帮助商家追踪、识别、管理线下流量，实现精准营销，提升客单 价和复购率，推动营业收入增长，同时提供口碑码、收入月增系统、无 人餐厅等产品工具，推动线下商家转型新零售。

到家业务:外卖在到家业务中消费频次最高，阿里收购饿了么后获取 39% 的外卖市场份额，更重要的是对接饿了么蜂鸟配送的大规模、点对点的 同城即时物流网络，已承接大润发、三江、新华都等全国近千家商超门 店的配送服务，在新零售风口下成为同城运力资源整合、完善最后一公 里配送网络的落脚点。饿了么蜂鸟配送在骑手网络、服务范围等多项指 标上均具有显著优势，为满足用户即时消费需求、拓展本地生活服务建 立了良好的基础。

出行业务:美团持续加码网约车业务，未来出行市场将成为本地生活服 务商竞争的新阵地，而阿里收购高德地图构建跨界LBS 生态圈，已成为 国内移动地图市场龙头，打车业务已在成都等地试运行。

打造文娱集团，战略拓宽生态圈

亚马逊自 2006 年起持续加码内容，当前已涵盖有声书、音乐、视频、 漫画、电影制作评论、摄影、在线教育等平台;据 Market Realist 测算， Amazon Video 在美国视频市场份额为 2.4%，排名第七。

随着零售和 AWS 规模增长，亚马逊数媒收入占比逐年下滑，不再是主 要收入来源，但可增加用户停留时长，为主站引入更多高粘性流量，亚 马逊第三方引流网站中排名前三的 Twitch、PrimeVideo、Audible 都是 自有网站。内容工具也为亚马逊拓展广告业务提供了流量基础和广告位 资源。

相比于传统的电商搜索流量，内容流量启动频率更高，用户停留时间更 长，流量粘性具备明显优势。在浸入式的信息摄取中，用户也更容易产 生自发的“种草行为”，激发相关消费需求。阿里拓展文娱生态版图，打 造“消费 休闲”的生活闭环，已覆盖音乐、视频、游戏、文学、体育、影业、浏览器等产业链，有效扩大流量来源，增强用户粘性。

2018Q4阿里数媒娱乐业务实现营业收入 64.91 亿元，同比增速放缓至 20%。UCWeb、优酷土豆等进一步拓展了阿里广告位资源，可满足品牌 商在电商平台外的品牌形象搭建、宣传的需求，抢占卫视广告的市场份 额，有利于进一步提升转化率，推动广告收入持续健康增长。

加强会员管理，提升消费者忠诚度

亚马逊 Prime 从免邮服务切入，挖掘头部用户价值。Prime 会员已推出 13 年，服务包括免运费两日达、免费在线影视资源、免费 Kindle 资源、 音乐、Prime Now 两小时达以及自有品牌专享等;2017 年 Prime 会员 数已突破 1 亿，覆盖 9 个国家超过 50 个城市。由于会计准则和收入确 认变化，2018Q4 会员订阅收入同比增速下滑至 26%，实际上四季度 Prime 会员参与度提升，新注册人数达到单季度峰值。

Prime会员有效筛选出消费意愿更强的头部用户，消费金额显著高于非 会员，有利于定向深挖用户价值，增强用户粘性，推动销售规模增长; Prime 会员有效提升消费者忠诚度，加入会员年限越长的消费者更倾向 于在亚马逊平台进行消费，会员价值随时间沉淀进一步提升

在国内普遍包邮的大背景下，免运费服务吸引力较小，电商收费会员需 要提供更多附加值服务以加强会员管理——阿里发布 88VIP 会员项目， 提供零售折扣、商品独家入口、本地食品配送、娱乐、在线订票、音乐 等综合服务，全方位满足消费者需求，提升生态系统中消费者的参与度 和忠诚度。 阿里通过88VIP年费差异性筛选出活跃度最高的忠诚用户，淘气值1000 分以上年费仅需 88 元，而普通用户则需支付 888 元，头部用户消费意 愿高，粘性强，吸引众多品牌商加入 88VIP 计划，获得触达阿里生态系 统中高价值客户的机会，进一步推动服务收入变现。

科技推动转型，云计算有望成为新增长极

亚马逊:AWS 云服务能力领先全球

AWS 市场份额保持全球领先:1)AWS 用户生态圈已成熟，凭借先发 优势形成了一定的用户壁垒;2)AWS 率先投资了大量硬件，在产品种 类的拓展方面具备优势，相比谷歌，AWS 部分产品有 30%以上的溢价 空间;3)亚马逊、谷歌、微软在云计算、云存储、数据库等三大支柱项 目均有布局，但 AWS凭借电商流量优势独家布局大数据领域，能力占 优。

尽管在全球市场亚马逊市占率遥遥领先，但起步较晚的阿里云仍是中国 市场最大的云计算公司，近年来阿里云营业收入保持高速增长，增速约 为 AWS营收增速的两倍，与 AWS 在收入上的差距从原来的几十倍逐 步缩小到 8 倍以下，但阿里云在技术和服务能力上仍然与 AWS 存在一 定的差距。

AWS 是亚马逊增速最快的业务，目前仍然保持 40%以上的同比增速; 随着收入持续放量增长，AWS 已经成为亚马逊第三大主营业务，是线上 销售收入和第三方商家服务收入之外的最主要的收入来源，当前AWS 单季度收入超过 70 亿美元。

AWS 也是亚马逊最赚钱的业务，2018Q4 的 AWS 营业利润为 21.8 亿 美元，TTM 营业利润率稳步提升至 28%，在亚马逊各项业务中变现能力 最强，成为稳定的利润贡献来源。

与阿里云相比，AWS 业务已经进入发展成熟期，在收入变现和盈利能 力上都显著优于阿里云。当前亚马逊已在全球 18 个地理区域和 1 个本 地区域运营 55 个可用区，全球基础设施布局领先阿里云。

阿里转型云服务提供商，规模快速增长

对于阿里而言，阿里云是所有业务的技术支撑平台，是阿里打造从线上 到线下、从本土到全球的商业生态帝国的基石——通过分析零售、娱乐、 生活消费、物流、金融等各项数据，形成全面的用户画像，实现精准营 销，增强用户体验，推动广告等收入变现，最终达到盈利目标。

2018财年阿里云计算营业收入突破100亿元，连续三年保持100%以上 的同比增速，高速增长得到持续验证，尽管当前云计算调整后 EBITA 仍未转正，但亏损率正在逐步收窄，接近盈亏平衡线，在投入期结束后云

计算业务利润有望迎来放量增长。

领先国内云计算行业，规模快速增长。得益于阿里互联网技术基因以及 生态圈消费数据的积累，阿里云在实现了集团内 IT 基础设施建设升级后 逐步将云计算能力和成功的运营经验输出给其他企业，推动阿里云市场 份额稳步提升，在国内公有云市场竞争优势明显，市占率遥遥领先中国 电信、金山云、腾讯云等主要竞争对手。

云计算行业前期基础设施建设的投入大，行业壁垒较高，且用户对服务 的稳定性要求较高高，用户粘性较强，规模增长将带来单位成本降低， 带动利润上行;阿里云用户规模保持快速增长，其中付费用户早已突破 100 万人，规模效应有望逐步凸显。当前阿里在全球 19 个地理区域运营 52 个可用区，云计算基础设施遍布全球。

战略投资全链路商业生态，短期业绩承压，未来增长可期

饿了么、Lazada、新零售和菜鸟等战略投资仍处于亏损状态，虽然使阿 里短期业绩承压，但长期来看有助于保持阿里的市场竞争力，通过加强 新业务与核心生态之间的协同作用，可有效提高集团运营效率，对阿里 业绩可持续增长具有重要战略意义。排除新业务投资的财务影响(-15%) 后，2018Q2 核心商务 EBITA 利润率为 62%，仍然保持平稳状态，核心 商务的盈利也为阿里投资提供了坚实基础。

阿里全链路商业生态以云计算大数据为基础，赋能商家，提升消费者体 验，打通电商、新零售、本地生活、文娱体育等消费闭环，结合物流、 金融服务等支撑，持续集聚、留存、转化流量，推动广告为主的服务性 收入变现，实现盈利和长期发展。

估值思路转变:“商业 科技”帝国的 SOTP 估值逻辑

核心商务提供稳健现金流，持续为战略投资供血

庞大而活跃的用户基础和持续提升的参与度是阿里盈利的坚实基础。阿 里巴巴用户体量稳居电商行业第一，年活跃买家稳步增长，2018Q4 达 6.36 亿人，单季度新增用户数达 3,500 万人，其中超过 70%来自于三线 及以下城市，增长态势优于新秀拼多多。我们认为，拼多多的异军突起 对传统电商造成冲击的同时，也吸引、培育了大批新网购用户群，为电 商市场下沉开放了便利。 平台持续吸引客流的同时，客单价也在稳健提升，2018Q4 年活跃买家 人均贡献收入达 361 元/人，保持稳健提升状态，显示出阿里巴巴在保持 用户数稳步增长的同时，对单客营收效率的提升也取得一定成效

核心商务模块作为阿里团利润奶牛，是支撑其他战略业务发展的经济基 础。2018 年核心商务营收和利润持续快速增长，贡献营业利润超过 1,200 亿元，展现了出色的盈利能力，持续为战略投资供血。云计算、数媒娱 乐、创新战略等业务投资在短期仍处于战略投资亏损阶段，短期财务数 据仍将承受较大的负面影响。

自由现金流是企业经营活动产生的现金流量净额(已排除存货、应收账 款等运营资本)减去购买设备、物业、软件等开支(为保持企业长期竞 争力所需的维护性资本)后企业剩余可自由支配的资金。在过去的 20 年中，亚马逊重复将公司利润进行研发投入等再投资，实现了规模的快 速扩张，拥有充足而稳健增长的自由现金流成为亚马逊的主要经营目标， 也亚马逊当前的高市值提供支撑。2017 年以来，阿里巴巴自由现金流保 持稳健，为加大战略投资布局提供了资金支持。由于云计算和线下实体 销售等盈利能力较强的业务增长较快，亚马逊 2018 年自由现金流实现 稳步增长。 与阿里相比，亚马逊持续加码研发投入，将经营活动获取的现金流投入到再投资中，显示出亚马逊打造科技企业的决心和布局未来的高瞻远瞩。

亚马逊和阿里巴巴股价走势复盘

复盘亚马逊 2014 年以来的股价走势，可以看到，自 2015 年初开始拆分 AWS 业务板块并披露 AWS 季度财务数据以来，亚马逊的股价增速出现 了第一个拐点，主要是由于云计算业务营收的快速增长和营业利润率的 持续提升，让市场看到了AWS 的成长空间和优越性。2017 年下半年全 食超市并表，代表着亚马逊正式铺进线下生鲜实体零售行业，全渠道战 略扩张取得突破性进展，再次迎来股价提速上涨的拐点。受到北美市场 逐渐饱和、国际市场增速较低的影响，亚马逊2018Q3 财报公布 Q4 营 收指引增速放缓，以及全体员工加薪带来人工成本上涨等因素造成净利 润预期增速放缓，股价开始下行。

复盘阿里巴巴赴美上市以来的股价走势，以及阿里相关财务数据披露方 式的变化，可以看出阿里正在寻求转变。2016Q3 开始，阿里停止披露 季度 GMV 数据，打破中国主流电商平台以 GMV 为主要运营指标的惯例， 也象征着阿里从电商零售企业转型为多元化商业生态的决心。市场对阿 里估值的思路逐渐由原来的 PE/PS/PGMV 的传统电商估值法逐渐转向 和亚马逊类似的 SOTP 分部估值法，对新零售、云计算、数媒娱乐等当 前仍处于亏损状态的战略投资业务进行估值和加总，推动阿里股价上升。2018 年 8 月起，受到宏观经济压力、中概电商股波动、马云公布传承计 划、以及三季报调低全年收入预期等多重影响，阿里股价明显回调。

同为电商巨头，亚马逊估值为何持续走高?

竞争环境不同:在中国市场，阿里面临的竞争压力更大，不确定性也较强。一方面，阿里巴巴和腾讯两大互联网巨头通过股权投资和战略合作等手段，在零售、社交、生活服务等各个领域展开竞争。另一方面，在 阿里核心的电商领域，仍然存在京东这样体量庞大的追赶者和拼多多这 样爆发式增长的后起之秀。而亚马逊在美国电商市占率达 49%，排名第 二的 eBay 市占率仅为6.6%，垄断优势更加明显。

商业模式与估值思路不同:亚马逊以自营电商起家，多年来一直坚持 0 利润、重研发，在提升用户体验的同时成功转型成为领先的科技企业， 云计算服务世界排名第一，成为主要的利润贡来源，智能音箱等新技术 发展也已占领高地。从科技股的估值思路来看，亚马逊展现出的成长性 较好，市场对亚马逊的盈利也越来越宽容。阿里从电商平台起家，服务 收入是主要的盈利来源，阿里多次强调新业务投资对阿里战略布局和未 来发展的重要性，云计算业务亏损率已大幅收窄至接近盈亏平衡点，新 零售等业务也在蓬勃发展中，市场对阿里的估值思路也在向分部估值法 转变，但核心商务仍然是其唯一盈利的部分。我们认为，虽然短期内市 场主要关注阿里核心电商数据，对阿里战略布局仍存在担忧，当前体量 下 GMV 和货币化率的稳健提升依然重要，但已经不是阿里的第一优先 级。在电商业务仍处于优势地位时，推动新零售、云计算等业务实现盈 利，提供新的估值想象空间，才是阿里布局的重点。